變巨額外匯儲備為資本

一些東亞經濟體在過去幾十年里積累了大量的外匯儲備。持有大量儲備，有助于這些經濟體在面臨市場壓力和相對經濟規模迅速變化的時期，維持宏觀經濟和匯率的穩定。通常而言，這是防范外部沖擊給出口帶來破壞性后果的一種策略。

很長時間以來，人們一直在討論旨在限制外匯儲備以避免匯率操縱的規則。但迄今為止尚未拿出切實具有約束力的規則，而且，至少在可預見的未來，在多邊基礎上就此類規則達成一致的可能性不大。

中國應對挑戰的舉措

第一道防線由中國人民銀行（PBOC）下轄的國家外匯管理局（SAFE）負責，目標是讓外儲投資進一步多元化，減少美國政府債券的比重。實質上，購買美國國債的步調可能會減緩，甚至停止。但這個政策還不夠。即便中國減持以美元計價的外匯儲備，也回答不了這個問題：對于已經累積起來的大量資產，中國應該怎么辦？

提升中國外匯儲備的安全性和可以合理預期的回報水平，與改善中國金融領域的競爭和開放的制度架構相關。要想轉變一部分現有的儲備，中國就應該“去中心化”，并以健全的市場機制為指針，將資本注入經濟體系。通過金融自由化，中國就能夠考慮重新配置外匯儲備——而這種重新配置又可以讓更多的中國投資進入美國的實體經濟。

盡管中國的外匯儲備似乎注定會縮水，但如果中國希望減少本國外匯儲備所面臨的較大系統性風險和宏觀風險，更好地控制本國外匯資產，進行重新配置也是必要的。

全球失衡和外匯儲備累積所引發的辯論

金融危機之后，圍繞全球失衡和外匯儲備的累積，又產生了一場激烈的辯論。危機發生之前的10年，新興市場國家和低收入國家積累了逾5萬億美元的外匯儲備。對于2007-2009年的外部震蕩，這些儲備是一種有力的保障。

然而，國際貨幣基金組織（IMF）和其他機構質疑，較高的外匯儲備是否在任何情況下都是好事？它們還指出，中國及其他國家持有過高的外匯儲備，影響了全球經濟穩定。IMF提出，外匯儲備的過度累積與全球失衡之間存在很強的相關性，高額的外匯儲備有可能起到改變匯率的作用，從而侵蝕了國際金融體系的穩定性。

對于這些觀點，IMF自身下轄的獨立評估辦公室（IEO）作出了回應。在2012年的一份報告中，IEO提出，與全球金融市場的擴張相比，官方持有的國際貨幣儲備似乎并沒有過度。（圖1）

圍繞失衡和外匯儲備的討論中有許多細節，遠遠超出了上述的簡短描述。然而，隨著外匯儲備結構性增長的放緩，辯論的緊迫性在一定程度上降低了。

中國操縱匯率了嗎？

這場辯論中有一個問題揮之不去，即指控中國是“匯率操縱國”，并稱中國奉行的外匯儲備政策影響了全球經濟的穩定。美國財政部險些把中國列為“匯率操縱國”，但一直沒有這樣做。

不過，辯論中提出的“匯率操縱約束”，以及推動實施此類約束規則的做法，可能只是個次要問題。過多的外匯儲備已經成了中國政府擔心的一大問題，只不過出于不同的原因。持有外匯儲備要承擔機會成本——巨額的儲備意味著巨大的機會成本。

過多外匯儲備會影響經濟增長并可能造成系統性風險

過多的外匯儲備意味著阻礙增長。對中國而言，2001年至2010年之間，巨額外匯儲備對增長的影響接近GDP的6%。

但近幾年，更讓中國政府擔憂的問題似乎是：中國的外匯儲備主要投資于發達國家的主權債券，而在2008年全球金融危機之后，存放這些資金的環境已不再安全。在當前國際貨幣政策不穩定的結構之下，這些資產面臨著一系列系統性風險。正如清華大學的俞樵所指出的，“多年來隨著外匯儲備的累積，中國央行的資產負債表不斷擴張……其結果是，國內的貨幣供應增加到了危險的地步，通脹壓力加劇”。

海外的通脹壓力有所減輕，在某些國家，盡管7年來央行資產負債表迅速擴張，但是物價和利率卻出現下降。然而這些變化的原因更多在于貨幣和金融中介扮演的角色， 正如克勞迪奧·博里奧（Claudio Borio）所言，“畢竟，利率不是由某種看不見的自然力量決定，而是由發達經濟體的中央銀行所決定的?！?/p>

總而言之，極具擴張性的政策，產生了扭曲性的影響，而其后果往往只有在經歷過危機以后才能理解。中國政府也沒有忽視這樣的警告。對于海外的系統性風險，以及危機可能會如何侵蝕中國外匯儲備的價值，中國官方越來越警覺。

重新配置外匯儲備

持續的政策適應，以及不斷演變的“匯率戰爭”，最終稀釋了國際外匯儲備。因此，中國需要保護自己的財富，并為這一目的而采取措施。

知易行難。盡管外匯儲備是流動資產，但中國的外匯儲備大多被鎖定在美國國債和歐洲主權債務當中。大舉拋售這些資產會使其大幅貶值并損害市場。這就是所謂的“大到不能退”（too-big-to-exit）。

減少巨額外匯儲備的第一個步驟，顯然是停止買進。出于多種目的，中國顯然減緩了外匯儲備的累積速度。（圖2）

儲備外匯保值的另一個方法是通過法律手段。盡管可能沒必要擔憂美國政府債務違約，但是巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）認為，“中國作為債權國，有確保其儲備資金安全的責任。確保國際債務體系的穩定，尤其符合中國的利益。”因此，艾肯格林認為，強化債券契約和合同是一條途徑，中國的唯一選項就是宣稱，“從今以后，只購買包含此類條款的債券”。

即使可以就這些條款達成共識，也無法解決當前積累的巨額債券的問題，以及與之相關的風險。

市場導向的路徑

第三條途徑是，改變所持外匯資產的性質，將它們從主權票據資產，轉變為可以更好地衡量、分配和保護的實際資本。

通過這種途徑，投資于主權債券的資源就能流向更多元的投資途徑，而且不會在海外引起政治反應。多元化過程，可以包括將主權債務資產轉變為商業界私營企業的股權。出于這種目的，可以建立專門的機構—借鑒中投（CIC）的經驗，或者債務股權置換（DES）機構的概念—來管理投資戰略的轉變和改進過程。

純粹的DES模型，比如清華大學俞樵設計的模型，可以為這場辯論引入重要的創新。俞樵提出，從概念上看，DES是一種用于資產置換的專用工具，在債務重組過程中，將債務轉變為股權要求。這種設想性的DES工具，依賴于一系列市場導向的專業投資平臺。有了這些條件，才能建立具有合股產權結構、健全的公司治理架構、可以適應外部環境的私營投資公司。

這是一個大膽的設想，也很容易看到它面臨著怎樣的挑戰。顯然，最主要的挑戰是：將部分外匯儲備轉變性質后，中國政府就必須放棄對那些資產的控制權。但它也有一項核心優勢：為中國政府提供了更快實現外匯儲備多元化、而且過程可控的機會。它還能清晰地表明一點：要想讓中國更好地保護財富，就需要改革其金融體系，提供更好的競爭架構，允許更大的市場準入。

我的觀點是，中國要施行更易于掌控并保護外匯儲備的政策，有必要推動金融自由化。