底線思維 等待破局

當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)的主要核心矛盾與基本判斷

（一）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型在攻堅期，經(jīng)濟(jì)需求不足

中國經(jīng)濟(jì)自上一輪大規(guī)模刺激之后，逐漸走上了資本回報率下行之路，自2012年開始，經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重的去產(chǎn)能去杠桿壓力，時至今日，周期性行業(yè)去產(chǎn)能去杠桿的壓力遠(yuǎn)未釋放完畢，過剩產(chǎn)能出清仍處于攻堅階段。

在轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的背景下，地方官員的考核機制還沒有明確的界定。在過去很長一段時間，官員晉升都曾倚重GDP政績，在經(jīng)過多年高耗能粗放式的增長之后，隨著社會對于地方政府債務(wù)問題、環(huán)境問題的擔(dān)憂增加，這些因素也逐漸成為增長之外的一些考量。面對目前的債務(wù)負(fù)擔(dān)和污染問題，某些地方政府可能會存在“做多錯多”的心理，因此這種“無為而治”可能也是投資增速下降的一個重要影響因素。

今年地產(chǎn)3·30新政以來，一線城市房價回暖曾一度拉動投資端數(shù)據(jù)回升，然而自7月開始，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速開始趨緩，8月投資當(dāng)月同比開始轉(zhuǎn)負(fù)，9月也延續(xù)負(fù)值。實際上房地產(chǎn)業(yè)去庫存仍然路漫漫。今年9月末，全國商品房待售面積相比2012年同期增長了104%，即過去三年間，全國樓市庫存已翻倍。同時房地產(chǎn)市場的區(qū)域分化嚴(yán)重，部分二線城市及三四線城市的商品房庫存更為嚴(yán)重，如大連、沈陽等二線城市的去化周期已超過20個月。隨著銷售的降溫，商品房去庫存周期將進(jìn)一步拉長，這也會導(dǎo)致開工的持續(xù)負(fù)增長。

近年來，由于人工成本上升，不少世界大型企業(yè)已將外包服務(wù)從中國撤離，中國的低端制造業(yè)面臨向東南亞、墨西哥等地轉(zhuǎn)移的局面。自2009年金融海嘯以來，盡管基本面逐漸走弱，但人民幣一路堅挺，人民幣對一籃子貨幣升值了近30%，尤其是在過去短短一年內(nèi)升值了14%，已顯著抑制了我國出口的增長。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，投資增速下降，出口不振，也將制造業(yè)帶入一個更低的景氣周期之中，整個制造業(yè)的利潤增速已經(jīng)從過去的約15%下降到目前的5%，尤其是設(shè)備制造與汽車制造業(yè)的利潤在不斷下滑，目前利潤增速已為負(fù)值。

（二）微觀活力不足

1.傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)衰退，新興產(chǎn)業(yè)體量不夠，整體需求不足

一方面，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的市場需求不足，產(chǎn)品銷售不暢，傳統(tǒng)周期性行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重。盡管經(jīng)過了3年的調(diào)整期，但傳統(tǒng)制造業(yè)、大宗商品等周期性行業(yè)仍未迎來供需關(guān)系的拐點。另一方面，新興產(chǎn)業(yè)雖然近年來被提到了國家戰(zhàn)略的高度，投入加大、產(chǎn)值快速增長，但目前其在國民經(jīng)濟(jì)中的體量總體還不夠（戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在GDP中的比重不足8%）。大部分新興產(chǎn)業(yè)在市場占有、出口、就業(yè)、技術(shù)成熟、需求、效益、增長性等方面尚未形成鮮明的特征。

2.中小企業(yè)融資成本仍偏高，企業(yè)稅負(fù)仍偏重

從2014年開始，債券市場長短端利率、商業(yè)銀行的同業(yè)拆借利率，以及加權(quán)貸款利率均開始下行，但是不同類型企業(yè)之間的融資成本仍有顯著差異。中小企業(yè)融資成本仍偏高，融資渠道較少；民間貸款利率與擔(dān)保費率依舊居高難下。另外，中國的宏觀稅負(fù)偏高，企業(yè)稅負(fù)偏重。

3.金融業(yè)面臨資產(chǎn)荒

一方面，國內(nèi)企業(yè)利潤下降、違約風(fēng)險增加，資產(chǎn)質(zhì)量下降，“標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品供給不足，“非標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品風(fēng)險難以厘清；利率市場化的最后一步在形式上已經(jīng)走完，商業(yè)銀行負(fù)債端成本可能居高難下，商業(yè)銀行面臨利差收窄、利潤壓縮的局面。而另一方面，我國貨幣環(huán)境相對偏寬裕，M2同比增速仍然維持在13%以上，M2/GDP的值還在不斷上升，目前已超過190%，即接近2倍。所以在流動性寬裕的環(huán)境下，“資產(chǎn)荒”就會對金融機構(gòu)形成更大的配置壓力，資金逐利性或使得金融機構(gòu)風(fēng)險偏好被迫增加，進(jìn)而導(dǎo)致未來的潛在風(fēng)險增加。

（三）經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險增加

一些低效率的政府投資可能會不斷擠出高效率的私人投資，也使得債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷增加。這種模式已難以為繼，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型又非一蹴而就，市場出清的速度也受制于改革的速度。中國經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險在增加。

一方面，中國商業(yè)銀行的不良貸款不斷上升，截至2015年二季度末，中國商業(yè)銀行不良貸款余額為1.09萬億元，同比增長57.2%，不良貸款率為1.5%，日趨接近銀行業(yè)風(fēng)險2%的警戒線。另一方面，中國信用債市場上的“剛兌”神話始終未實質(zhì)性打破，同一個發(fā)行主體在海內(nèi)外的發(fā)債利率差異不斷擴(kuò)大，甚至有2倍之巨。但在經(jīng)濟(jì)下行背景下，近期陸續(xù)發(fā)生的信用事件并非孤立現(xiàn)象，前期積累的風(fēng)險被不斷延后，一旦鏈條斷裂引爆信用風(fēng)險，可能將對資本市場和經(jīng)濟(jì)形成沖擊。

從匯率層面看，在央行的干預(yù)下，短期內(nèi)人民幣貶值預(yù)期和資本外流壓力已減緩。但資本市場往往反映的是對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，在長期趨勢中難免不斷有干擾項出現(xiàn)。目前，就是資金在選擇過程中的一次反思和博弈——2008年后，新興市場是否會隨著國際格局的動蕩而重新“洗牌”？中國的相對優(yōu)勢是否會就此終結(jié)？這些問題可能會反復(fù)出現(xiàn)并干擾市場情緒。人民幣匯率會否再度被沖擊，不僅取決于國際環(huán)境給中國留出的時間與空間，更取決于中國深化改革的進(jìn)程。

中國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展優(yōu)勢及改革趨勢

（一）經(jīng)濟(jì)總量大，目前經(jīng)濟(jì)增速與潛在經(jīng)濟(jì)增速基本吻合，就業(yè)壓力不大

毫無疑問，全球各新興經(jīng)濟(jì)體各自面臨著結(jié)構(gòu)性問題，如政治制度缺陷較突出，債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡是普遍現(xiàn)象，產(chǎn)品存在同質(zhì)化缺乏競爭優(yōu)勢，需要進(jìn)一步提高技術(shù)水平和人力資本積累。但是毋庸置疑，新興市場同時也是全球資產(chǎn)配置中更有增長潛力的市場群體。特別是中國，整個政治體制、金融體制與市場結(jié)構(gòu)在新興市場中是相對最完善的，且經(jīng)濟(jì)總量巨大。世界第二的經(jīng)濟(jì)大國，非小國政治與經(jīng)濟(jì)體系所能類比。由于勞動年齡人口下降，儲蓄率下降，資本積累速度下降，全要素生產(chǎn)率對GDP增速的貢獻(xiàn)下降，中國潛在經(jīng)濟(jì)增速處于下降過程中。但目前經(jīng)濟(jì)增速與潛在經(jīng)濟(jì)增速基本吻合，就業(yè)壓力不大。

（二）消費轉(zhuǎn)型有天然的基礎(chǔ)

1.人均GDP水平夯實消費基礎(chǔ)

中國人口總量龐大，2014年人均GDP已超過7000美元，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向著消費社會轉(zhuǎn)型具有天然基礎(chǔ)。十多年來，中國的城鄉(xiāng)居民可支配收入實際增速一直維持在6.5%以上的高水平，收入水平的持續(xù)提高將驅(qū)動居民消費結(jié)構(gòu)升級。同時，中國資本勞動比不斷上升，未來收入分配結(jié)構(gòu)將向著有利于居民的方向發(fā)展。可以預(yù)見，今后在居民消費結(jié)構(gòu)中，食品、衣著、家庭設(shè)備用品、居住等在消費支出中的占比將下降，交通通信、醫(yī)療保健、教育文化娛樂的占比有望上升。

2.人口總量、年齡結(jié)構(gòu)形成特定消費特征

當(dāng)前中國的人口結(jié)構(gòu)已出現(xiàn)了老齡化特征，且總和生育率僅為1.4，遠(yuǎn)低于實現(xiàn)人口平穩(wěn)增長更替的2.1，非常接近國際上公認(rèn)的1.3個這一“低生育率陷阱”。因此十八屆五中全會放開了生育二胎的政策。嬰兒的出生意味著奶粉、玩具、服裝、教育、醫(yī)療等消費的需求增加；老年人口的增加意味著醫(yī)療、旅游、保健品、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等的需求將增加。“啞鈴型”的人口年齡結(jié)構(gòu)變遷將帶給中國不一樣的消費特征與機會。

3.城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)形成消費升級空間

在二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，我國農(nóng)村居民的消費需求明顯低于城市居民的消費需求。盡管城鄉(xiāng)收入差距仍在擴(kuò)大，但從增長速度而言，近年來農(nóng)村居民人均收入增長快于城鎮(zhèn)，農(nóng)村居民人均收入水平在總量上仍有明顯提高。此外，未來隨著農(nóng)村在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、義務(wù)教育、基本醫(yī)療服務(wù)、社會保障等社會事業(yè)方面的改善，農(nóng)村消費升級前景也將十分顯著，如耐用品消費的更新?lián)Q代，家用汽車的逐漸普及，農(nóng)村居民消費開始向旅游、娛樂等領(lǐng)域擴(kuò)張也值得期待。

4.互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展帶來消費趨勢新方向

網(wǎng)絡(luò)時代的到來，使人們的信息交流方式和消費行為模式都發(fā)生了顛覆性的變化。互聯(lián)網(wǎng)+、工業(yè)4.0、人工智能、大數(shù)據(jù)等正在改變社會生活。如今，網(wǎng)上銷售正在逐漸部分取代線下銷售。2015年網(wǎng)上零售額一直保持30%以上的高速增長，網(wǎng)上購物正成為人們生活中很重要的一部分。科技進(jìn)步改變了人類生產(chǎn)和生活方式，這種產(chǎn)品供給的改變猶如“破壞式的創(chuàng)新”，使人類的工作生活更加高效率、便捷化，相關(guān)的產(chǎn)業(yè)也會進(jìn)入高速增長期，從而帶動經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展。

5.基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善為消費升級與轉(zhuǎn)型提供基礎(chǔ)

改革開放三十多年來我國在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上的成就，有助于未來消費進(jìn)一步升級和轉(zhuǎn)型。交通、通訊工具的建設(shè)與普及是城市化的一種表征，這種承載媒介的推廣使城市的生活方式、消費習(xí)慣得以迅速傳遞到更廣的范圍，也為人口的自由流動提供了更為便捷的工具。同時，基礎(chǔ)設(shè)施的完善也是電子商務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)高速增長導(dǎo)致的消費社會形成，不僅需要收入的增加，也需要一個普及率廣泛的媒介——通過大眾傳播將有關(guān)城市生活的知識、信息向全社會擴(kuò)散。消費升級的表現(xiàn)特征，將從家用電器類耐用消費品的更替率增加轉(zhuǎn)向汽車消費的升級；從周邊旅游、基礎(chǔ)服務(wù)類的消費需求向海外旅游及高端服務(wù)類的消費逐漸轉(zhuǎn)型。

（三）擁有改革的決心及戰(zhàn)略部署的優(yōu)勢

本屆政府的改革決心十分堅定，“調(diào)結(jié)構(gòu)”的綱領(lǐng)也非常清晰，即通過市場化方向的深度改革和對過去增長模式的逐步轉(zhuǎn)變，來達(dá)到生產(chǎn)效率的提升和經(jīng)濟(jì)增長引擎的重構(gòu)。盡管仍然有“穩(wěn)增長”的訴求，但“穩(wěn)增長”更多是防范系統(tǒng)性風(fēng)險，平抑經(jīng)濟(jì)的過度波動，維持經(jīng)濟(jì)增速在潛在增速附近，不產(chǎn)生過大的失業(yè)壓力。由此推出的扶植性經(jīng)濟(jì)政策也是結(jié)構(gòu)性、局部的，對于經(jīng)濟(jì)總量可以形成向上支撐，但程度有限。比如今年前9個月全國一般公共預(yù)算支出比上年同期增長16.4%，比去年同期進(jìn)度加快2.7個百分點。而具體來看，在與基建相關(guān)的支出中，重點在城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水支出、節(jié)能環(huán)保、交通運輸?shù)阮I(lǐng)域的支出有大幅增長。

目前金融體系改革初見成效，貨幣政策新框架的構(gòu)建頗有章法：以貨幣市場、債券市場為代表的市場利率已經(jīng)明顯下降，央行“利率走廊”調(diào)控模式已有明確效果，金融體系已經(jīng)從2012年、2013年與地方融資平臺、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的捆綁風(fēng)險中逐步抽身。政策性金融工具發(fā)揮了巨大作用，國開行的國家信用背書以及負(fù)債的流動性已經(jīng)被國內(nèi)市場認(rèn)可。這可以為未來地方政府債務(wù)置換、專項金融債的發(fā)行，以及類似棚改資產(chǎn)證券化等一系列創(chuàng)新型融資手段提供良好的解決平臺，央行也在從更高層面上為資產(chǎn)證券化的合理定價提供基礎(chǔ)。

“一帶一路”戰(zhàn)略涉及亞歐非65個國家（含中國）44億人口，其戰(zhàn)略周邊國家的基礎(chǔ)設(shè)施普遍較為薄弱，未來中國的產(chǎn)能輸出效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)。而“一帶一路”戰(zhàn)略也將為中國的制造業(yè)升級、貿(mào)易結(jié)構(gòu)改善提供良好基礎(chǔ)。同時，“一帶一路”周邊國家之間的資源稟賦和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有巨大互補性。絲路基金、亞洲投資銀行等順利建立，已為這一戰(zhàn)略的推行建立了良好的開端。

未來，隨著深化改革的推進(jìn)，某些重要領(lǐng)域?qū)⑨尫懦鲂碌幕盍Γ岣呱a(chǎn)率：隨著國企改革的進(jìn)一步深入，行業(yè)準(zhǔn)入“天花板”被逐個打破，由此將帶來巨大的增長空間；財稅體制改革過程中所引發(fā)的地方增長新活力也值得期待；生態(tài)環(huán)境保護(hù)已上升到基本國策的高度，環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢必加快，也將形成技術(shù)性突破與產(chǎn)業(yè)空間。

對宏觀經(jīng)濟(jì)和債券市場的基本判斷

（一）對經(jīng)濟(jì)中短期的判斷

為發(fā)揮財政對穩(wěn)增長的支撐作用，財政部采取了一系列措施，包括設(shè)立1800億元的PPP模式融資支持基金，加大對重點建設(shè)項目的資金支持等。此外，還有購車稅收優(yōu)惠與新能源汽車相關(guān)優(yōu)惠政策，以及住房按揭便利政策。這些強有力的措施無疑會對未來幾個季度的經(jīng)濟(jì)發(fā)揮一定提振作用，改善各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的環(huán)比增速，進(jìn)而也會對市場預(yù)期形成影響。

1.工業(yè)與投資

工業(yè)增加值與固定資產(chǎn)投資猶如鏡子的兩面，倒映著生產(chǎn)與擴(kuò)大投資兩大方向。實體經(jīng)濟(jì)增速下行，大宗商品價格屢破底線，尤其是2015年三季度以來，在各行業(yè)工業(yè)增加值增速放緩的背景下，上下游行業(yè)仍然呈現(xiàn)出分化加劇的局面。這其中部分反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的變化。盡管一些工業(yè)原料（水泥等）的月度環(huán)比跌幅在收窄，但預(yù)計短期內(nèi)需求疲弱的趨勢不會有很大逆轉(zhuǎn)，各層面信息都不支持明年二季度以前工業(yè)增加值會有顯著回暖。預(yù)計2016年工業(yè)增加值的同比增速在4%～6%的區(qū)間里波動。

2015年以來，我國固定資產(chǎn)投資從年初累計同比增速14%逐步滑落，直至三季度累計同比增速降至10.3%。這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及整體經(jīng)濟(jì)下臺階所帶來的變化。預(yù)計2016年固定資產(chǎn)投資增速將呈先降后升的趨勢，但帶動其回升的主要因素可能不是實體經(jīng)濟(jì)的投資需求回暖，而是由于2015年相對較低的基數(shù)。

2.制造業(yè)與出口

制造業(yè)總體產(chǎn)值從年初至今略微放緩，電氣機械、計算機和電子設(shè)備、紡織業(yè)始終維持較高增速，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展較快；但由于銷售積壓等原因，子行業(yè)中的汽車制造業(yè)在7月份一度出現(xiàn)了當(dāng)月同比負(fù)增長。

今年的進(jìn)出口數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遜于往年。影響出口的核心要素可以分為外部需求和我國出口制造業(yè)競爭力兩部分。中國制造業(yè)的升級關(guān)鍵在于突破技術(shù)瓶頸，因而還有待時日；從中短期而言，外需的相對改善可能是更主要的影響因素：歐美經(jīng)濟(jì)緩慢恢復(fù)，以及“一帶一路”戰(zhàn)略下形成的新出口需求。進(jìn)口的弱勢將會繼續(xù)延續(xù)，但預(yù)計2016年進(jìn)口同比增速的收縮幅度將趨緩，之后進(jìn)口會隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

3.消費與通脹

預(yù)計2016年中國經(jīng)濟(jì)增速仍將放緩，需求依然疲軟，貨幣政策會保持“適度寬松”，因此，通脹水平仍然會維持在低位，不會有大的反彈。造成2015年CPI漲幅低于2%的一個重要原因是能源價格的同比下跌，由于未來能源價格進(jìn)一步下跌的空間在縮小，加之2015年低基數(shù)因素，2016年能源的同比跌幅會收窄。預(yù)計2016年CPI漲幅在1.8%～2.0%，略高于2015年。

從消費來看，高端消費降溫的影響在逐漸遞減，餐飲消費收入會對消費增速形成一定支撐；在偏寬松的貨幣環(huán)境下，利率降低也會對耐用品消費形成一定促進(jìn)作用。同時，物價略升也會抬高消費的名義增速。不過考慮基數(shù)因素，預(yù)計明年消費增速與今年基本一致。

（二）對債券市場風(fēng)險與機會的判斷

1.短期的風(fēng)險與機會

風(fēng)險：前期市場的風(fēng)險偏好下降，而貨幣政策會支持流動性短期充裕，后續(xù)降息降準(zhǔn)盡管仍有空間，但邊際效應(yīng)會減弱；利率市場化仍對商業(yè)銀行的負(fù)債成本有影響，長端國債以10年期國債為例，其收益率跌破3%之后必然面臨糾結(jié)；同時，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險較大，對信用市場的“保護(hù)”暫難打破，信用利差短期也難以提升。

機會：相比收益率曲線長端，短端收益率仍有下行空間；由于地方債在進(jìn)行置換，部分城投債將來可能會逐步變成準(zhǔn)利率債。目前性價比較高的可能是部分中部地區(qū)三線城市的城投債。

2.中長期的風(fēng)險與機會

風(fēng)險：當(dāng)前財政支出加大，由政策發(fā)力所帶來的經(jīng)濟(jì)環(huán)比數(shù)據(jù)的改善可能會對債市有所影響。此外，若IPO重啟也將影響債券市場。而首先受到影響的，可能是當(dāng)前受青睞、流動性最好的品種，如短端利率債和短融。此外，信用債的風(fēng)險被不斷延后，這就意味著后期累積的風(fēng)險可能會更大，過去一年的信用利差收窄狀態(tài)將不可持續(xù)。由于同一個發(fā)行主體在海內(nèi)外的發(fā)債利率差異不斷擴(kuò)大，不排除未來有雙方向中間收益率回歸的過程。

機會：一是經(jīng)濟(jì)增速下臺階，企業(yè)邊際投資回報下降，長債利率中樞下移，10年期國債收益率可能較長時間停留在3%以內(nèi)；二是若人民幣匯率未來再出現(xiàn)貶值壓力，可能會再度帶來部分時間段無風(fēng)險收益率整體下行的機會；三是信用債超調(diào)之后可帶來行業(yè)性、結(jié)構(gòu)性機會。

責(zé)任編輯：劉穎 印穎