我國滬深300指數基金擇時和選股能力實證分析

摘 要：本文運用T-M模型和H-M模型，采用2012—2013年的交易數據，對我國已上市的21只滬深300指數基金的擇時選股能力進行實證分析。實證結果顯示：我國滬深300指數基金經理的選股能力較差，基金經理未能給投資者帶來超額收益；在擇時方面，基金經理普遍具有一定的擇時能力，但不具備強擇時能力；基金經理的擇時能力和選股能力呈強烈的負相關性。

關鍵詞：指數基金；選股能力；擇時能力

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）04-0044-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.04.09

一、引言

指數基金，就是以指數成份股為投資對象的基金，即通過購買一部分或全部的目標指數所包含的股票來構建投資組合，目的就是使這個投資組合取得與目標指數大致相同的收益率。1976年第一只指數型基金在美國誕生，2002年我國第一只指數型基金—華安上證180指數增強型基金面市，之后國內市場上先后發行了眾多的指數型基金，截至2014年1月指數型基金已達到197只，其中滬深300指數基金32只。滬深300指數是滬深證券交易所第一次聯合發布的反映A股市場整體走勢的指數，它匯集了兩市市值最大的300只股票，覆蓋70%以上的總市值，具有良好的市場代表性。而滬深300指數基金以它為跟蹤標的，越來越受投資者的親睞。隨著滬深300指數基金資產規模的擴大，基金業績的評價問題越來越受到關注，基金管理人是否真正發揮了專業理財降低風險和戰勝市場的作用，一直受到質疑。因此，建立科學合理的基金業績評價標準，對基金管理人的擇時選股能力進行分析，對于投資者、基金管理人和監管部門都具有重要的意義。

近年來，國內外學者對基金經理的選股和擇時能力進行了大量研究。Marktwits（1952）提出了資本資產定價模型（CAPM），創造性的提出用方差作為風險的衡量指標[1]。詹森（1968）利用CAPM提出經典的基金業績評價指標詹森阿爾法，通過計算基金組合的實際收益和由 CAPM 模型決定的期望收益率的差來衡量基金風險[2]。Treynor和Mazuy（1966）首先提出評價基金經理的擇時選股能力的T-M模型，即在一般線性單因素模型中加入一個二項式，通過對57只樣本基金實證發現，樣本基金的擇時能力較弱[3]。Henriksson 和Merton（1981）提出在單因素模型中加入一個虛擬變量的T-M模型，以此來衡量基金經理的擇時選股能力，通過對116只樣本基金實證分析，結果顯示基金經理的擇時選股能力相互抵消[4]。彭晗（2002）運用T-M模型和B-P模型對我國22家證券投資基金的選股能力和擇機能力進行實證研究，結果發現基金總體上具有良好的擇時能力，但選股能力和擇時能力呈負相關[5]。周澤炯、史本山（2004）運用T-M模型和H-M模型對我國開放式基金經理的擇時選股能力進行實證研究，結果表明基金經理不具備選股能力，但具備一定的擇時能力，且選股能力和擇時能力呈負相關關系[6]。張昱運（2007）用基于CAPM模型的詹森阿爾法基金業績評價方法對我國股票型開放式基金業績進行評價，結果顯示開放式基金業績超越了市場收益，但在不同時期內業績不穩定[7]。鄭彩云、陳曉倩（2009）運用T-M模型和H-M模型對我國股票型開放式基金的擇時選股能力進行實證分析，結果顯示基金經理不具備良好的擇時選股能力[8]。魏立波（2010）運用T-M模型對41只開放式樣本基金進行了擇時選股能力實證研究，結果表明樣本開放式基金整體上不具備顯著的擇時能力[9]。李鑫、姚爽（2011）運用T-M、H-M和C-L模型對14只開放式基金進行實證，結果顯示我國開放式基金具有較強選股能力，但選時能力不顯著，部分基金經理能夠為投資者帶來超額收益[10]。徐路、譚菲菲（2012）等對滬深300指數基金的績效進行了實證分析，結果表明基金業績在不同時期體現出較大的差異，表現優異的基金其抗風險能力指標并不一定突出[11]。

本文在以上研究的基礎之上，運用H-M和T-M兩個經典模型，對滬深300指數基金經理的擇時選股能力進行考察。

二、 擇時和選股能力評價模型

國際上較常用的基金業績評價是以CAPM模型為基礎的線性單因素模型，之后學者通過加入一個二項式來反映基金選股和選時能力，形成了國際上比較成熟的基金擇時選股能力評價模型，它們分別是由Treynor和Mazuy提出的T- M模型，以及Henriksson和Merton提出的H- M模型。

（一） T- M模型

Treynor和Mazuy在1966年提出T-M模型。他們認為，如果基金經理具備擇時選股能力，那么他們能夠根據市場處于牛市或熊市，調整投資組合的風險水平以獲得較高收益，即通過在一般線性單因素模型中加入一個二項式來評估基金經理選股和擇時能力，具體形式為：

Rp，t-Rf=α+β1（Rm，t-Rf）+β2（Rm，t-Rf）2+εp，t （1）

其中，Rp，t和Rm，t分別為基金組合和市場組合在t時期的收益率， Rf為無風險利率， α為選股能力指標，β2為擇時能力指標，εt為隨機誤差項。如果α大于0，說明基金經理具備選股能力，α值越大，表明基金經理的選股能力越強。如果β2大于0，說明基金經理具有擇時能力，β2顯著大于0，則說明基金經理具有強擇時能力。

（二） H- M模型

Henriksson和Merton在1981年提出H-M模型。他們認為，如果基金經理具備擇時選股能力，他們會根據市場走勢情況，在牛市時取基金組合的β系數較大值，在熊市時取較小的β系數值。即在線性單因素模型中引入一個虛擬變量，對基金經理的選股和擇時能力進行分解，具體形式如下：

Rp，t-Rf=α+β1（Rm，t-Rf）+β2（Rm，t-Rf）D+εp，t （2）

其中，Rp，t和Rm，t分別為基金組合和市場組合在t時期的收益率， Rf為無風險利率， α為選股能力指標，β2為擇時能力指標，εp，t為隨機誤差項，D為虛擬變量。當在熊市時，Rm，tRf，D=1，基金組合的β值變為（β1+β2）。如果α大于0，說明基金經理具備選股能力。如果β2大于0，說明基金經理具有擇時能力，系數值越大擇時選股能力越強。

三、樣本選取和數據來源

（一）樣本的選取

截至2013年12月31日，我國共有已上市的滬深300指數基金32只，其中11只是2012年以后掛牌上市的。本文選取2012年以前成立的21只滬深300指數基金作為樣本，對2012年1月1日至2013年12月31日的477個日凈值數據進行實證分析。在這個樣本期間滬深股市經歷了不同的市場行情階段，能夠比較客觀地考察滬深300指數基金的擇時與選股能力，排除了樣本期間不同的影響 。

（二）基準組合的選取

在基準組合的選取方面，通過考察滬深300指數基金的比較基準發現，基金投資組合中不僅包含了滬深300指數股票部分，還有一部分非指數投資，且幾乎都是95%的比例跟蹤標的指數。本文用滬深300指數和中信國債指數按一定權數構成的指數作為市場基準組合，具體如下：

Rm，t=95%×Rs，t+5%×Rg，t （3）

其中，Rm，t為市場基準組合日收益率， Rs，t為股票指數日收益率， R為國債指數日收益率。在雙因素模型中，以滬深300指數為基準指數， 國債指數采用中信國債指數作為評價基準。

（三） 無風險利率的確定

國外研究通常用短期國債利率表示無風險利率，由于我國的債券品種比較少而且發行期限也比較長，而我國銀行一年期定期存款利率比較穩定，故本文選取銀行一年期定期存款利率進行加權平均，再折算成日收益率作為日無風險收益率。2012年為3.125%，2013年為3.00%，按360天折算成日以后分別為0.0087%和0.0083%。

（四）收益率數據的來源

基金日凈值數據及其跟蹤的滬深300指數數據均來自新浪財經網（www.finance.sina.com），折算成日收益率數據，利用Eviews6.0進行分析。基金基本情況及排名來自天天基金網（www.1234567.com），國債指數數據來自搜狐證券網（www.stock.sohu.com）。

四、實證結果與分析

運用T-M模型和H-M模型分別考察指數基金的擇時選股能力。首先對各序列做平穩性檢驗，結果顯示都是平穩序列，從各樣本基金的回歸結果來看，單個方程的DW值都通過檢驗，表明不存在自相關現象。判定系

數R2除了申萬菱信是0.35，其余的都在0.90以上，模型擬合效果較好。各基金的F值在5%顯著性水平上都通過檢驗，表1、表2分別是兩個模型在考察期內回歸分析的結果。

（一）選股能力分析

從T-M模型的回歸結果看，21只樣本基金的值均小于0，這與H-M模型的回歸結果一致，且在5%的顯著性水平下均通過t檢驗，表明基金經理顯著缺乏選股能力，未能通過選股水平為投資者帶來超額收益。因此，根據檢驗結果來看，我國滬深300指數基金并不具備良好的選股能力。

（二）擇時能力分析

在T-M模型中，有18只基金的擇時能力指標β2大于0，占樣本基金的86%，H-M模型分析也得到相同的結果。因此，樣本基金經理呈現一定的擇時能力。從β2的t值看，在T-M模型中，國富、大成、申萬菱信3只基金的 β2大于0通過顯著性檢驗；在H-M模型中，僅國富和申萬菱信2只基金的β2大于0通過顯著性檢驗，說明我國滬深300指數基金經理不具備強擇時能力。

（三）選股能力和擇時能力相關性分析

運用Pearson相關系數，檢驗兩個模型下的值和值，分析基金經理擇時和選股能力的相關性。

由表3可以看出，兩個模型下選時能力和選股能力的相關系數分別為-0.835和-0.947，且在1%的顯著性水平下，都通過顯著性檢驗。由此看出，基金經理的擇時能力和選股能力呈顯著負相關。

五、 結論

本文通過對我國21只滬深300指數基金的擇時選股能力進行實證分析，得出如下結論：

（一）滬深300指數基金不具備選股能力

兩個模型的實證結果都反映基金的超額收益值為負數，且部分基金表現顯著為負，表明我國滬深300指數基金未能獲得超越市場的收益。

（二）滬深300指數基金具備一定的擇時能力

從實證結果看，80%以上的基金具備擇時能力，只有少部分基金的擇時能力指標為負值。說明我國滬深300指數基金具有一定的擇時能力，能較好的把握市場時機，具有良好的預測證券市場走勢的能力，但從顯著性檢驗看，不具備強擇時能力。

（三）樣本基金的擇時能力和選股能力呈強烈的負相關性

從相關性檢驗看，擇時能力和選股能力的相關系數都在0.8以上，說明基金經理能抓住一定時機，但又被不明智的選股所抵消，二者不能兼顧。

（特約編輯：陳國權）

參考文獻：

[1]Marktwits H.Portfolio selection[J].J Finance，1952（7）：77-91.

[2]Jenson Michael.Risk the pricing of capital assets and the evaluation of investment performance [J].Journal of Business，1969，42（2）：167-247.

[3]Treynor and Mazuy . Can Mutual Fund Outguess the Market[J].Harvard Business Review，1966（7- 8）.

[4]Henriksson and Merton.On Market Timing and Investment Performance Statistical Procedures for Evaluating Forecast Skill [J].Journal of Business，1981（10）.

[5]彭晗.中國證券投資基金選股能力和擇機能力的實證研究[]].經濟評論，2002（4）：91-94.

[6]周澤炯，史本山.我國開放式基金選股能力和擇時能力的實證研究[J].財貿研究，2004（6）：92-97.

[7]張昱.基于詹森阿爾法的開放式基金業績評價[J].財貿經濟，2007（7）：35-38.

[8]鄭彩云，陳曉倩. 我國開放式股票基金的擇時選股能力研究[J].商業經濟，2009（3）：63-65.

[9]魏立波.基于T-M模型的我國開放式基金擇時與選股能力實證研究[J].北京交通大學學報（社會科學版），2010（4）：74-77.

[10]李鑫，姚爽.中國開放式基金選時和選股能力的實證分析[J].技術經濟與管理研究，2011（10）：88-91.

[11]徐路，譚菲菲，王向榮.滬深300指數基金績效實證分析[J].科技和產業，2012（5）：52-65.