耐心等待下次機會

對于我國債券市場而言，自2002年以來，8月的行情即與入伏天氣一樣炎熱沉悶，熊多牛少。不過今年的8月有所不同，債券市場雖然一波三折，但是牛市行情的大趨勢一直延續。

這樣的行情是由基本面和資金面共同推動的。

宏觀經濟層面，國家統計局公布的7月制造業采購經理指數（PMI）為50.0%，比上月下降0.2個百分點；7月財新制造業PMI僅為47.3%，環比下降0.5個百分點，指數分項指標中供給和需求指數均有回落，顯示宏觀經濟在二季度出現筑底跡象后有再次下滑的風險。國家統計局公布的7月物價指數中PPI同比下降5.4%，降幅繼續擴大0.6個百分點。

資金面方面，自6月中旬以來股市大幅下跌，并導致IPO暫停，令各路資金陸續從股票市場流回債券市場，債券配置需求明顯增加。8月5日，股票市場再次震蕩，資金持續流入債市，農發一級中標結果低于二級10bp以上，政策性金融債一級市場帶動二級市場持續下行。短端信用債同樣交投火爆，國電集CP003一級中標利率僅為3.05%，達到歷史低值。

就在各因素都利好債市之際，8月11日風云突變。央行早間宣布外匯新政，做市商提供的中間價報價采取新機制，此后人民幣兌美元中間價比前一日下跌1136bp，資金面陡然緊張，債券拋盤甚重，各期限收益率明顯上行。當天1、5、10年期政策性金融債分別上漲5bp、11bp和6bp。11日至13日，人民幣兌美元中間價總共下跌2848bp，在岸即期匯率下跌1839bp，跌幅超過3%，貨幣市場流動性持續緊張，回購利率不斷上行。突如其來的逆轉使得債市多頭情緒遭受打擊，交易行情一度清淡。

其實如果將歷史上債券收益率與人民幣匯率走勢進行對比分析，可以發現二者具有極強的相關性，每一次人民幣匯率的下跌都伴隨著債券收益率的下行。雖然表面來看，人民幣匯率貶值會造成資本外流壓力，推高境內貨幣資金成本，令債券收益率出現上升，但從更深層面看，在宏觀經濟增速承壓時期，匯率下跌為新的貨幣政策打開空間，降息降準預期增加，因而會實質性地推動債券市場收益率下行。

果然，自8月18日開始，債券市場峰回路轉，央行早盤逆回購增加至1200億元，凈投放700億元，維持市場合理流動性意圖明顯。當日，國內A股市場出現大幅下挫，債券市場多頭情緒開始集聚，債券收益率高開低走，交投活躍，國債期貨也觸底反彈。19日，央行開展1100億元MLF操作，再次向市場注入流動性，進一步緩解資金壓力。20日，國內外金融市場出現大幅下跌，至25日，上證綜指跌幅近20%，道瓊斯指數下跌近10%，日經指數下跌超過11%；澳大利亞、新西蘭、印尼、馬來西亞等國貨幣開始大幅貶值，降到近年低點；國際原油和工業品等價格也出現大幅下降，紐約原油期貨價格下跌3.2%，布倫特輕質原油期貨價格下跌5.17%，倫敦銅、鋁、鋅等價格分別下跌5.3%、3.8%和6.8%。下跌令市場情緒悲觀，避險情緒濃厚。而國內降息降準預期加強，長端債券成為市場寵兒，18日至25日間，10年期政策性金融債收益率下行約8bp。

25日晚，降準降息如期而至，市場一片歡呼。長端利率在大量買盤的推動下，繼續下行，至9月2日，10年期政策性金融債繼續下行約8bp至3.76%，10年期國債下行約11bp至3.34%。

進入9月，國內宏觀基本面依然不強。9月1日，國家統計局公布8月制造業采購經理指數為49.7%，這是近半年來該指數首次低于50%的榮枯線。11日，央行發布公告將存款準備金考核由時點法改為平均法，撫平市場資金波動的意圖明顯。

不過，雖然基本面和資金面依然有利于債券市場，但這一波行情可能已經接近尾聲。

從收益率曲線短端來看，在前期享受流動性盛宴的狂歡下，各家機構采取短久期債券加杠桿套息的策略，短期債券收益率不斷下行，隔夜回購利率持續上升。8月末，隔夜回購加權平均利率反彈近33bp至1.80%，7天回購利率也比8月低點上行10bp。9月末為機構重要考核時點，資金需求難免進一步增加，機構套息空間壓縮，因此短端債券將承受壓力。

從收益率曲線長端來看，長端資金利率降幅不大，銀行賬戶對長端品種較為謹慎，操作以其他機構交易賬戶為主，時常出現兩天前賣出的債券，兩天后又從同一個交易員手中買回的情況。在做多氛圍中，不少品種的價格已經偏離價值。音樂停止之時，可能就是利率反彈之日。

當前我們該做的，也許就是靜靜等待下一次機會的來臨。

作者單位：德陽銀行金融市場部

責任編輯：劉穎 羅邦敏