商業周期的短期調整非常必要

目前宏觀經濟走勢和股市投資備受關注，也存在諸多爭議和解讀。日前本刊記者在“第八屆中國CFO年會暨2014中國CFO年度人物頒獎典禮”上專訪了上海證券交易所首席經濟學家胡汝銀，請他就這些問題進行了解析。

《新理財》：目前，A股走出一波牛市行情，最主要的原因有哪些？

胡汝銀：目前股市火爆有幾個方面原因。

第一，前些年M2供應量過大，流動性嚴重過剩。在其他條件不變的情況下，貨幣供應量越多，資產價格會越高。而且貨幣超發不一定僅是指現金超發，還包括貸款等。與M2超發相伴隨的是信貸膨脹，進而帶來投資膨脹，投資膨脹導致很多行業產能過剩，最終導致過剩產能企業進行削價競爭，所以當看到PPI不斷下降時，有人將其稱為通縮，其實這是一個錯誤的說法，這背后的原因其實是以前通脹太多導致投資過度和通脹變形。

第二個原因是房地產投資需求萎縮。美國次貸危機之后盡管有QE1、QE2、QE3，但是實體經濟、企業與家庭部門等等是在去杠桿。而我國尤其是企業和地方政府則是在加杠桿，整個貨幣供應過多之后是房價不斷創新高次貸危機后。美國房價不斷下行到去年才反彈，我國的房價，以上海中心城區為例，漲了一倍以上。房價上漲之后，房屋的租金回報率降低，過去可以通過房價上漲獲得比較高的投資收益，但是現在房價上漲趨勢停滯，再加上租金回報率偏低，相對而言房子沒有了投資吸引力，于是很多民眾重新考慮他們的資產配置，是投資房子還是其他金融投資，特別是過去半年，我國的股市上漲迅猛，有很強的賺錢效益，于是民眾把錢都送到股市里去了。

第三個原因在于股市絕大部分投資者都是個人投資者，他們的投資行為比較盲目，非理性色彩濃厚。

第四個原因，過度投資之后，很多實體經濟領域產能嚴重過剩，投資回報很低，以至于一些企業開始把錢轉投于股市。所以不僅是家庭資產配置偏向股市，連企業都參與投資股市，成為一個全國性的現象，導致股市比較瘋狂。

《新理財》：如何去解決投資過度的老問題？

胡汝銀：傳統的經濟條件下是通過商業周期，借助經濟下行來調整、擠泡沫，擠出浮腫部分，使經濟肌體變得更健康。宏觀經濟學主要受凱恩斯主義理論及其需求管理政策影響，雖然芝加哥學派、奧地利學派等很多學派并不欣賞這套理論，但這些西方宏觀經濟教科書里的政策處方卻成了包括我國在內的宏觀政策實踐。其實這些政策處方具有兩面性，如果簡單地用需求刺激的措施保證經濟不下滑，對過度膨脹來說等于是雪上加霜，然而實際上各國往往都比較愿意采用這種手段。尤其是布雷頓森林體系崩潰之后，美元和黃金脫鉤，其他國家的貨幣和美元脫鉤，貨幣供應不受約束之后的結果就是各國的貨幣往往是超量發行。

《新理財》：為什么各國都更愿意借助超發貨幣維持經濟高位運行呢？

胡汝銀：從人的本性來講，人們希望手上的錢越多越好，一個人作為一名雇員希望從雇主那里得到更多報酬，作為社保受益者希望政府能夠給予更多的社會福利，簡言之就是民眾希望錢發得越多越好。同時，經濟調整短期內會帶來痛苦，民眾不希望有危機，偏好穩定，回避風險。而政治家則希望得到更多的選票或民眾的稱贊，于是就努力滿足民眾的以上需求，我稱其為宏觀政策的民粹主義化，結果就容易導致超發貨幣，導致經濟高位運行和資源配置與使用的低效率，導致經濟與金融危機的頻發或潛伏。

《新理財》：有觀點認為，目前A股估值背離基本面，風險已經在上升，您是否贊同？

胡汝銀：瘋狂的背后可能會引起包括股價過高、股價波動過大等等一系列問題。沒有永遠的牛市，總有到頂的時候，但是什么時候到頂誰也說不清楚，資金是股市價格水平的重要驅動因素，另外還包括國家政策取向、投資大眾的情緒等因素在共同影響股市的走勢。中國的股市目前處于一種亢奮狀態，市場系統性風險會比較高一些，但是究竟未來何時股市會出現走勢逆轉，不管是根據有效市場理論和理性投資的那套學說，還是根據聚焦于市場非理性方面的行為金融學理論，都是難以準確預測的。實際走勢是所有相關各方博弈互動的綜合結果。

《新理財》：泡沫破裂的風險可能出現在哪里？有人預測在匯市，也有人預測是在港股。

胡汝銀：匯市主要取決于中國的政策，中央政府不可能讓人民幣匯率出現非常大的波動，相對還是會比較穩定。特別是如果像周小川行長所說的未來幾年之內我國要推進有管理的可自由兌換，若是匯率波動過大，資金跨界流動就會特別大，那會對國內的金融系統形成很大的沖擊，所以它會保持一個相對穩定的匯率政策。

港股也是這個問題，除了股市之外其他資產投資回報都比較低，所以中國內地很多資金會在全世界尋找投資機會，使資產配置多元化、全球化，降低風險。未來通過港股通過去的資金不會少，但是大家也注意到了，最近美國和其他國家發達市場的機構投資者也已經看到了機會，正在拼命進入港股，此時國內投資（者）就應該提高警惕，大家應該對1997年及以后的次貸危機記憶猶新，當時很多都是機構投資者，運用各種各樣的工具，狙擊市場，通過杠桿把錢洗劫一空，因為他們資金量大，通過有配合的造好和唱衰引起市場的波動會很大。

《新理財》：您如何看待目前的宏觀經濟下滑？還有備受關注的巨額政府性債務。

胡汝銀：首先，如果把中央政府算進來，中國政府的資產負債率并不是那么高，但是如果考慮到地方政府的部分，過去它們高度依賴于土地財政，再加上中央與地方事權和財權不匹配，相對來講，地方政府杠桿率比較高一些，所以有人主張中央政府增杠桿，地方政府降杠桿。另外，中國的政府手里有很多資產，很難簡單地把中國政府的資產負債率及償債能力和國外進行比較，國外可能主要就是稅收，政府沒有太多其他資產。但中國的情況不同，政府有很多資產和投資活動。今后地方政府需要做更加專業、有質量、可持續的投資，提高地方財政的資金使用效率和透明度等等，這些方面是非常重要的。

其次，中央和地方的財政結構改革其實也應該考慮如何形成比較好的財政格局。

第三，全球各國的宏觀經濟政策往往掉進民粹主義的陷阱。像歐洲，希臘的主權債務危機，主要緣由就是政府的民粹主義社會福利政策，政府突破自己的財力在社會福利支出等方面做出過度承諾，包括通過過度舉債滿足老百姓短期的不合理的訴求，最終的結果是整個政府系統的財政危機，進而導致債務危機等等。穩健的財政政策是非常重要的，其實新凱恩斯主義就強調了量入為出的財政政策，我也主張，如果犧牲長期的穩定來保持短期的穩定，最終結果就是長期風險更高，波動更大，對整個經濟產生的系統性沖擊會更大。我一直認為商業周期的短期調整是非常好的，通過更小的經濟波動擠掉經濟的泡沫，所以有些短期經濟波動是必要的，能使問題得到及時修復，不會使危機因素積小成大、積少成多，最終引發巨大的經濟與金融災難。

《新理財》：未來經濟發展的新空間在哪里？

胡汝銀：那些需要提升的空間就是我們增長的空間，而且中國是像美國一樣的大陸經濟體，市場很大，需求拉動、技術帶動的作用都會很大，利潤規模也會非常大，這是中國的國家優勢。比如，中國的農業水平如果可以提高到臺灣、以色列、歐美的水平將帶來GDP的巨大增長，工業領域也是這樣，如果讓工業變成智慧工業，對消費者的需求做出更好的反應，滿足個性化定制，利用互聯網技術建立互聯網共享等等方面，機會巨大，當然投入也會是巨大的，我認為我們還沒有全力以赴去做這些事情。

目前我國人均GDP是7000多美元，與美國的人均GDP5萬多美元差距很大，這意味著有很大的提升空間，要通過效率和質量的提升來實現。我們過去對經濟增長的統計和分析存在明顯的偏差。按照諾貝爾經濟學獲得者庫茲涅茨的經濟增長理論，現代經濟增長，本質上是人均產出的增長，是以效率提升、技術創新、組織與制度變遷、產業結構調整等等一系列因素為基礎的。如果能實現這樣一種增長，中國怎么可能會陷入中等收入陷阱呢，那是匪夷所思的事情。

好的經濟是供給端和需求端的結合。從根本上來講，中國有很大的潛在需求，關鍵還是供給端如何提升效率和質量，如何持續有效地提升全體國民的生活品質。