債務置換去魅

5月，地方債置換計劃仍然千呼萬喚難出來。大幅降準1%之后，央行將要推出QE、LTRO的傳言不斷，央行外匯儲備注資兩家政策性銀行，即將在全國推開信貸質押再貸款，都被引申解讀，而財新報道央行將通過對開行等政策性銀行定向提供流動性購買地方債，彭博報道至少五個城市政府4月已增加地方債作為當地國庫現金定存質押品以提高地方債流動性。2015年萬億置換債券，已經成為焦點。

回顧2015年已經過去三分之一，5000億元的地方政府一般債券，1000億元的專項債券，和10000億元的置換債券，都還藏在深閨。這種局面如何形成？又將如何解決？能否如期發行？將通過何種方式面世？

地方債為何難產？

2015年財政赤字增加是應有之義，而1萬億元置換債券則在市場預期之外。筆者早前曾指出，地方債的順利發行關鍵在于央行的配合，并判斷央行會積極配合地方債發行；時機選擇上，央行配合政策應在發行前，而不是發行后；方式選擇上，最可能的是向市場提供流動性，降準是必要手段，而其他短期流動性調節工具配合使用以緩解地方債可能的發行集中造成的時點沖擊。

4月19日，央行在江蘇地方債延期之前大幅降準1%并結合定向降準，然而地方債仍然不見蹤跡。地方債為何難產？筆者理解在于財政部、央行和金融機構的博弈。

第一是財政部和央行的博弈。債務置換方案在財政部和央行之間缺乏必要和有效的提前溝通，也就缺乏保障地方債發行的制度安排。無論以何種方式進行，置換債券最終都是將財政問題貨幣化，這并非央行所愿；但當這種安排成為國家選擇乃至中期方案之后，保證發行順利的壓力就落在央行。

第二是央行和金融機構或者說市場的博弈。降準之后，市場利率已經大幅回落，隔夜SHIBOR（同業拆放利率）已經低于1.5%，七天 SHIBOR< /span>也低于2.5%。銀行資金充裕，在等待什么？商業銀行期盼更優惠的條件，而害怕接踵而至的壓力；央行有保障地方債發行的任務，但希望守住逐漸退后的底線。時不我待，拖延時機可能造成雙輸。最優策略只能是雙方相互讓步。

央行將如何應對？

早前筆者討論了央行應對的三種策略，直接或間接購買、定向提供流動性支持、和向市場投放流動性。

央行購債概率很小

筆者認為，法律上央行不能直接購買地方債。一種變通的方式是先由商業銀行購買，再由央行二級市場購買，比如2007年的特別國債。某種程度上類似于美國的量化寬松政策，即央行直接購買商業銀行持有的資產，但本質不同。量化寬松政策是一種應對危機的非常規政策，也不是首選政策，事實上在央行向金融機構投放流動性后，金融機構不配合，沒有擴張信用，形成了高企的超額準備金率，沒有有效實現政策目標。我們現在要做的是只是為了應對地方債發行，目前我國雖然經濟下行壓力較大，但遠談不上危機風險。不能把央行應對地方債和QE混為一談。無論是應對經濟下行，還是地方債發行，現在常規貨幣政策的空間都未用盡。從央行角度，也是最不愿意采用的方式。我們認為概率很小。

定向政策也非上策

而定向政策也非上策，定向政策有蔓延之憂。定向政策的一個問題是，會由局部到整體，從短期到中期。如果央行采取部分定向的政策，如對購買地方債的大行給予再貸款或其他方式支持，那么會導致剩余地方債的發行更加困難，也會要求給予定向放松政策，這樣最終全部地方債發行都采取定向政策。

而此例一開，則未來幾年的置換債券發行可能也要循此而行，最終央行定向支持全部的置換債券發行，背離了市場化發行的初衷。地方政府的置換債券和一般債券并無本質差別，只是資金用途不同，置換債券定向發行，可能會導致一般債券也要求定向。定向支持地方債發行，會干擾利率債的定價體系，對其他利率債產生擠出效應。因此，定向政策要慎用。

另外，定向再貸款不如定向降準。央行向金融機構定向提供流動性支持地方債購買，主要有兩種方式，一種是再貸款的方式，可以要求抵押或質押，也可以不要求，伴隨央行資產負債表的擴張；另一種是定向降準的方式，央行資產負債表不擴張，理論上可以相當于商業銀行將目前1.62%的法定準備金置換為4%左右的地方政府債，實際上商業銀行可以有乘數效應擴張資產負債表。

定向方式的有效性，在于可以將特定的目的與低成本的流動性支持直接關聯。盡管在操作上，再貸款的方式比定向降準的方式更便捷。但我們認為，在沒有釋放商業銀行信用創造空間之前，應謹慎采取擴張資產負債表的方式。美國、歐洲等國擴張央行資產負債表，一個原因也在于其準備金率政策的空間小。降準釋放的流動性是無期限的；而央行定向提供流動性是有期限的。置換債券的余額將持續增長。

那么定向政策是借助政策性銀行還是商業銀行？筆者認為前者并不恰當。首先政策性銀行并不承擔解決地方債務問題的財政職能。第二，政策性銀行主要依靠政策性金融債作為負債來源，利率在地方債的預期利率之上，不是配置利率債的主要機構。第三，如果這次以開行接盤，那么未來形成的路徑，可能導致開行成為一個持有巨量地方債的超級機構的尷尬局面，影響自身定位和業務發展，還不如另設機構。由傳統的利率債主要配置銀行參與認購地方債，有助于分散地方債供給的壓力，有助于促進未來地方債被市場接受，在定向降準方式下也有助于商業銀行擴張信用穩增長。

向市場投放流動性

鑒于此，筆者認為向市場投放流動性是最佳方式，也是必要選擇。這有助于地方債市場化發行并且成為常態。如果央行投放了流動性，市場依然不接納1萬億元的置換債券，那么可能是三種情況：一是利率債定價系統性偏低，二是地方債本身有問題，三是市場對央行投放流動性的理解存在分歧。

第一，由于負債成本提高，商業銀行配置利率債意愿降低，1萬億元的置換債券供給無法承受，只要不是強制，即使央行向市場提供流動性，銀行仍有可能傾向于配置更高收益資產，甚至可能進入股市。我們認為，盡管有這些因素影響，但總體上經濟下行銀行信貸投放意愿下降，資金進入股市可以規范，利率市場化已近尾聲，其對銀行負債成本的沖擊可以被降息對沖，那么進一步降準和降息可以提高銀行對利率債的配置需求。

第二，地方債的市場化發行要有市場化的定價，一是相對于銀行的資金成本要合算，地方債具有免稅和風險權重低的優勢，而風險權重可以進一步調低到零；二是地方債作為和國債類似的利率品種，要具有類似的流動性，需要做好流動性的制度安排。一是完善央行抵押品框架，完善抵質押向央行貸款的制度。考慮到央行的價格調控機制還沒形成，目前還是以數量調控為主，所以抵押品制度的意義有局限性；同時存量的國債規模巨大，增量地方債作用有限。二是中央國庫現金管理商業銀行定期存款需要以國債為質押，可以增加地方債質押。但考慮到當前經濟下行，財政收入增速放緩，增量國庫現金定存招標有限，而國債存量大，其短期直接作用也就有限。但長遠計這些都是必要的制度安排。

第三，以4月降準為例，由于沒有明確降準的指向，市場可以理解為僅是對沖新增外匯占款的不足、彌補基礎貨幣的缺口，或者是為穩增長擴張信用，而不是針對置換債券發行。由于債務置換是中期策略，那么更需要對銀行的地方債供給擔憂有效釋疑。

因此，筆者認為，央行適宜采取的策略是先常規工具后非常規工具。再度整體降準和整體降息，不僅可以應對地方債發行，也可以應對經濟下行，在央行提供流動性當前支持和未來承諾的基礎上，商業銀行自愿購債，是最優方案。而定向提供流動性與購債掛鉤是次優選擇，對商業銀行優于對政策性銀行，定向降準優于定向再貸款。

地方債如何出爐？

關于地方債發行，筆者認為下一步可以采取的措施是：第一，完善增強地方債流動性的制度安排，如增加地方債作為國庫現金定存質押品，降低自發自還地方債的風險權重到0。

第二，完善債務置換的制度安排，增強透明度，央行明確對置換債券提供持續的流動性支持。

第三，繼續降準和降息。盡管降息、降準較之于定向政策，更受社會關注而可能會給央行帶來壓力，但在目前的經濟環境中仍是合適選擇。

第四，部分采取定向提供流動性與購債掛鉤的安排可以作為應急措施在短期使用，但不宜成為常態。

2015年萬億置換債券的波折，反映了債務置換安排本身的問題，實際上2015年還處在一個相對有利的宏觀經濟和貨幣政策環境。而其作為一種中期安排能否落實，將在宏觀層面產生何種影響，還需要進一步討論。

（作者系中信證券宏觀債券研究首席分析師）