萊爾·布雷納德：美聯儲金融穩定計劃

摘 要：2014年12月3日，美聯儲理事、美聯儲金融穩定委員會成員萊爾·布雷納德在美國布魯金斯學會哈欽斯財政金融政策中心發表演講。她指出，美聯儲對美國金融體系的監管范圍有限，在某些情況下，美聯儲需要動用貨幣政策來防范金融穩定風險，并且將其作為維護金融穩定的第二道防線。這一觀點對于思考如何應對金融穩定這一各國政府均需面臨的核心金融問題，無疑具有非常重要的啟示意義。

關鍵詞： 金融穩定；宏觀審慎 ；貨幣政策

中圖分類號：F837.12 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）04-0056-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.04.12

美聯儲在成立之初并未明確其金融穩定職能，但美聯儲的成立恰恰又是為了應對金融危機，維護金融穩定已經深植于其工作任務與文化之中。在美聯儲現在的各項工作中，維護金融穩定空前重要，前金融危機的教訓仍歷歷在目，美聯儲也在努力提高維護金融穩定的能力[1-2] 。

在維護金融穩定的過程中，美聯儲被視為對美國經濟了解最全面的機構，擁有維護金融穩定的重要工具，并能在第一時間對金融危機作出應對。但是，美聯儲也存在一定的局限性：在龐大的資本市場中，其主要負責監管銀行和銀行控股公司，對非銀行金融機構和市場的監管則由一些獨立機構負責。因此，美國沒有哪家機構能獲得有關銀行和非銀行金融機構的完整數據。

基于對自身局限性的認識，美聯儲更傾向于在權限范圍內積極運用各種工具來維護金融穩定。美聯儲把工作重心放在那些規模最大且最為復雜的金融機構的結構彈性上，同時強化對時變性工具（time-varying tools）的開發和應用，并致力于發揮貨幣政策的特殊功能。為維護金融穩定，美聯儲需要與其他監管機構緊密合作，在尊重各自特定權限和機構獨立性的前提下，通過達成周密的工作協議，共同承擔維護金融穩定的責任。

受金融危機影響，美國國會和美聯儲對于自身維護金融穩定方面的責任更為明確。2010年7月，多德弗蘭克法案規定：美聯儲即維護金融穩定的專屬部門。美聯儲設立了“金融穩定政策研究辦公室”（the Office of Financial Stability Policy and Research），增強了對金融系統和美國經濟中潛在風險的跨學科識別與分析，加大了大型金融機構宏觀審慎監管力度，提高了在金融穩定監管委員會（FSOC，the Financial Stability Oversight Council）中的參與度。維持金融穩定的工作由金融穩定政策研究辦公室和美聯儲其他部門共同承擔，并接受美聯儲最新設立的金融穩定委員會（the Committee on Financial Stability）的監督。該項工作囊括四項重點，分別處于工作進程的不同階段。

一、重點一：金融風險監測

維護金融穩定的第一個重點，是對威脅金融穩定的潛在風險進行監測。歷史數據表明，與負債率上升、期限錯配增加以及承銷標準下降同時出現的評估壓力上升，通常是金融穩定面臨風險的重要信號。因此，美聯儲成員每季度都對一系列金融脆弱點進行系統性評估，包括資產評估、風險偏好、金融杠桿、期限和風險轉換、金融系統互聯性，以及家庭和企業借貸情況。

對金融風險監測的研究旨在歸納出主要的金融風險模式。但是因為某些金融市場參與者承擔的風險沒有被觀測到，這些風險模式的預測能力還比較有限，所以要提前將可能導致嚴重創傷的信貸繁榮（如信貸危機）與不會帶來創傷的繁榮（如高科技繁榮）區別開來，仍有很大難度[3]。目前，多德弗蘭克法案建立的金融研究辦公室使得監管機構此前孤立的數據得以實現共享，同時，跨國數據收集壁壘也已經克服，美聯儲和其他監管機構的風險監測工作都將從中受益。

對金融脆弱點的系統性監測有三種方法：其一，通過對銀行進行現場檢查和例行貸款檢查所收集的數據來評估風險隱患，這類審查有利于辨別杠桿貸款市場承銷標準的惡化。其二，對金融系統潛在風險和可能擾亂正常秩序的風險因素進行定期分析，特別關注利率等指標的顯著變化。其三，風險事件發生時，密切關注金融市場和金融機構的反應，了解潛在的結構性脆弱點并采取相應的政策措施。

二、重點二：宏觀審慎政策

金融風險監測的最終目標是建立企業和市場彈性，盡早地應對風險，防止金融穩定狀態被打破從而沖擊實體經濟。金融危機后，催生了大量宏觀審慎工具，美聯儲需要投入大量工作研究如何利用這些工具，特別是如何運用工具應對時變性風險（time-varying risks）。 第一，美聯儲即將頒布一項新的周期性保障制度，以增強可能對金融系統構成重大風險的大型、復雜機構的結構彈性。第二，美聯儲正在評估信貸擴張風險時期能夠增強彈性的時變性工具種類。第三，由于相較其他國家，美國在借款和銀行系統監管范圍以外的機構非常少，所以美聯儲正在探索工具以應對周期性金融動態。

（一）工具一：結構彈性（Structural resilience）

美聯儲建立了一套監管框架，督促大型金融機構建立起彌補虧損的緩沖，并將其可能對系統構成較大風險的商業活動進行成本內部化。與危機爆發前相比，這套規則在增強結構彈性方面具有實質進步：一是在經濟下行時，要進行前瞻性風險評估；二是框架具有明顯的宏觀審慎特點，銀行風險內部化有利于其自身的穩健發展，也對整個金融系統具有重大意義。

近年來的改革進一步表明，那些在國際上比較活躍的、相互聯系緊密的大型機構，在進行高風險活動時要面臨更高的資本和流動性成本。新框架的核心是金融機構需要備有大量的普通股本以緩沖金融危機沖擊并采取激勵措施防止高風險行為。新框架還提出了最高杠桿上限，要求大型銀行達到基于內部模型分析和標準化監管風險權重的資本要求，為資本緩沖提供雙保險。此外，由于大型金融機構可能對金融體系構成風險，它們還面臨著額外的股本要求以及更高的對沖損失準備，以便在必要時為其分支機構提供支持，并且要保持足夠的流動性以備不時之需。與股本緩沖相似，流動性緩沖也適用于可能帶來極端風險的大型金融機構。

對大型銀行定期進行資本與流動性壓力測試，為新的監管體系提供了有力保障。在宏觀經濟條件極為不利和面臨市場震蕩時，最大型的企業必須達到最低資本要求。這些壓力測試將高壓條件下各風險間的相互聯系納入考慮，有助于大型金融機構增強風險應對能力，但這種測試也存在缺陷。比如，由于每年面臨的壓力條件并不相同，很難每年都針對特定的行業風險引入全新而簡潔的工具組合。雖然新框架要求企業根據其資產風險水平和風險敞口對資本緩沖進行調整，但是所要求的資產比例尚不能實現針對資產估值提升或其他周期性問題進行系統性變化。

（二）工具二：時變性宏觀審慎工具（Time-varying broad macroprudential tools）

雖然美聯儲在建立結構彈性方面一馬當先，但是對時變性宏觀審慎工具的建設還處于初級階段，在開發系統性風險和金融業積聚風險時變性工具方面還較為落后，需要向其他國家學習借鑒。

最經典的時變宏觀審慎工具莫過于用緊縮的貨幣政策限制過快的信貸增長，使信貸增速與實體經濟相適應。巴塞爾委員會達成了一個應對這種情況的逆周期資本緩沖框架，美國監管當局出臺制度，在2013年落實了這一框架并制定了一套規則。根據該規則，2016年到2019年期間，如果確定風險在上升，美國的金融監管機構可以要求最大型、最復雜的銀行保留最高達風險加權資產2.5%的資本緩沖資金。目前，美聯儲正在研究如何最好地實現逆周期資本緩沖，研究表明，債務增長指標、杠桿率、金融失衡跡象有助于提供指導性意見。

逆周期資本緩沖的原理在于，通過調整信貸周期彈性增強金融系統的穩定性。但隨著信貸繁榮，很可能出現資本價值下降、資產估值存在泡沫、風險權重出現錯誤的情況，所以逆周期資本緩沖在應對信貸增長方面的有效性并不容樂觀。此外，由于不完全適用于美國金融系統的所有方面、不適用某些特定的泡沫資產、存在一年的滯后期等特點，逆周期資本緩沖在實際操作層面還有一定障礙。

（三）工具三：時變性行業工具（Time-varying sector-specific tools）

當風險高度集中于某一行業時，逆周期緩沖可能會無能為力，美國政府在解決樓市泡沫時就遇到了這樣的難題。住房價格上漲時，資本市場會衍生出復雜、不透明的次貸證券，可能對整個金融系統造成損害。目前，房地產熱已成為全球發達經濟體宏觀審慎管理的最大挑戰，除了逆周期資本緩沖和動態準備金等時變宏觀審慎工具之外，許多國家的監管當局還有權直接發文對特定行業予以調控。例如，2013年初，瑞士當局對房地產抵押貸款的資本需求提高了一個百分點，2014年調整為提高兩個百分點。

1.時變性貸方工具（Time-varying lending-side tools）

在美國，能夠單獨或通過與其他金融監管機構合作來解決特定行業風險的機構比較有限。一般情況下，金融當局通過限制借貸避免銀行承擔過高風險，確保銀行穩健經營。此外，也根據不同的貸款組合和市場沖擊，量身定做年度監管壓力測試，以增加對銀行損失的重視程度。但這類監管行動往往出于對單個機構穩健發展的微觀審慎考慮，而非對整個系統穩定性的宏觀審慎考慮。

多德弗蘭克法案第165條規定，美聯儲可以限制資產超過500億美元的銀行的活動，以及金融穩定監督委員會（FSOC）指定的系統重要性非銀行金融機構（SIFI）的活動，以此防止或減輕美國面臨的金融穩定風險。這一規定為宏觀審慎政策的實施奠定了基礎。此外，根據1934年頒布的證券交易法，美聯儲有權對整個金融系統的回購協議和證券融資交易設置初始保證金要求。美聯儲僅在20世紀70年代中期運用過該項權力以抑制金融市場的過度發展，但收效不佳。我們還不清楚對更多的證券實施最低保證金要求能否防止經濟繁榮時期的利潤空間下降，能否減緩蕭條時期不穩定順周期性保證金增加，從而減少短期融資市場的賤賣行為。

目前，美聯儲宏觀審慎政策的效用仍在初步考察階段，這些政策更多的是針對整個金融系統，而不再是僅僅為了促進某個特定行業的發展。

2.時變性借方工具（Time-varying borrower-side tools）

近期，不同發達經濟體央行都對房地產泡沫采取了應對措施，從跨國比較分析中可以得到一些啟示[4]。英國、瑞典、瑞士和新西蘭在面臨房價飆升問題時均未使用利率手段，而是通過限制貸款價值比率和負債收入比率對借款方實施限制，某些情況下還同時對貸款方進行了限制。事實上，限制借款方是最常用的一種宏觀審慎工具，研究表明，這也是抑制信貸泡沫最有效的工具之一[5]。

目前，美國在房地產方面面臨的最迫切的問題已經不是房價上升過快，而是如何恢復獨棟住宅市場的活力和建筑行業的信心。如果將來抵押貸款引發的房產泡沫再次出現，銀行監管部門或許可以直接對抵押貸款實施更高的風險權重，或者通過壓力預測對風險進行測試。但壓力測試的缺點是效果緩慢，可能有一年或更長時間的滯后期，而且適用范圍也相對較窄。

三、重點三：監管機構跨區域合作

美聯儲的工作成效有賴于其他金融當局的努力，一方面，美聯儲致力于金融穩定政策的制定與監管；另一方面，金融監管機構也在通過成立金融穩定監管委員會（FSOC）等正式機構，以及共同制定政策和聯合監管等手段加強相互合作。

銀行監管主體與市場監管部門應通力合作，共同評估金融系統風險，通過宏觀審慎措施應對跨部門金融風險。盡管非常重要，但這些合作實際上還處在初期階段，需要考慮各監管主體在職責、權力和監管架構方面的差異。比如，消費者金融保護局（CFPB，the Consumer Financial Protection Bureau）有權調整抵押貸款（QM，qualifying mortgages）的范圍，從而影響到金融監管范圍內外的所有貸款銀行，但是其主要任務是保護金融消費者權益。盡管抵押信貸繁榮最終會使家庭消費者蒙受巨大損失，但在初始階段，由于消費者受損的風險并不明朗，因而消費者金融保護局無法及時采取有效的防范措施。

四、重點四：貨幣政策

宏觀審慎政策框架具有一定的局限性，而貨幣政策是美聯儲僅有的通過金融體系就能對私人信貸產生深遠影響的政策工具。雖然貨幣政策具有效果較慢、變數較大的特征，但仍是為數不多的時滯較短的政策工具之一。正是由于貨幣政策對金融系統具有深遠影響，因此理所當然地成為捍衛金融穩定的第二道防線，但它只是宏觀審慎監管工具的補充，而不能取而代之。

多數情況下貨幣政策與維護金融穩定相輔相成，但兩者也偶有沖突。例如，最近某些外國經濟體的貨幣政策關注高失業率與低通貨膨脹率之間的矛盾，而金融穩定則關注房地產價格快速上漲的局面。英國政府采取了一系列措施抑制房地產市場風險的積聚，房地產市場似乎有所降溫，但他們也開始意識到調整貨幣政策對金融穩定的重要意義。英國央行在2013年“前瞻性指引”中指出：如果金融政策委員會（FPC）認為繼續執行當前的貨幣政策會對金融穩定構成重大威脅，且超出其能夠調和的范圍，那么將優先考慮實現維護金融穩定的目的而非實施貨幣政策。

如果將來美國也面臨同樣的困境，即經濟萎靡不振與金融嚴重失衡同時出現，那么美聯儲可以比其他國家優先考慮以金融穩定為目的的貨幣政策，因為美聯儲監管范圍較窄，資本市場對美國經濟更為重要，且宏觀審慎工具種類較少。即便如此，我們也必須慎重對待貨幣政策，清醒地認識到貨幣政策工具可能帶來的巨大沖擊作用。如緊縮的貨幣政策足以限制信貸過度增長，同時也會抑制就業并引發金融市場的衰落。

如上所述，使用貨幣政策解決金融風險存在著諸多限制，或許更適合將其視為維護金融穩定的第二道防線。貨幣政策在應對金融風險或更廣經濟領域風險方面具有一定潛力，因而也應當繼續研究如何在貨幣政策框架內維護好金融穩定這一問題。

五、結論

盡管美聯儲具有維護金融穩定的職責，但由于存在著規模巨大的資本市場及監管結構分散的金融體系，美聯儲并未實現監管全覆蓋。因此，美聯儲應當積極運用職權范圍內的工具應對金融風險，特別是要建立最大型、最復雜金融機構的結構彈性，并采取逆周期措施應對金融風險積聚，同時不斷開發時變性行業工具，使貨幣政策成為維護金融穩定的有力工具。

（責任編輯：于明）

參考文獻：

[1]Ben S. Bernanke.A Century of U.S. Central Banking： Goals， Frameworks， Accountability[R].2013.

[2]Ben S. Bernanke.The First 100 Years of the Federal Reserve： The Policy Record， Lessons Learned， and Prospects for the Future[R].A conference sponsored by the National Bureau of Economic Research， Cambridge， Mass.， July 10.

[3]Giovanni Dell'Ariccia， Deniz Igan， Luc Laeven， Hui Tong， Bas Bakker， and Jér？me Vandenbussche.Policies for Macrofinancial Stability： How to Deal with Credit Booms[R]， IMF Staff Discussion Note Series 12/06.

[4]Douglas J. Elliott， Greg Feldberg， and Andreas Lehnert.The History of Cyclical Macroprudential Policy in the United States[R]， Finance and Economics Discussion Series 2013-29

[5]Stijn Claessens， Swati R. Ghosh， and Roxana Mihet Macro-Prudential Policies to Mitigate Financial System Vulnerabilities[R]， IMF Working Paper Series 14/155.