債市“愛在深秋”

經歷了股市從5100點到2850點的大幅調整，在一片悲觀的市場氛圍中，有分析師喊出“愛在深秋”的做多口號，A股也逐漸從2850點緩慢反彈到目前接近3300點的位置。

相似的，深秋中寒風瑟瑟，債市卻依然火熱。盡管債券收益率從二季度末開始持續下行，截至四季度初，無論債券利率還是利差，估值上都存在較大壓力，但以10年期品種為代表的利率債在季末前后還是堅決突破了前期的平臺低點。特別是10月14日，10年期國債發行利率2.99%，跌破3%的關口，創下自2008年以來的新低。

回首市場走勢，收益率處于下行的慢牛通道。近一季度以來，銀行間7天回購利率長期穩定在2.4%，各大行融出穩定，即使季末也未出現往年常有的小機構在全市場到處找錢的現象；資金面的平穩給債市創造了良好的環境，10年期國開債在排除股市的干擾后，利率從7月中下旬的4.05%～4.1%開始持續緩慢下行，中間少有反彈，4個月內下行40BP到3.6%；城投債與國開債基本相似，7月以來個券利率基本都已下行40BP～60BP，目前資質尚可的區縣級城投債利率均在4.8%上下，而地市級城投債4.5%以上已難覓賣盤，信用利差大幅收窄。

市場這么好，為何稱債市的“愛”在“深秋”？主要是9月下旬以來，債券市場的走勢并非一帆風順，從市場的微觀結構看，不確定性一直存在。

首先，從公司債來看，一二級市場出現背離的現象。如果類比股市，債市今年的“龍頭板塊”一定是公司債，尤其是高質押率的品種，一度讓輿論驚呼“杠桿資金不死”。二季度以來，地產開發商乘著交易所對公司債發行放松的東風開始集中發債，有央行雙降流動性寬松和地產銷售二季度以來回暖的勢頭助陣，發行利率連續走低，9月18日發行的5年期的15世茂01發行利率低至3.9%，讓市場驚訝，9月25日發行的同樣期限的15萬科01更是低至3.5%，讓人瞠目結舌。但反觀二級市場，公司債的交易并非像其在一級市場那么火熱，以活躍品種2+2年的15恒大02為例，其在8月下旬跌至102元之后連續反彈，在9月中旬達到102.8元以上的高位，但隨后開始盤整下跌，雖然期間有一級市場連爆驚人利率，但還是沒有阻止其下跌的走勢，截至10月中旬，其價格已經跌至102元以下，其余5年期品種的地產債和高等級公司債走勢也大致相似。

其次，高等級信用債的市場走勢并非如同利率債和城投債那般干凈利落。以超AAA級中票為例，自7月末以來，5年期超AAA級中票收益率一直都在4.05%上下徘徊，在9月中旬一舉突破4%的低位到3.95%～3.98%的位置。9月下旬，盡管低等級信用債和利率債收益率還在穩步下行，但超AAA品種不僅沒有下行，還出現了5BP以上的反彈，市場成交也趨冷。

除此之外，交易所回購市場的波動也引起市場的廣泛關注。交易所隔夜回購（204001）作為交易所成交量最大的單一品種，其成交額從今年上半年3500億元的中樞，在7月躍升至4000億元以上，進入8月更是抬升至4500億元。期間伴隨交易所高質押公司債和銀行間同主體同期限品種的利差擴大的趨勢，市場普遍擔憂回購余額的增加和公司債泡沫的擴大是否會釀成如6月創業板暴跌的悲劇。回購利率的抬升更加重了這種擔憂，自9月下旬開始，交易所回購利率持續抬升，季末前后日均價超過3%，相比此前1.5%的均價漲幅明顯。

無論如何，筆者認為，盡管“深秋”中寒風凜冽，但“愛”足以融化冷意，債市從中期來看并無太大實質性壓力。首先，在經濟臺階式下滑、流動性衰退式寬松的背景下，債券具有風險較低、票息較高的特點，是大類資產配置的首選，從“缺負債”到“缺資產”的轉變是此次經濟結構調整對金融市場的最大影響；其次，當前債券收益率偏低是客觀事實，但并非過度悲觀的理由，在不同的經濟周期，套用同樣的利率框架，無異于刻舟求劍；除此之外，諸如交易所回購市場波動，均為結構性的市場問題。雖然我們看到交易所回購余額三個月以來上升2000億元，但是也要看到在此期間交易所國債托管余額三個月以來也上升1500億元，流動性偏低的公司債在回購余額中所占的比重并不大。作為金融市場流動性在交易所的一扇窗口，交易所回購中長期的利率走勢主要取決于金融體系整體的流動性狀況，同時，國債在銀行間和交易所之間自由轉托管可以幫助兩個交易場所的回購利率中樞趨于一致與穩定。交易所回購短期波動受到的擾動更多，不應以短期因素來判斷中長期操作的價值。高等級公司債亦然，債市結構性的泡沫并不一定意味著出現全局性的危機，充沛的流動性是債券牛市的基礎，審慎的銀行和保險等機構投資人也能在一定程度上很好地穩定市場。

當然，不悲觀也并不代表過度樂觀，綜合權衡投資組合的流動性、市場風險、預期收益才能得到滿意的回報。愛在深秋，也要笑在寒冬，作為交易員，如何在收益和風險之間取得平衡是我們一生都要學習的課程。

作者單位：銀華基金固定收益部

責任編輯：廖雯雯 孫惠玲