利率變動與上證綜合指數關系的實證研究

摘要：文章在研究相關文獻的基礎上，以2006～2013年的數據為樣本實證研究利率變動與上證綜合指數的關系，結果顯示：利率和上證綜合指數之間，具有一種穩定的長期均衡關系，利率變動與股價指數的改變之間存在著明顯的負相關關系，即當央行上調利率時，長期中股票價格會出現下跌，反之亦然。

關鍵詞：利率；上證綜合指數；協整

一、引言

隨著經濟的不斷發展，股票市場作為一國經濟的“晴雨表”對整個國民經濟的發展起到了越來越重要的作用；利率是一國實施貨幣政策的主要工具之一，同時利率及其自身的變動也是決定股票價格和股價走勢的重要因素之一，一國也常常通過調整利率來引領股票市場的健康發展。對于我國而言，利率調節與股票價格指數之間究竟有何關系，利率調整對股票價格的影響到底有多大，能否用數量化的模型表示，利率的變動在對股票價格指數到底有著怎樣的影響，都是理論界一直探討且沒有達成共識的問題。明確兩者之間的關系，首先在宏觀上，可為政策的制定和實施提供有價值的參考信息，調控股市，優化資源配置，進一步引領宏觀經濟平穩、持續、健康發展；其次，在微觀上，確定兩者之間的相互關系有利于市場參與者通過利率的變化對股票價格進行有效的預測，從而做出動態的資產配置和風險防范，進一步為交易決策和手段的選擇提供依據，提高微觀主體的投資效用。

二、利率變動與上證綜合指數關系的實證分析

（一）變量的選取與數據處理

在對利率變動與股價指數關系的長期研究中，在長期最小單位的研究中根據國內外不同文章的研究經驗，以月度作為計量單位，在長期樣本的期限選擇上，采用從2006年1月到2013年12月的數據。在利率上，以一年期的定期存款利率R為自變量，如果當月的利率沒有發生變動，則該月對應的R即為當時的一年定期利率，在利率出現調整的月份，當月的利率以兩種利率實施的日數為權重加權平均得出；在股價指數上，選取當月上證綜指每個交易日的收盤指數的算術平均數作為該月度的上證綜指，用“SZ”表示。為避免數據出現劇烈的波動，盡可能的消除時間序列可能存在的異方差性，分別對SZ和R取自然對數，取對數后用LNR和LNSZ表示。

（二）單位根檢驗

首先對LNSZ和LNR進行ADF單位根檢驗，以確保變量的平穩性。單位根檢驗的目的是防止各變量之間存在偽回歸，只有平穩的分析序列才能保證后續分析的可信性與真實性。采用ADF單位根檢驗的方法檢驗變量LNSZ和LNR，若其存在單位根則序列是不平穩的，若不存在單位根則序列是平穩的，可以進一步進行協整和因果檢驗。由Eviews7.2可得LNSZ和LNR的ADF檢驗結果如表1所示。

從表1可以得出這變量LNR，LNSZ在5%，10%兩種不同的顯著水平下均表現為非平穩。但是D（LNR）、D（LNSZ）所表示的一階差分值，在5%，10%兩種不同的顯著水平下均是平穩的。由此可得，經過處理后的所有數據序列在兩種不同的顯著水平下為一階單整序列，可進行協整檢驗。

（三）Johansen協整檢驗

由上述ADF單位根檢驗可知D（LNR）和（LNSZ）均為一階單整序列，因此可以進一步進行如下的協整檢驗，從實證分析上進一步明確上證綜指與利率之間是否存在長期穩定的均衡關系。在此我們選擇含常數項但不含趨勢項的Johansen協整檢驗進行檢驗。由Eviews7.2分析可得如表2所示。

由上表2可以得出，在2006年1月至2013年12月的樣本區間內，因為跡統計量（Trace Statistic）18.9980>15.49471，3.985016>3.841466，又因最大特征值（Max-Eigen Statistic）15.00590>14.26460，3.985016>3.8414

66?？梢缘贸鲈?%的顯著性水平下拒絕上證綜指（LNSZ）與利率（LNR）之間沒有協整關系的零假設，即變量LNR和變量LNSZ之間存在著一個長期的均衡關系。由Eviews7.0，采用最小二乘法可得LNSZ與LNR的協整方程為：

LNSZ=-2.040699398*LNR （其中系數殘差為0.016546）

由上述均衡方程可以看出上證綜指LNSZ與利率LNR之間的關系為負向關系，這個結果也與前面的實際經濟理論分析相符合，即利率改變對股票價格指數的長期影響為股價指數與利率變動方向相反。若央行提高利率，則股價指數將隨之下跌；若央行降低利率，股價指數將隨之上漲。就本文上述實證分析結果而言上證綜指與一年期定期利率的彈性系數為-2.040699398，從經濟意義上而言即當央行的一年期定期存款利率調改變1%時，上證綜指將反向變動2.040699398%。

（四）Granger因果檢驗

經過Johansen協整檢驗確定了LNSZ與LNR之間的協整關系后，就可以進一步利用Granger因果檢驗考察變量LNSZ與LNR之間的因果關系。因為在經濟變量中有一些變量雖然是顯著相關的，但是這些相關性卻不一定有現實意義，為避免兩者之間的正相關是偶然的，驗證兩者之間的相關關系在實際經濟中是有現實意義的，避免出現偽相關問題，我們就需要對研究的經濟序列做Granger因果檢驗。由Eviews7.2對變量LNR和LNSZ做的Granger因果檢驗，具體分析結果如表3所示。

表3給出了LNR與LNSZ的Granger因果檢驗分析結果。當在滯后期為2的情形下，由檢驗結果可知，LNSZ是LNR的格蘭杰原因，但是LNR并不是LNSZ的格蘭杰原因。即一年期存款利率的變動在一定程度上可以影響上證綜指的變化，但上證綜指的變化并不能帶來一年期存款利率的變化。也就是說，利率的改變所引起的經濟效應可以傳導到股市中，從而影響股市的走勢；但股市的變化并不能引起國家利率政策的改變。

（五）結論

通過對LNSZ和LNR的實證分析可以得出如下結論。

首先，通過單位根檢驗和Johansen 協整檢驗，我們發現作為我國利率基準之一的一年期定期存款利率和代表我國股市整體走勢的上證綜合指數之間，具有一種穩定的長期均衡關系，利率變動與股價指數的改變之間存在著明顯的負相關關系，即當央行上調利率時，長期中股票價格會出現下跌，反之亦然。對一年期存款利率和上證綜指的實證分析結果，和實際的經濟理論也是相符的。

其次，從Granger因果檢驗可以得出，一年期存款利率與上證綜指之間的協整關系是有經濟意義的，在長期中，一年期存款利率的變動在一定程度上可以影響上證綜指的變化，但上證綜指的變化并不能帶來一年期存款利率的變化。也就是說，利率的改變所帶來的經濟效應可以傳導到股市中，影響股市的走勢；但股市的變化并不能引起國家利率政策的改變。

三、對策建議

第一，要進一步發展和完善金融市場，金融市場發展的不完善是制約我國利率政策效應發揮的基礎。一個不發達，不完善的金融市場，利率政策的作用工具和傳導途徑都會受到不同程度的影響，利率調控經濟的杠桿效應就得不到充分的發揮。因此，近一步加大金融體制改革的力度，學習發達資本市場的發展經驗和教訓，建立一個管理高效，競爭有序的金融市場，對于完善利率政策的調控效應是首要解決的問題。

第二，要努力拓寬投資渠道，擴大投資范圍，加強貨幣市場和資本市場之間的聯動性。投資渠道的多元化和投資范圍的擴大化，貨幣市場和資本市場分割性的降低，都會使得資金在流動和分布上更加理性，避免資金的群入、群出帶來的金融市場的不穩定。

第三，要加快利率市場化改革的步伐，疏通利率變化對金融資產價格影響的傳導渠道，提高利率政策的傳導效應，使利率變動的效應迅速反應在投資者的經營成本和機會成本上，只有利率變動能實際影響并改變投資者的收益時，貨幣當局才真正可以通過調整利率影響人們的投資行為，進而達到引導調控股市的目的。

參考文獻：

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*基金項目：2014年度黃淮學院校級教改課題，項目編號2014XJGLX0406；2015年駐馬店市社哲學社會科學規劃項目，項目編號309。

（作者單位：黃淮學院）