長期慢牛預期下的債市

秋天是北京最美的季節(jié)，云淡風輕、秋高氣爽、落葉繽紛、絢爛多彩。唯獨遺憾的是它的短暫，但也正因其短暫，更顯得彌足珍貴，就像當前交易員期待收益率每一個短暫而難得的回調一樣。

自10月以來，債市在經歷了“十一”長假的休整和秋色宜人的熏陶后似乎變得活力十足。節(jié)后，在公開市場投放、資金面寬松延續(xù)、進出口數據乏力及通脹數據持續(xù)下行的帶動下，收益率快速下行至14日的階段性低點。后因公開市場開始凈回籠、貨幣金融數據略超預期，收益率出現小幅回調。10月24日，中國人民銀行宣布降息、降準，隨后降低7天逆回購利率，引發(fā)市場多頭情緒，收益率瞬間降至數年來的低點。此后，利多出盡，獲利回吐盤賣壓較重，股指好轉加上美聯儲加息概率增大，收益率出現回調。

總體來看，10月至今，債券市場走勢波動較大，影響債市走勢的因素切換迅速，多空力量此消彼長。期間，短端上行，中長端下行，各品種收益率走勢呈現較為明顯的“V”型走勢，曲線明顯平坦化，稅收利差、信用利差和期限利差均下行至數年來的低位。

分品種來看，國債收益率走勢有所分化，1年期國債收益率上行，其余期限國債收益率有所下行，曲線大幅平坦化，其中1年品種收益率上行16BP至2.56%，3年、5年和10年品種收益率分別下行7BP、6BP和11BP至2.83%、2.98%和3.13%；政策性金融債走勢與國債類似，曲線大幅平坦化，其中1年品種收益率上行6BP至2.80%，3年、5年和10年品種收益率分別下行10BP、6BP和16BP至3.18%、3.46%和3.54%；信用債走勢也是短上長下，曲線平坦化明顯，低評級品種收益率下行幅度大于中高等級品種。

具體來看，10月以來收益率大幅波動的主要影響因素如下。

一是債市回歸基本面。10月以來，宏觀經濟增速下行，企業(yè)去庫存壓力較大，實體經濟通縮風險上升，內需疲弱導致融資需求大幅減弱，社會融資成本下行也成為必然。

10月13日，我國9月進出口數據發(fā)布，其中出口降幅收窄，進口大幅下滑，內需弱勢未改，外需改善有限。債券市場一級市場招標結果低于預期，投標倍數走高；二級市場長端收益率下行幅度大于中短端，10年期國債下行6BP至3.09%附近。

10月14日，國家統計局公布9月相關數據，其中CPI同比增長1.6%，低于上月0.4個百分點，PPI同比增速連續(xù)出現負增長。債市收益率繼續(xù)小幅下行，其中一級市場招標發(fā)行的10年國債中標利率更是跌至2.99%，創(chuàng)出近7年來的新低。二級市場謹慎情緒漸起，市場收益率快速回調。

10月15日，人民銀行發(fā)布9月貨幣金融數據，其中新增貸款和社會融資規(guī)模略好于市場預期，M2同比增長13.1%，增速基本符合預期。市場略有反應，長期品種收益率上行2BP～3BP。

10月19日，國家統計局發(fā)布9月及三季度宏觀經濟數據。雖然因消費平穩(wěn)增長使得GDP增速略超預期，房地產新開工大幅回升，但市場對其持續(xù)性有一定擔憂。與此同時，投資增速持續(xù)下滑，工業(yè)增加值增速大幅回落，穩(wěn)增長壓力加大?；久嬲w有利于債券市場，多頭仍樂此不疲，開足馬力，一級市場招標結果頻頻低于市場預期，30年國債投標倍數高達1.9，中標利率低于前一日中債估值11BP，二級市場長端亦小幅下行。

進入11月，PMI數據呈筑底之勢，市場賣盤增多，獲利回吐明顯，收益率于10日回升至高點。10月居民消費價格指數、工業(yè)增加值等宏觀經濟數據低于市場預期，金融統計數據整體較弱，這給了多頭反攻的理由和機會，收益率繼續(xù)下修回調。

二是政策性沖擊。10月以來，債券市場長期做多漸成趨勢，但過程一波三折，主要是政策面沖擊所致。

經濟數據疲弱乏力，工業(yè)增加值增速快速下行，外匯占款大幅減少，超儲率不斷下行。面對這種情況，中國人民銀行決定自10月24日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，取消存款利率浮動上限，同時下調存款準備金率。市場對降準似乎早有預期，但降息卻像是意外的福利。

26日，早盤收益率就跳空低開，但幅度并不大，日間多空膠著，買盤動力一般，全天收益率下行幅度有所分化，利率互換整體下行10BP左右，國債收益率下行4BP～5BP，金融債下行5BP～7BP。

“雙降”的首個交易日，收益率下行幅度有限。從歷史上看，在降準降息初期，市場反應積極，收益率往往超調。而隨著政策的實施，后期市場反應往往趨于平淡，有時收益率甚至會上行，這基本符合邊際效應遞減規(guī)律。

27日，公開市場7天逆回購利率下降10BP至2.25%，由此徹底打開了收益率的下行空間，多頭亢奮不已，一、二級市場收益率大幅下行至該期間低點。

在收益率快速下行形成超調之勢以后，機構往往變得謹慎，特別是交易戶開始賣出持倉落袋為安，形成技術回調動因。11月6日，人民銀行公布三季度貨幣政策執(zhí)行報告，市場預期近期大幅放松將較難出現。同時，證監(jiān)會公告重啟IPO，因年內打新政策不變，機構普遍認為利空債市，但影響有限。9日開盤，市場大幅跳空低開，國債期貨大幅下跌，盤中收益率曲線整體上行15BP～20BP。日終收盤，10年國債上行11BP至3.23%，10年國開債上行17BP至3.67%，影響幅度確實超出市場預期。后因機構認定收益率不具備大幅上行空間，加之各項數據仍然較弱，收益率開始逐步由高位回調。

三是供給影響基本消失。在國債和金融債方面，前三季度發(fā)行節(jié)奏較快，四季度往往是供給淡季，發(fā)行量和凈增量均不高。地方債今年備受關注，隨著股市調整、收益率下行、發(fā)行平穩(wěn)以及逐步市場化，其相對收益水平和吸引力不斷提高。目前，如果地方債中標利率較下限上浮40BP，則基本與同期限國開債持平，如果考慮免稅因素則持有期收益率會更高。從投資者來看，前期主要由國有大行和股份制銀行參與。自三季度以來，地方城商行甚至廣義基金都增加了地方債投資，部分用于交易所質押融資。后期，隨著地方債務置換常態(tài)化，雖然仍會對銀行金融債等品種的投資形成一定擠出效應，但地方債作為單獨品種將在中國債券市場中占有一席之地。

在信用債供給方面，雖然公司債、企業(yè)債等品種發(fā)行節(jié)奏不斷加快，信用違約事件有所增加，但整體供需兩旺。

四是市場情緒仍以多頭為主。自10月以來，盡管有利空消息沖擊，但在債券收益率回調階段總有機構開始接盤，除了資金面較為寬松穩(wěn)定以外，更重要的是機構普遍對債市懷有慢牛情結。

經歷了市場的大幅波動，交易員們不禁感慨萬千。感嘆時光飛逝，感慨市場多變，感謝所有收獲，感恩身處債市。今年債牛皆大歡喜，那么年底前及明年債市又將如何演繹？

從傳統的角度分析，基本面維持弱勢，筑底回升尚需時日，融資需求難有起色，社會融資成本逐步下行；貨幣政策維持適度寬松，降息概率降低，降準更多是對沖性質，回購利率大幅下行難度較大；從加入SDR、美國加息及高層表態(tài)來判斷，人民幣匯率主動大幅貶值的概率較??；股市存在一定不確定性，但考慮到打新規(guī)則調整、企業(yè)盈利能力改善有限、信用風險仍在，股市大漲從而分流債市資金的影響有限；信用事件頻發(fā)，但系統性風險仍然是監(jiān)管底線。不確定因素包括，穩(wěn)增長效果明顯、股市大幅上行、匯率貶值、市場被動降杠桿、交易所質押政策調整、信用違約事件增多、美國加息節(jié)奏超出預期等。

從整體來看，未來債市慢牛行情有望延續(xù)，收益率中樞震蕩下行是大概率事件。投資者需嚴格把控信用準入，果斷選擇介入時點，提高市場反應速度，穩(wěn)健果敢方為上策。

作者單位：中國農業(yè)銀行資產管理部

責任編輯：印穎 劉穎