對我國存量股轉(zhuǎn)讓制度的思考

摘 要：2014年1月，南京奧賽康集團因老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模過大，暫緩發(fā)行。這一事件激發(fā)了市場對老股轉(zhuǎn)讓的討論。早在2012年，證監(jiān)會就放開了老股轉(zhuǎn)讓，隨后陸續(xù)出臺相關(guān)法規(guī)，對老股轉(zhuǎn)讓的條件、規(guī)模、方式作了規(guī)定。但在實踐操作中，老股轉(zhuǎn)讓并非走得順風(fēng)順水。本文對近年來證監(jiān)會相關(guān)法規(guī)進行分析，試圖探討其對老股轉(zhuǎn)讓的態(tài)度，同時對老股轉(zhuǎn)讓的合法性予以分析。

關(guān)鍵詞：存量股；老股轉(zhuǎn)讓；遏制三高；超募老股減持；公司法

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）04-0048-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.04.10

一、奧賽康事件及其背后

（一）奧賽康事件

2014年1月10日，南京奧賽康藥業(yè)股份有限公司發(fā)布一份緊急暫緩公告，令整個證券市場為之驚動：“考慮到本次發(fā)行規(guī)模和老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模較大，發(fā)行人和保薦機構(gòu)及主承銷商中國國際金融有限公司出于審慎考慮，經(jīng)協(xié)商決定暫緩本次發(fā)行。”這是本次IPO重啟以來首支暫緩發(fā)行的股票，其背后的高價發(fā)行、老股轉(zhuǎn)讓等問題成為關(guān)注焦點。

南京奧賽康在2013年就開始積極籌備上市，自從證監(jiān)會重新放開IPO之后，市場一致認為作為“消化領(lǐng)域頭牌”的奧賽康當仁不讓成為此次 IPO中為數(shù)不多的績優(yōu)股。然而在剛剛準備向資本市場上邁出第一步時，卻突然來了個急剎車，據(jù)悉是因為被監(jiān)管層打了招呼。公告的招股說明書中的數(shù)據(jù)顯示，奧賽康此次發(fā)行價為72.99元/股；發(fā)行股份數(shù)量為55466000股，其中新股數(shù)量僅有11862500股，老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量則高達43603500萬股，這些老股之前是被控股股東南京奧賽康持有。這樣一來，奧賽康被指套利達到31.83億元；控股股東發(fā)行前持有公司8820萬股，占總股本的42%，發(fā)行后，則僅持有4499.65萬股，僅占發(fā)行后總股本的20.28%，雖然仍保持相對控股地位，但持股比例縮小了一半以上。IPO的初衷在于在一級市場募集公司經(jīng)營發(fā)展所必須的資金，所得資金挪作他用或者資金不到位顯然達不到預(yù)期效果。如果在二級市場交易之前，市場發(fā)行的大部分資金被老股東拿走，容易引起投資者對控股股東行為及其影響的種種猜疑①。同時，控股股東掌握著公司的信息優(yōu)勢，在IPO時就過多減持，投資者會產(chǎn)生公司發(fā)展前景不容樂觀的印象。這些，顯然都有悖于IPO的初衷。

（二）事件分析

早在2012年4月，證監(jiān)會通過發(fā)布《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》放開了老股轉(zhuǎn)讓，目的在于增加新上市公司可流通股數(shù)，從而通過老股東轉(zhuǎn)讓股票制約買方虛高報價，促進新股合理定價①。從規(guī)定來看，奧賽康完全符合老股轉(zhuǎn)讓的條件，但老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模如此之高，不能不說有套利的嫌疑，而72.99元的高發(fā)行價正為此助力。奧賽康事件發(fā)生時，《首次公開發(fā)行股票時公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》（以下簡稱暫行規(guī)定）還未修改，其中第九條規(guī)定了“超募須減持老股”的規(guī)則：“公司新股發(fā)行數(shù)量應(yīng)當根據(jù)募投項目資金需求合理確定。根據(jù)詢價結(jié)果，若預(yù)計新股發(fā)行募集資金額超過募投項目所需資金總額的，發(fā)行人應(yīng)當減少新股發(fā)行數(shù)量，同時可以調(diào)整公司股東公開發(fā)售股份的數(shù)量”。其本意是為了限制上市公司巨量融資。

奧賽康最終定價為72.99元/股，根據(jù)這一規(guī)定，新股發(fā)行數(shù)量應(yīng)當減少；為保證股份的流通量，老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量則高達新股的數(shù)倍。奧賽康招股說明書顯示，作為實際控制人的陳慶財及其一致行動人承諾，在公司上市三年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓公司股份，作為高管任職期間，每年減持股份不超過25%②。由此來看，如果奧賽康實際控制人陳慶財想要套現(xiàn)，不僅要面臨漫長的限售期和每年減持上限的規(guī)定，股價走勢也是一個重要的不確定性因素。但若奧賽康成功上市，陳慶財控制的南京奧賽康在公司上市同時就已借道老股轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)31.8億元。“超募老股減持”目的在于打壓高發(fā)行價，但實踐中卻并未起到平抑發(fā)行價的作用。所謂按起葫蘆浮起瓢，反而為發(fā)行人的股東提供了套現(xiàn)的捷徑[1]。

二、我國存量股轉(zhuǎn)讓的歷史沿革

2012年，為促進新股發(fā)行價格市場化，實現(xiàn)一級市場和二級市場均衡協(xié)調(diào)健康發(fā)展，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，正式推出“老股轉(zhuǎn)讓”。指導(dǎo)意見規(guī)定：持股期滿三年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓；同時取消了網(wǎng)下配售股份3個月的鎖定期，提高在二級市場交易的公司股票的流通性；老股轉(zhuǎn)讓不得導(dǎo)致發(fā)行人的實際控制人發(fā)生變更；老股轉(zhuǎn)讓所得資金有鎖定義務(wù)，不能立即套現(xiàn)等。隨后，2013年12月30日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，強調(diào)“發(fā)行人首次公開發(fā)行新股時，鼓勵持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股票的比例。老股轉(zhuǎn)讓后，公司實際控制人不得發(fā)生變更。老股轉(zhuǎn)讓的具體方案應(yīng)在公司招股說明書和發(fā)行公告中公開披露”。

一直以來，新股發(fā)行“三高”問題被人們所熱議，超募被認為是一種圈錢行為，應(yīng)受到嚴格監(jiān)管，為此證監(jiān)會推出的“老股轉(zhuǎn)讓”正是緩解超募的針對性舉措之一。2013年12月，上述暫行規(guī)定的出臺對老股轉(zhuǎn)讓諸多細則均有涉及，其中的“超募須減持老股”規(guī)則正是為了抑制超募。而奧賽康正是利用這一規(guī)則擴大了老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模，被疑有套利之嫌。也許正是基于這一考慮，2014年證監(jiān)會在修改暫行規(guī)定時取消了這一規(guī)則，以防止老股東借發(fā)行上市巨額套現(xiàn)。

三、我國存量股轉(zhuǎn)讓的法律規(guī)范分析

（一）法律沖突

我國目前對存量股轉(zhuǎn)讓的規(guī)制主要體現(xiàn)在暫行規(guī)定中。2014年修改的暫行規(guī)定除了取消“超募老股減持”外，修改后的第九條第二款規(guī)定“公司股東公開發(fā)售股份數(shù)量不得超過自愿設(shè)定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量”；增加的第十五條對此補充“自愿設(shè)定12個月及以上限售期的投資者不得與公開發(fā)售股份的公司股東及相關(guān)利益方存在財務(wù)資助或者補償、股份代持、信托持股等不當利益安排”。這一規(guī)定可能與老股轉(zhuǎn)讓和公司法之間的沖突有關(guān)。

我國公司法第141條規(guī)定：“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”但上述證監(jiān)會出臺的部門規(guī)章中都規(guī)定了持股滿三年的原有股東在發(fā)行人首次公開發(fā)行新股時被允許可將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，原暫行規(guī)定更是將老股轉(zhuǎn)讓明確化、細則化。這樣一來，公司IPO后在場內(nèi)掛牌交易時，老股東股份將與其他新股同時上市交易，有和公司法沖突之嫌[2]。

2014年修改暫行規(guī)定以后，按上述新的第九條第二款，即使發(fā)起人在公司首次公開發(fā)行新股時轉(zhuǎn)讓了部分老股，這部分股份也有一年的鎖定期，在這一年內(nèi)不得上市轉(zhuǎn)讓，便與公司法141條相吻合。而且，公司法141條的本意是防止掌握信息優(yōu)勢的發(fā)起人上市后轉(zhuǎn)讓股份對投資者造成影響，也避免發(fā)起人借上市套現(xiàn)，不顧公司經(jīng)營。而暫行規(guī)定修改后，“自愿設(shè)定12個月及以上限售期的投資者”往往是戰(zhàn)略投資者，這些戰(zhàn)略投資者有意愿也更有能力掌握發(fā)行人的經(jīng)營情況，同時12個月的禁售期也不會對投資者和二級市場造成不良影響。

（二）對法律沖突的分析

筆者認為，原暫行規(guī)定的“老股轉(zhuǎn)讓”規(guī)則實際上并不違反公司法。我國實行的是發(fā)行與上市聯(lián)動制，新股發(fā)行日與上市日基本同時決定，但發(fā)行與上市之間存在時間間隔，盡管時間間隔很短[3]。以 2007年4月6日至2007年12月26日期間發(fā)行與上市的新股為例，包括節(jié)假日在內(nèi)，發(fā)行與上市時間間隔最短的也有7天，分別是中海集運、南京銀行、出版?zhèn)髅健幉ㄣy行等，最長的時間間隔則達到了22天，為天津普林[4]。這樣一來，在發(fā)行與上市存在時間間隔差的情況下，發(fā)行人首次公開發(fā)行新股時，持股滿三年的老股東轉(zhuǎn)讓老股是可行的，只不過公開發(fā)售老股的時間不能超過上市之日；而公司上市后則遵守公司法141條的規(guī)定，老股不得上市交易。這是兩個時間段的行為，完全可以不相沖突。修改的暫行規(guī)定對于僅能向“自愿設(shè)定12個月及以上限售期的投資者轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定只是一個完善性的補充規(guī)定，限定了老股轉(zhuǎn)讓后12個月內(nèi)的歸屬，即鎖定在戰(zhàn)略投資者處，避免普通投資者受讓老股后無法轉(zhuǎn)讓的問題。

四、對我國存量股轉(zhuǎn)讓規(guī)制的思考

綜上，我國的老股轉(zhuǎn)讓主要由證監(jiān)會出臺的部門規(guī)章及規(guī)范性文件規(guī)制，初衷是為了抑制“三高”、增加股票流通量，促進新股合理定價。作為一項新股發(fā)行改革措施，在實施之初難免出現(xiàn)類似奧賽康之類的各種問題，監(jiān)管規(guī)范也在不斷調(diào)整，以適應(yīng)我國資本市場的實際情況。美國于1972年頒布了144規(guī)則對存量股轉(zhuǎn)讓進行規(guī)制，其成熟的資本市場和存量股轉(zhuǎn)讓的經(jīng)驗可以作為我國規(guī)制老股轉(zhuǎn)讓的借鑒[5]。

（一）美國144規(guī)則

美國144規(guī)則在強調(diào)監(jiān)管權(quán)威的基礎(chǔ)上，給了不同類型的老股東公開出售老股的方式[6]。首先，144規(guī)則體現(xiàn)了美國證券監(jiān)管機構(gòu)強調(diào)監(jiān)管權(quán)威的理念。方式是通過界定“限制性證券” ①，概括規(guī)定哪些證券不可轉(zhuǎn)讓，然后規(guī)定公開發(fā)售必須經(jīng)過注冊。通過注冊，“限制性證券就轉(zhuǎn)變了身份，成為可以公開轉(zhuǎn)讓的證券。通過注冊轉(zhuǎn)換身份，表明了美國疏堵結(jié)合的理念。即“限制性證券”不可轉(zhuǎn)讓是“堵”，強調(diào)監(jiān)管權(quán)威；注冊轉(zhuǎn)變身份為“疏”，給了首發(fā)前持有公司股票的股東公開發(fā)售股份的機會。其次，144規(guī)則區(qū)分關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方股東，認為關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方股東屬于不同的利益群體，不能“一刀切”地適用不一樣的轉(zhuǎn)讓規(guī)則。在具體轉(zhuǎn)讓條件上，關(guān)聯(lián)方股東顯然比非關(guān)聯(lián)方股東遵循更嚴格的條件，如“當前信息要求”②、持股六個月以上、售股數(shù)量要求、售股方式要求等；而非關(guān)聯(lián)方股東售股基本依賴的是持股期這一限制。第三，就售股數(shù)量限制方面，144規(guī)則限制了關(guān)聯(lián)股東在該次出售前三個月期間所有出售的同類股票的總和，即使關(guān)聯(lián)方股東在現(xiàn)有法律框架下不停將手里的股票出售，每年也只有3～4%的公司股本被甩掉，不會對市場造成較大沖擊。第四，從時間上看，美國證監(jiān)會對存量股公開發(fā)行的監(jiān)管是持續(xù)的，即股東可以參與首次公開發(fā)行出售老股，也可以在上市后的增發(fā)中公開轉(zhuǎn)讓老股，證監(jiān)會并不因首發(fā)后“鎖定期”結(jié)束就放棄監(jiān)管老股。

（二）對我國現(xiàn)有制度的思考和建議

具體到我國，資本市場上允許存量股公開發(fā)售的經(jīng)驗不夠，相關(guān)的監(jiān)管法規(guī)有借鑒144規(guī)則之處，但是還不夠成熟。

1.老股地位不明。我國的證券法律并未對首發(fā)前股東持有的股份的法律地位進行界定，至于這些股份的流通性、以及是否可以通過注冊轉(zhuǎn)換身份變成可自由流通股份更沒有明確。這樣一來，業(yè)內(nèi)對老股轉(zhuǎn)讓的看法各不相同，監(jiān)管權(quán)威也難以樹立。類似奧賽康事件的臨時緊急暫停上市，很難不對證監(jiān)會的監(jiān)管權(quán)威產(chǎn)生影響。我國欲推行老股轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當對老股的地位在法律上予以明確，規(guī)定其概念、性質(zhì)、流通性，以及允許通過何種方式轉(zhuǎn)變身份，證監(jiān)會在其中的監(jiān)管職責(zé)等等。

2.對關(guān)聯(lián)股東的規(guī)定。我國的暫行規(guī)定第十二條基本借鑒了美國144規(guī)則對關(guān)聯(lián)股東和非關(guān)聯(lián)股東的區(qū)分，規(guī)定“首次公開發(fā)行時，擬公開發(fā)售股份的公司股東屬于下列情形之一的，招股說明書及發(fā)行公告應(yīng)當說明并披露此次股東公開發(fā)售股份事項對公司控制權(quán)、治理結(jié)構(gòu)及生產(chǎn)經(jīng)營等產(chǎn)生的影響，提示投資者就上述事項予以關(guān)注。（一）公司控股股東；（二）持股10%以上的股東；（三）本次公開發(fā)行前36個月內(nèi)擔(dān)任公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術(shù)人員；（四）對發(fā)行人經(jīng)營有重大影響或與發(fā)行人有特殊關(guān)系的其他股東；（五）上述股東的關(guān)聯(lián)方或一致行動人。”但是，關(guān)聯(lián)股東和非關(guān)聯(lián)股東也僅是給予了區(qū)分和提示重點關(guān)注，就轉(zhuǎn)讓存量股的條件、方式而言，二者并沒有區(qū)別。隨著老股轉(zhuǎn)讓改革的推進，應(yīng)在區(qū)分二者的基礎(chǔ)上適時規(guī)定寬嚴有濟、條件不同的轉(zhuǎn)讓條件，從而有利于改革的順利進行。

3.售股數(shù)量和時間。我國2014年暫行規(guī)定第四條僅規(guī)定“公司股東應(yīng)當遵循平等自愿的原則協(xié)商確定首次公開發(fā)行時各自公開發(fā)售股份的數(shù)量”以及披露老股轉(zhuǎn)讓的數(shù)量，把首發(fā)時老股轉(zhuǎn)讓的數(shù)量確定權(quán)給了發(fā)行人。除了要求披露轉(zhuǎn)讓數(shù)量外，監(jiān)管機構(gòu)并沒有對具體數(shù)量進行限制。這樣的規(guī)定似乎給了發(fā)行人股東極大的售股自由，但是真正當老股東信賴此自由而大規(guī)模出售老股時，又受到監(jiān)管機構(gòu)的質(zhì)疑和限制，奧賽康就是一例。相比于美國的首發(fā)轉(zhuǎn)讓和增發(fā)轉(zhuǎn)讓及持續(xù)監(jiān)管，我國的監(jiān)管重點在于鎖定期要求，如指導(dǎo)意見“持股期滿3年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓”和暫行規(guī)定第五條“公司首次公開發(fā)行時，公司股東公開發(fā)售的股份，其已持有時間應(yīng)當在36個月以上”。這樣一來，鎖定期之前老股東無法轉(zhuǎn)讓所持有的股份，但在鎖定期結(jié)束后則可以幾乎不受任何限制公開大量出售老股，容易使開閘后老股轉(zhuǎn)讓的洪流對證券市場造成較大沖擊。解決這一問題的途徑可以是結(jié)合我國證券市場和發(fā)行人的實際情況，參照美國證券市場的做法，規(guī)定股東每次轉(zhuǎn)讓老股的規(guī)模，給老股一個有序減持的通道。

（特約編輯：潘文娣）

參考文獻：

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