合理運用做空機制 維護資本市場健康發展

摘要：做空機制是與做多機制緊密聯系的一種運行機制，市場的平穩運行取決于做多機制與做空機制的平衡發展。對于資本市場來說，合理運用做空機制有助于保持市場流動性，減少市場泡沫，發揮價格發現功能，也便于投資者進行風險管理。

關鍵詞：資本市場 做空機制 價格發現 風險管理

在金融市場上，做空機制是與做多機制緊密聯系的一種運行機制，是指投資者因為對于市場未來走向看跌所采取的保護自身利益和進行獲利的操作方法及與其有關的制度。正是由于投資者對于市場的預期不同，才有了做多與做空的反向交易，才使投資者對沖風險成為可能。市場的平穩運行取決于做多機制與做空機制的平衡發展。

做空可以通過期貨、期權、融券等多種方法實現。一般常見的做空機制有三種：一是期貨賣空，通過中央對手方來實現交易，賣出的是在未來特定時點交割的標準化合約；二是融券賣空，是指當股票投資者預期股票價格將要下跌時，從經紀人手中借券賣出，然后在一定時間內買入股票再歸還經紀人的行為，進行賣空操作的投資者要為所借股票支付利息（融券賣空也能以投資者所擁有的股票為基礎進行，在某些國家的制度安排下，這樣做可以實現避稅目的）；三是“裸賣空”，是指投資者沒有借入股票而直接在市場上賣出根本不存在的股票，并在股價進一步下跌時，再買回股票獲得利潤的投資手法。

在實踐中，做空機制被廣泛應用于各種交易策略中，如動量交易（momentum trading）、套期保值、套利交易等?；诟鲊鲿r期數據的多項研究成果表明，做空可以為市場提供有效的價格發現機制，減少市場泡沫，增加市場流動性，便于投資者進行風險管理。

做空機制對市場流動性至關重要

對于市場流動性，通常的解釋是當投資者需要時，如果投資者能夠以較低的交易成本、合理的價格水平很快地買進或賣出某種大量金融資產，并且對該資產的市場價格產生較小的影響，那么這一市場的流動性就是好的。在股市發生大幅下跌之際，保持市場流動性比僅僅關注股票價格更能起到穩定市場情緒的作用。當投資者對于股票市場后市預期不同時，就會有人做多，有人做空。在沒有做空機制的情況下，做空只能采用離場觀望的方式。隨著股票的下跌，離場觀望者越來越多，成交量會越來越少，最終導致股價大幅下跌。而如果市場存在做空機制，當股票價格下跌時，做空就有獲利的可能，也能吸引大量資金入場來提供流動性。在行情下跌的市場上，合理的做空使得投資者能夠在相對固定的價位大量賣出股票，緩解了投資者因流動性不足，為了盡快賣出股票而不斷壓低報價，進而加劇價格下跌的趨勢。

2008年國際金融危機時期，股市暴跌，許多國家發布了做空禁令。然而，多項實證研究結果表明，全面禁止做空對救市有弊無利，并沒有實現穩定市場的初衷。Battalio and Schultz（2009）研究了2008年9月19日至10月8日期間，美國SEC頒布的797只股票賣空禁令對市場的影響。實證結果表明：賣空禁令不僅使這797只股票的買賣價差加大（買賣價差常用來衡量流動性，買賣價差變大說明流動性變差），而且還使與之對應股票期權的買賣價差變大。而且估計在禁止賣空期間，因為流動性急劇下降，做市商無法有效對沖，投資者的交易成本共增加了5.05億美元。Beber and Pagano（2010）研究了2007—2009年金融危機期間30個國家共17040只股票賣空禁令對各國市場流動性的影響，研究發現賣空禁令不利于保持市場流動性，而且對于市值小、波動率較大或無對應期權股票的影響相對更大。英國于2008年9月18日宣布禁止做空金融股，為期4個月，但市場波動率并未顯著減小。在禁空令發布后，無論是代表英國市場的FTSE 350指數的波動率，還是金融板塊和銀行板塊指數的波動率，都沒有顯著下降（見圖1）。

圖1 英國市場指數、銀行業指數、金融板塊指數在金融危機期間的波動率

數據來源：英國金融服務管理局工作論文（FSA February 2009 Discussion Paper）

從收益率來看，金融股的收益率在禁空令發布后15天內高于市場收益率，在禁空令發布30天后及更長時間內都低于市場收益率（見表1）。

表1 英國禁止賣空令前后金融股股票及市場收益率的變化

禁空令前90天前60天前30天前15天禁空令后15天后30天后60天后90天

禁止賣空股票市值加權收益率變化（%）-0.3-0.17-0.52-0.980.09-0.38-0.18-0.41

整個市場加權收益率變化（%）-0.25-0.23-0.36-0.87-0.77-0.4-0.14-0.17

數據來源：英國金融服務管理局工作論文（FSA February 2009 Discussion Paper）

對于禁止賣空的股票來說，在禁空令發布前15天有點成效，但在禁空令發布15天后，股票成交量下降，買賣價差增大，市場流動性反而變得更差，禁空令并未實現其初衷（見表2、表3）。表2 成交量的變化

成交量的變化禁空令期間/禁空令前90天禁空令后60天/前60天禁空令后30天/前30天禁空令后15天/前15天

禁止賣空股票成交量變化（%）-36.1-31.3-9.621.7

市場 FTSE 350成交量變化（%）-11.4-221.44.5

數據來源：英國金融服務管理局工作論文（FSA February 2009 Discussion Paper）

表3 買賣價差均值和中位數的變化

買賣價差均值和中位數的變化禁空令期間/禁空令前90天禁空令后60天/前60天禁空令后30天/前30天禁空令后15天/前15天

禁止賣空股票買賣價差均值和中位數的變化（%）225（180.6）205.9（165.4）231.0（149.9）109.2（89.5）

市場 FTSE 350買賣價差均值和中位數的變化（%）89.8（65.4）68.6（46.6）62.2（39.9）44.0（30.9）

注：數據項括號內為中位數

數據來源：英國金融服務管理局工作論文（FSA February 2009 Discussion Paper）

股價下跌時期保持股指期貨做空渠道的重要性

期貨賣空、融券賣空、裸賣空是三種完全不同的做空機制。早在1610年荷蘭頒布東印度公司禁空令時，做空交易就已進入了監管方的視野。近20年來，賣空交易愈發規范，而裸賣空交易在各國都受到了嚴格限制。

在我國金融市場上，由于融券賣空存在融不到券或融券成本過高等情況，目前主要的做空渠道就是股指期貨。股票現貨持有者可以在持有現貨的同時，通過做空股指期貨來套期保值。在近期的下跌行情下，股指期貨起到了承載市場拋壓的功能。如果股指期貨市場不能承受拋壓，那么持有股票的投資者只能選擇拋售股票現貨，可能會加速股價下跌和流動性收縮，甚至可能會將恐慌情緒傳染到大宗商品市場和其他的相關資產上。

股指期貨是一種工具，套期保值者、做空者可以使用，救市資金也可以使用。救市資金可以充分利用股指期貨市場行使承載市場拋壓的功能。筆者認為，對于那些“惡意做空者”，除了可以采取行政法律手段限制其交易之外，若要救市，還可以學習借鑒1949年陳云同志在上海解放初期“棉紗和大米之戰”中的智慧。上海解放時，投機商“狙擊”大米和棉紗。陳云同志組織全國調運，向市場供應6000萬斤大米，大米價格迅速下滑，投機商只得虧本拋售。此外，陳云同志組織集中調運79萬多擔棉花，保證了原料供應，并于11月25日統一組織在上海、北京、天津、武漢、沈陽、西安等大城市大量拋售紗布。上海投機商起初認為是進一步囤積的好機會，結果棉紗價格一路下跌，最終投機商虧本離場，物價恢復穩定。由此可以看出，運用市場化手段，一方面使“惡意做空者”的牟利企圖落空，另一方面使市場參與者觀察到走勢變化后恢復對后市的不同觀點，形成有買有賣的交易，使市場企穩，可達到“一石二鳥”的效果。高盛集團股票和期指自營團隊前主管申毅近期就提出了利用股指期貨救市的方案。

合理運用做空機制有利于資本市場的健康發展

理論和實證研究結果都表明，無論市場漲跌，合理運用做空機制對資本市場的健康發展，進而發揮好市場的經濟功能十分必要。

（一）有利于減少市場泡沫

做空機制在金融市場中起著重要作用，它將更多的信息融入股價里，從而有助于降低股市的投機性與波動性。以長期投資為主的投資者通過購買股票，往往容易把正面消息反映在股價中。然而，如果股價只反映正面消息，不反映負面消息，那么股價將高于其真實價值，那么投資者最終還是會失望。基于美國證券市場的研究表明，當做空由于融券成本高等原因而受到限制時，股票的收益率將遠低于市場收益率，即當做空受限制時，投資者只能以更高的價格購買股票。盡管股票價格上漲的泡沫“看上去很美”，但當股價下跌時，最終受損的還會是投資者。如果投資者對資本市場失去信任，他們將不愿意購買任何股票，就會增加所有上市公司的融資成本。

對于衍生品，做空機制有助于使衍生品價格充分反映標的證券的實際價格。由于存在套利關系，衍生品的價格是與標的證券價格相聯系的。如果衍生品的價格偏離其合理的價格，套利者就會買進低估的證券，賣出高估的證券，這有助于使證券價格回歸至適當水平。例如，股票指數基金（ETF）通常對跟蹤誤差（tracking error）有一定的要求。為了確定ETF的價格是緊密跟蹤指數價格的，基金經理會監視ETF的價格和ETF包含的股票的價格。當ETF的價格低于它所包含股票的價格時，基金經理會買入ETF，做空股票；反之亦然。這使得ETF與它所代表的股票組合的價格在總體上能夠保持一致。

（二）有利于價格發現

做空是否受到限制對于資本市場的信息效率有著重要影響。做空限制包括做空禁令或因成本過高而無法實施做空等。擁有負面信息的投資者無法順利做空，因而負面信息無法充分反映到資本市場價格之中，會導致資產價格被高估，市場有效性降低。

Hong and Stein （2003）的研究表明，限制做空會延遲信息傳遞，使價格發現機制失靈。在實務中，投資者之間的意見分歧較大，收到的“好消息”與“壞信息”的差異也較大。因此，一旦資產價格下降，投資者收到的“壞消息”將會由“比較壞”到“非常壞”，進而逐漸得到釋放。而做空限制使得“壞消息”在傳遞時間延遲后才能在價格中釋放出來，反而會使得資產價格“跌跌不休”。

在實證研究方面，研究者（Figlewski Webb，1981；Jones et al.，2002；Nagel，2005）用做空頭寸來近似衡量利空消息，證明了做空限制將導致股票價格高估，研究發現機構持股比例較低的股票，由于其融券成本較高，做空限制較為嚴重，因此這類股票的定價偏誤需要更長的時間才能修正。做空限制減緩了信息傳遞效率，降低了市場有效性，因而阻礙了資本價格發現的功能。

（三）有助于提高做市商的積極性

在采取做市商制度的市場上，做空機制對流動性的作用就更加明顯。當禁止做空時，做市商一般需要持有大量的證券，這將加大其做市成本，做市商為市場提供流動性的能力就會相應減弱。一旦允許做市商做空，其做市成本會下降，而且交易的空間也會擴大，從而提升了做市商填補市場供需不均的能力，提高了市場流動性。做空交易一般采用的都是保證金交易的形式，做空者只需繳納所賣空證券價值一定比例的現金即可交易，這就大大降低了交易成本，客觀上有利于提高市場流動性。

（四）有利于投資者進行風險管理

做空限制會阻礙投資者實行最優投資組合決策，影響風險管理。在做空受限時，由于不能對資產配置負權重（negative weighting），投資者可選的充分分散風險的投資組合減少，風險管理效力降低。

Basak et al.（2002），Gunthorpe and Levy（1994）的理論研究發現，由于做空限制，在投資者資產組合中，每只股票的最低權重為零而不能為負，因此原本“均值—方差框架”下的有效投資組合變得無效。當缺少做空機制時，長期限投資（持有期在一年以上）的最優投資組合無法持有高風險高收益的激進型股票；而允許做空時，長期限投資者的最優投資組合是：可持有較高比例高風險高收益的激進型股票，而通過做空中性股票及持有部分防衛型股票來對沖風險，因而允許做空對長期投資更為有利。De Roon et al.（2001）的實證研究表明，在不存在市場摩擦的情況下，美國投資者投資于新興市場國家能夠有效分散風險并獲得對應的收益；在存在市場摩擦，尤其是做空受限制的情況下，風險無法分散，收益也將消失。

作者單位：趙慶明 中國金融期貨交易所研究院首席宏觀研究員

郭孟旸 中國金融期貨交易所研究院助理研究員

責任編輯：印穎 羅邦敏

參考文獻

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