政策底、市場底和經濟底：中國經濟觸底反轉？

前期資本市場背離經濟基本面的“瘋牛”行情，一度使“股市是宏觀經濟的晴雨表”這句名言成為一種頗具諷刺意味甚至是頗為外行的說法。但近期的迅速回調，不得不使我們再度審視基本面：有多少利好期待來支持資本市場的價值體系。

誠然，經濟基本面近一兩年來一直乏善可陳，也成為一大批“唱多派”刻意回避的范疇。即使是“牛市中段”的現在，我們看到內外需依舊雙雙疲弱，經濟面臨持續下行壓力。

一方面，4月進出口同比雙雙下跌，分別下降16.2%和6.4%，內外需均呈現疲弱態勢。發達國家經濟放緩以及廣交會成交額同比下跌均顯示未來幾個月出口前景不甚樂觀。而國內房地產投資受限于資金來源，基建投資受限于地方政府財力下降，居民收入放緩抑制消費增長，經濟面臨持續下行壓力。

另一方面，高頻指標呈現弱企穩跡象，但基礎尚不穩固。穩增長政策下生產面疲弱程度略有改善，但仍不穩固。發電量單周同比已由跌轉升，6大電廠耗煤量上周同比上漲1.3%，產能利用率趨穩，生產面能否持續回暖仍有待觀察。房地產銷售面積持續回升，30大中城市銷售面積同比漲幅上升至30%以上。寬松政策下需求面將持續改善。但由于向投資傳導的不確定性，經濟能否回暖依然需要繼續觀察。

好在，弱勢平衡的經濟格局下仍有亮點可循。我們看到寬松政策空間加大，未來有望繼續加碼。經濟下行壓力與通脹放緩背景下，央行再度于5月初降息。此次降息幅度相當溫和，對經濟增長帶動作用有限。隨著銀行在貸款利率定價自主權的上升，降息的邊際效應處于遞減狀態。如果經濟繼續下行，將倒逼貨幣政策進一步寬松。由于央行已經明確表示不會QE，相應的就會在傳統貨幣政策工具（降準、降息）方面做更多寬松舉措。預計未來1個季度中依然會有降準降息舉措推出。這是經濟的潛在利好。

當然看問題，長遠、發展的眼光是不會錯的。國泰君安指出，4月中采和匯豐PMI再次打架。4月中采PMI 50.1，與前值持平，但匯豐PMI初值49.2，比上月下降0.4個百分點。同樣是PMI，一平一降，兩家數據再次打架——我們該信誰？中采和匯豐PMI背離的主要原因：中采PMI有季節因素，匯豐PMI沒有；采樣區間不同；樣本不同。通過數據處理和分析，可得出以下幾點結論：1、經濟增速處在2005年以來的最低點；2、經濟在4月下旬比中上旬有改善，反映了政策的滯后影響；3、內需比外需好，反映了穩增長的政策效應，以及人民幣成為第二強勢貨幣對出口的抑制。

必須讓數據說出真相：2014年2季度以來經濟在快速探底，而非平穩運行。從2014年2季度以來，宏觀數據和中微觀數據的背離出現擴大。

這也就意味著實際經濟增速比官方公布的數據要低得多，經濟增速在2014年2季度以來快速下滑，而不是如官方宏觀數據公布的那樣在7%-7.5%的窄幅區間平穩運行，官方宏觀數據被“和諧”了。2014年2季度以來發生的最重要事件是房地產長周期拐點出現，并引發地產投資大降、重化工業下滑、土地財政坍塌、地方投資能力萎縮、貨幣政策加碼放水、財稅改革提速等一系列現象，并引爆大牛市，出現“經濟越來越差，股市越來越火”的分母驅動“改革牛”現象。

由此可見，2015很可能是中國經濟增速換擋的最后一跌。大量的證據表明中國的內外需兩大增長引擎先后換擋，先是2012年出口由過去20%多的增長2012年降到6%，2014年2季度房地產長周期拐點出現以后，房地產投資降了一半，2015年還有一跌，大概跌到5%左右，基本與人口周期相匹配。大家會發現到2015年晚一些時候，中國的出口、房地產投資、制造業投資等主要的增長動力指標都探明了底部，中國經濟可能會露出它中長期的增長平臺。 這也就意味著政策底、市場底和經濟底先后出現，投資時鐘仍然有效。

2015 年中國經濟正在經歷增速換擋期的最后一跌，前期積累的風險將集中暴露，并倒逼貨幣放水、財政加碼、改革提速。

中共中央政治局4月30日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，審議通過《京津冀協同發展規劃綱要》等。對此，招商證券表示，中央對穩增長的迫切性明顯提高。政治局會議雖然指出一季度經濟增長符合預期，經濟結構有所優化，但是也指出經濟增長動力不足，“下行壓力仍然較大”。在這一判斷基礎上，提出要“高度重視應對經濟下行壓力……促進經濟持續健康發展和社會大局穩定”；重申“發展是黨執政興國的第一要務”。這表明中央對穩增長的迫切性明顯提高。這是從中央層面強調了發展經濟和穩定增長的政策導向，可能將調動一度下降的地方政府發展經濟的積極性。

其次是寬財政與松貨幣配合以提高政策效果。會議指出“增加公共支出……注意疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道……要整體推進財稅、金融、投融資體制改革，解決好重大基礎設施項目、市政項目、實體產業部分資金循環不暢問題”，這表明中央認識到財政政策實施過程中資金約束成為重要的制約因素，同時貨幣政策效果不佳缺少真實需求支持的復雜局面，解決這一狀況必然需要兩個政策的配合。未來政策組合可能是：繼續降息降準來實現寬松的貨幣環境，擴大財政支出拉動真實需求，更為重要的是通過準財政（如PSL，定向寬松）措施來擴張貨幣。通過以上三方面的政策的相互配合，達到提高政策效果的目的。

然后，改革將繼續推向深化。會議強調繼續推進改革，并且重點指出“中央堅持國有企業改革方向沒有變，依法保護民營企業產權方針沒有變，堅持對外開放和利用外資政策也沒有變”。這表明未來改革將繼續推進，不會停滯。當前國企改革進度有些低于預期，但是，本次中央的決定表明未來國企改革仍將堅定推進，和三中全會提出的建立混合所有制、分類改革和激勵層面等方面的改革將仍是改革的方向。

大通證券則警告認為，2008年的量化寬松對房地產價格產生了助推作用，而對于過高的房價，央行的貨幣政策上采取了溫和的方式，逐步降低貨幣供給增速。從目前的效果來看，房價的下跌還在可控的范圍內，但是風險依舊存在。未來存在的風險點有以下幾個：一是房產稅的推出大幅增加房地產市場供給；二是利率市場化可能引發利率的上升；三是居住性需求低于預期；四是房地產市場下跌帶來的連鎖反應。

與此同時，股票市場已經完成估值修復的階段，進入了資產價格預期的自我實現下一階段。資產價格一旦形成預期自我實現機制以后就會自主上漲，直至需求與價格螺旋上漲的結構被破壞。目前可能破壞股票上漲機制的因素可能有以下幾點：一是經濟硬著陸；二是利率市場化；三是股票市場注冊制改革。

由此，2016年的存款利率市場化是資產價格下跌的可能爆發點，為了保證利率市場化的平穩過渡，避免利率的被動上升引發資產價格暴跌，結合2015年經濟下行的壓力較大，無論從保增長還是防風險的角度，央行都應該增加貨幣政策的寬松程度。2015年4月20日央行實施了歷史最強的降準政策，我們認為這是階段性全面寬松的開始，寬松的貨幣政策至少會持續到完成存款利率市場化才可能回歸穩健。

保持較低的利率，從而平穩的實現存款利率市場化的過渡，并不意味著對于資產價格的高枕無憂。中國的資產價格仍然具有其他的風險存在。

2016年房地產市場仍然難以止跌，那么處在下行周期的房地產市場很有可能與下跌的股票市場形成重疊，2016年如果發生股票市場與房地產市場的雙重下跌，那么2016年的貨幣政策有兩種選擇：

一是貨幣政策回歸穩健，那么市場化的利率水平就有可能會被動的上升，引發資產價格的快速下跌，短期內將會對經濟形成較強沖擊，2016年和2017年的經濟增長堪憂。

二是繼續維持寬松的貨幣政策，其結果是減緩了資產價格下跌，但是連續兩年的寬松貨幣政策就有可能會推高通脹，在中國新的增長模式未形成之前，經濟增速將是大概率保持下行的，那么就有可能形成經濟下行與通脹上行的滯脹組合，宏觀經濟將有可能面臨更為嚴重的困境。