定向增發(fā)項(xiàng)目收益率的二因子分解模型及溢價(jià)率的項(xiàng)目質(zhì)地假說

摘 要：本文通過因子分解，推導(dǎo)出定增項(xiàng)目總收益率與溢價(jià)率、持有期內(nèi)復(fù)權(quán)價(jià)漲幅的關(guān)系式，并對(duì)定增項(xiàng)目收益率成因進(jìn)行分析。在此基礎(chǔ)上提出了定增項(xiàng)目溢價(jià)率的\"項(xiàng)目質(zhì)地假說\"，并用中國定增市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。最后用“項(xiàng)目質(zhì)地假說”發(fā)現(xiàn)并解釋了定增市場(chǎng)的一些現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞： 定向增發(fā)；總收益率；溢價(jià)率；因子分解；項(xiàng)目質(zhì)地假說

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2015）04-0039-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.04.08

一、引言

定向增發(fā)是指上市公司向符合條件的不超過10名特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，簡(jiǎn)稱“定增”。對(duì)基金（含私募、基金會(huì)）、券商、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者而言，限售期一般為1年。伴隨著中國資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，中國定增市場(chǎng)自2010年起逐步成熟[1]。

2014年成功實(shí)施的定增項(xiàng)目共454例，定增募資總額6588.80億元，定增項(xiàng)目數(shù)和募資額雙雙創(chuàng)出新高。目前，定向增發(fā)已成為上市公司最主要的融資渠道（見圖1）①。

定向增發(fā)因其收益較高、規(guī)模大、模式新，而直為學(xué)術(shù)界和業(yè)界所重點(diǎn)關(guān)注。但是，對(duì)于總收益率與溢價(jià)率、持有期內(nèi)復(fù)權(quán)價(jià)漲幅的關(guān)系，暫時(shí)沒有較為確切和系統(tǒng)的研究，之前國內(nèi)外文獻(xiàn)研究溢價(jià)率時(shí)也沒有將其與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)漲幅聯(lián)系起來。本文首次將定增項(xiàng)目總收益

率進(jìn)行因子分解，推導(dǎo)出其與溢價(jià)率、持有期內(nèi)復(fù)權(quán)價(jià)漲幅的關(guān)系式，確定了定向增發(fā)項(xiàng)目總收益率由溢價(jià)率和持有期內(nèi)復(fù)權(quán)價(jià)漲幅共同貢獻(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，本文研究面向普通機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的定增項(xiàng)目，首次提出溢價(jià)率的“項(xiàng)目質(zhì)地假說”。通過實(shí)證驗(yàn)證我國定增項(xiàng)目的溢價(jià)率與持有期內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)復(fù)權(quán)價(jià)漲幅的相關(guān)關(guān)系、溢價(jià)率與公司部分財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系，以此驗(yàn)證項(xiàng)目質(zhì)地假說。

二、對(duì)定增項(xiàng)目收益率的二因子分解模型的推導(dǎo)

（一）定向增發(fā)項(xiàng)目涉及變量的說明

本文給出如下統(tǒng)計(jì)量的定義，并做出相應(yīng)解釋：

1.持有期

持有期=從定增發(fā)行日到投資者賣出所認(rèn)購定增股票的時(shí)期。

由于限售期是1年，所以持有期也不應(yīng)少于1年。下文計(jì)算總收益率、超額收益率時(shí)，選取的時(shí)間間隔以增發(fā)發(fā)行日開始，到持有期結(jié)束時(shí)為止。

2.溢價(jià)率（記為premium）

溢價(jià)率=發(fā)行日收盤價(jià)/增發(fā)發(fā)行價(jià)-1；

溢價(jià)率的意義是申購定增股票因折扣而立即獲得的浮盈。溢價(jià)率是吸引機(jī)構(gòu)投資者參與定增項(xiàng)目的重要原因，同時(shí)也是衡量定增項(xiàng)目關(guān)注度的重要指標(biāo)。若定增項(xiàng)目被投資者踴躍高價(jià)認(rèn)購，則溢價(jià)率較低；若大部分投資者會(huì)放棄認(rèn)購，或進(jìn)行低價(jià)保守報(bào)價(jià)，則溢價(jià)率較高。

3.持有期內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)復(fù)權(quán)價(jià)漲幅（下文簡(jiǎn)稱：復(fù)權(quán)價(jià)漲幅，記為Δ%P）

復(fù)權(quán)價(jià)漲幅=持有期結(jié)束時(shí)股價(jià)（前復(fù)權(quán)）/ 增發(fā)實(shí)施時(shí)股價(jià)（前復(fù)權(quán)） -1；

4.總收益率（記為R）

總收益率=投資者賣出定增股票的總收入/認(rèn)購定增股票的支出-1；

總收益率的意義：認(rèn)購定增股票并持有一定時(shí)期后獲得的利潤率。

（二）總收益率等價(jià)公式的推導(dǎo)及分析

上文給出的總收益率的定義不方便計(jì)算。

式（1）就是定向增發(fā)項(xiàng)目收益率的二因子分解模型。它將總收益率與溢價(jià)率、復(fù)權(quán)價(jià)漲幅的關(guān)系相結(jié)合。由式（1）可知，總收益率由定增項(xiàng)目的溢價(jià)率、持有期內(nèi)的二級(jí)市場(chǎng)復(fù)權(quán)價(jià)漲幅所貢獻(xiàn)，且溢價(jià)率與復(fù)權(quán)價(jià)漲幅的地位相等。

通過定向增發(fā)項(xiàng)目獲得高收益具備合理性。首先，定增的發(fā)行價(jià)一般比當(dāng)時(shí)的市價(jià)要低，這是因溢價(jià)而獲得的浮盈；其次，對(duì)于優(yōu)質(zhì)的上市公司而言，持有期內(nèi)的二級(jí)市場(chǎng)復(fù)權(quán)股價(jià)仍然會(huì)上漲。

投資者當(dāng)然希望投資溢價(jià)率和復(fù)權(quán)價(jià)漲幅都較高的定增項(xiàng)目。但是如果兩者無法兼得，投資者需要權(quán)衡這兩者，追求總收益率較高的定增項(xiàng)目。

三、定增項(xiàng)目收益率的“項(xiàng)目質(zhì)地假說”

（一）研究假設(shè)

對(duì)于面向普通機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的定增項(xiàng)目而言，溢價(jià)率的高低由參與競(jìng)價(jià)的投資者按荷蘭式招標(biāo)結(jié)果決定。有些定增認(rèn)購踴躍，投資者報(bào)價(jià)較高，導(dǎo)致溢價(jià)率很低，甚至出現(xiàn)溢價(jià)率為負(fù)的情況（認(rèn)購價(jià)高于定增發(fā)行日二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格）；有些定增則在認(rèn)購時(shí)不被看好，認(rèn)購價(jià)遠(yuǎn)低于定增發(fā)行日二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，其中少數(shù)定增項(xiàng)目溢價(jià)率甚至超過100%。

針對(duì)溢價(jià)率的形成原因，之前國內(nèi)外文獻(xiàn)給出過多種相關(guān)假說，主要包括：Wruck（1989）提出的監(jiān)控假說[2]；Hertzel和Smith（1993）提出的信息不對(duì)稱假說[3]，Barclay、Holderness和Sheehan提出的管理塹壕假說[4]，以及俞靜等（2010） 提出的市場(chǎng)環(huán)境假說（牛市中溢價(jià)率高[5]）等。這些假說在理論和實(shí)證中有相當(dāng)?shù)囊饬x，但并沒有將總收益率與溢價(jià)率、復(fù)權(quán)價(jià)漲幅這兩個(gè)因子聯(lián)系起來。

俞靜將持有期內(nèi)滬深300指數(shù)的牛熊作為研究變量，驗(yàn)證了牛市中溢價(jià)率高。實(shí)際上對(duì)單個(gè)定增項(xiàng)目而言，除了滬深300指數(shù)漲幅外，所屬行業(yè)相對(duì)滬深300指數(shù)的超額收益率、公司相對(duì)本行業(yè)的超額收益率也是投資者申購定增項(xiàng)目時(shí)要考慮的因素，而這些都是“持有期內(nèi)定增項(xiàng)目的復(fù)權(quán)價(jià)漲幅”的一部分。因此將持有期內(nèi)定增項(xiàng)目的復(fù)權(quán)價(jià)漲幅作為研究變量更為合理。

在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，假設(shè)投資者完全理性安排資金投資，那么他們將追求總收益率較高的項(xiàng)目進(jìn)行投資。根據(jù)式（1）的推導(dǎo)結(jié)論，總收益率由溢價(jià)率、復(fù)權(quán)價(jià)漲幅這兩個(gè)地位相等的變量共同貢獻(xiàn)，投資者會(huì)在這兩者間進(jìn)行均衡。當(dāng)投資者認(rèn)為定增項(xiàng)目質(zhì)地較好，未來持有期內(nèi)復(fù)權(quán)價(jià)漲幅較高時(shí)，會(huì)踴躍高價(jià)認(rèn)購，致使溢價(jià)率較低。反之，當(dāng)投資者認(rèn)為定增項(xiàng)目較差，未來持有期內(nèi)復(fù)權(quán)價(jià)漲幅較低時(shí)，大部分投資者會(huì)放棄認(rèn)購，而進(jìn)行認(rèn)購的投資者也會(huì)保守報(bào)價(jià)，追求高溢價(jià)率，以此來抵消股價(jià)表現(xiàn)不佳的風(fēng)險(xiǎn)，并增加總收益率。

據(jù)此，本文提出“項(xiàng)目質(zhì)地假說”：定增項(xiàng)目質(zhì)地較好，其溢價(jià)率較低；定增項(xiàng)目質(zhì)地較差，其溢價(jià)率較高。

“項(xiàng)目質(zhì)地好”在市場(chǎng)上表現(xiàn)為：持有期內(nèi)復(fù)權(quán)價(jià)漲幅高。由此提出假設(shè)：

H1：持有期內(nèi)復(fù)權(quán)價(jià)漲幅高的定增項(xiàng)目，其溢價(jià)率較低。

“項(xiàng)目質(zhì)地好”在公司財(cái)務(wù)指標(biāo)上的表現(xiàn)為：定增募資比例低（擴(kuò)股比例小，股本攤薄效應(yīng)低，解禁拋壓輕）、ROE高（募資后能更好地利用募集資金創(chuàng)造更大收益）、資產(chǎn)負(fù)債率高（募資后大幅降低財(cái)務(wù)杠桿和利息支出）、市凈率低（每股凈資產(chǎn)相對(duì)股價(jià)較高，投資價(jià)值較高）。由此提出假設(shè)：

H2：定增募資比例越低、ROE越高、資產(chǎn)負(fù)債率越高，PB越低，其定增時(shí)溢價(jià)率越低。

（二）“項(xiàng)目質(zhì)地假說”的研究設(shè)計(jì)

1.樣本的選取

本文定向增發(fā)數(shù)據(jù)資料來自wind數(shù)據(jù)庫，提取2009年1月至2013年9月成功實(shí)施的定增項(xiàng)目。

很多上市公司通過定增完成重組而使股權(quán)價(jià)值迅速增加。但這些項(xiàng)目只面向大股東或關(guān)聯(lián)方發(fā)行，普通的機(jī)構(gòu)投資者不能參與報(bào)價(jià)。此外，部分定增僅面向某一個(gè)特定的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，而其他投資者也不能參與。歐輝生等（2011） 和張夢(mèng)非（2014）的研究證實(shí)：部分只對(duì)大股東及關(guān)聯(lián)方發(fā)行的定增項(xiàng)目，會(huì)通過人為設(shè)高溢價(jià)率而進(jìn)行利益輸送，而目前監(jiān)管也難以解決上述問題 [6-7]。

因此，本文對(duì)2009年1月至2013年9月成功實(shí)施的定增項(xiàng)目進(jìn)一步篩選，選出面向普通機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的共349個(gè)定增項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱“可參與的定增項(xiàng)目”）為研究對(duì)象，并設(shè)定投資者投資定增項(xiàng)目的持有期為1年。

2.相關(guān)變量

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）假設(shè)H1的實(shí)證結(jié)果

將2010年1月至2013年9月，共349個(gè)可參與的定增項(xiàng)目的溢價(jià)率與持有期內(nèi)股價(jià)二級(jí)市場(chǎng)復(fù)權(quán)價(jià)漲幅繪制成散點(diǎn)圖（見圖2）。

可見：溢價(jià)率較高的股票，其復(fù)權(quán)價(jià)漲幅較低（右下角）；復(fù)權(quán)價(jià)漲幅較高的股票，其溢價(jià)率較低（左上角）。基本不存在高溢價(jià)率、而且復(fù)權(quán)價(jià)漲幅較高的股票（右上角空白）。

對(duì)溢價(jià)率與復(fù)權(quán)價(jià)漲幅作單邊負(fù)相關(guān)性檢驗(yàn)（見表2）。

由表2可知：相關(guān)系數(shù)為-0.2015，呈較明顯的負(fù)相關(guān)。p-value=7.555×10-5，可見在99%置信水平下，認(rèn)為溢價(jià)率與復(fù)權(quán)價(jià)漲幅負(fù)相關(guān)。

通過圖2和表2的分析可得：溢價(jià)率與該項(xiàng)目的復(fù)權(quán)價(jià)漲幅有負(fù)相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H1得到證明。該假設(shè)說明了二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)好的定增項(xiàng)目的溢價(jià)率低。

（二）假設(shè)2的實(shí)證結(jié)果

溢價(jià)率與其中定增募資比例、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、市凈率進(jìn)行多元線性回歸分析（見表3）。

各自變量及回歸模型的p-value<0.05，表明在95%置信度下，回歸模型變量顯著。

有時(shí)回歸方程選擇的變量較多，方程中含有對(duì)相應(yīng)變量影響不大的變量時(shí)，可能因?yàn)闅埐钇椒胶停⊿SE）的自由度減小而使模型中變量方差（α2）的估計(jì)增大，從而影響使用回歸做預(yù)測(cè)的精度。因此我們需對(duì)這樣不必要的變量加以鑒別并剔除。本文選用AIC準(zhǔn)則作檢驗(yàn)，通過選擇AIC最小的信息統(tǒng)計(jì)量，來達(dá)到增加或刪除變量的目的（見表4）。

由表4可知，不去掉任何變量時(shí)，AIC統(tǒng)計(jì)量最小。所以不應(yīng)對(duì)回歸模型中的任何變量進(jìn)行去除。由此可以建立如下回歸方程：

premium=0.1831+0.004449×Δ%S-0.1801×L/A

-0.05468×ROE+0.3910 ×PB （3）

由式（3）可知，在95%置信水平下，溢價(jià)率與其中定增募資比例、市凈率成正比，與資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率成反比。

溢價(jià)率越低，表明投資者認(rèn)購越積極。在定增發(fā)行前，投資者的表現(xiàn)為：1）會(huì)積極認(rèn)購定增募資比例低的公司，以便解禁時(shí)拋壓較輕，每股收益稀釋比例較低；2）會(huì)積極認(rèn)購資產(chǎn)負(fù)債率高的公司，募資后可以顯著改善償債能力，減少利息支出；3）會(huì)積極認(rèn)購凈資產(chǎn)收益率高的公司，新項(xiàng)目投產(chǎn)后更可能獲得較好業(yè)績；4）會(huì)積極認(rèn)購市凈率低的公司，其每股凈資產(chǎn)相對(duì)股價(jià)較高，投資價(jià)值較高。

這四項(xiàng)實(shí)證結(jié)果均表明，投資者在認(rèn)購定增項(xiàng)目時(shí)，會(huì)積極認(rèn)購“項(xiàng)目質(zhì)地好”的公司，導(dǎo)致這些公司定增時(shí)溢價(jià)率低；同時(shí)會(huì)盡量回避“項(xiàng)目質(zhì)地差”的公司，導(dǎo)致這些公司定增時(shí)只能低價(jià)發(fā)行，溢價(jià)率高。

假設(shè)H2說明了公司財(cái)務(wù)指標(biāo)好的定增項(xiàng)目的溢價(jià)率低。

項(xiàng)目質(zhì)地好壞在股價(jià)上的表現(xiàn)為持有期復(fù)權(quán)股價(jià)漲跌幅、在公司財(cái)務(wù)指標(biāo)上表現(xiàn)為定增募資比例、ROE、資產(chǎn)負(fù)債率、PB的高低。假設(shè)H1和假設(shè)H2在共同證明了二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)好、公司財(cái)務(wù)指標(biāo)好的定增項(xiàng)目的溢價(jià)率低。

五、“項(xiàng)目質(zhì)地假說”的應(yīng)用

（一）溢價(jià)率高的定增項(xiàng)目的總收益率不一定高

溢價(jià)率高的定增項(xiàng)目可以為投資者帶來巨大的浮盈。然而根據(jù)項(xiàng)目質(zhì)地假說，高溢價(jià)率表明定增項(xiàng)目質(zhì)地較差，投資者預(yù)期其未來一年的鎖定期內(nèi)，股票二級(jí)市場(chǎng)漲幅較低。

由圖2可見，溢價(jià)率超過75%的定增項(xiàng)目共7個(gè)。它們?cè)诙ㄔ鲦i定期內(nèi)的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)整體不佳，僅有1只項(xiàng)目的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)漲幅為正，這導(dǎo)致上述定增項(xiàng)目的總收益率偏低。上述7個(gè)定增項(xiàng)目的總收益率最高為87.6%，最低為-5.08%，均值為29.87%，有3個(gè)定增項(xiàng)目的總收益率小于所有可參與的定增項(xiàng)目平均總收益率（19.42%）。

（二）牛市后期，定增項(xiàng)目的溢價(jià)率高；熊市后期，定增項(xiàng)目的溢價(jià)率低

俞靜等（2010） 曾驗(yàn)證了牛市中溢價(jià)率高，這也可以用項(xiàng)目質(zhì)地假說解釋：牛市后期，投資者對(duì)未來市場(chǎng)觀點(diǎn)悲觀，預(yù)期未來一年的鎖定期內(nèi)市場(chǎng)上股票漲幅較低。因此根據(jù)項(xiàng)目質(zhì)地假說，定增股票的溢價(jià)率會(huì)整體偏高，以抵消未來股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)。反之，熊市后期，投資者對(duì)未來市場(chǎng)觀點(diǎn)樂觀，預(yù)期未來一年的鎖定期內(nèi)市場(chǎng)上股票漲幅較高。因此，根據(jù)項(xiàng)目質(zhì)地假說，定增股票的溢價(jià)率會(huì)整體偏低，參與定增申購的報(bào)價(jià)會(huì)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

六、結(jié)論

本文推導(dǎo)出定增項(xiàng)目總收益率與溢價(jià)率、持有期內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)復(fù)權(quán)價(jià)漲幅的關(guān)系式，可以更清晰地研究總收益率與溢價(jià)率、持有期內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)復(fù)權(quán)價(jià)漲幅的關(guān)系。

該關(guān)系式表明，投資者通過定向增發(fā)項(xiàng)目獲得的收益率來源于兩方面：一是定增的發(fā)行價(jià)一般比當(dāng)時(shí)的市價(jià)要低，這是因溢價(jià)而獲得的浮盈；二是優(yōu)質(zhì)的上市公司可以通過自身價(jià)值的不斷提升而使持有期內(nèi)的二級(jí)市場(chǎng)復(fù)權(quán)股價(jià)繼續(xù)上漲。

在此基礎(chǔ)上，本文研究普通的機(jī)構(gòu)投資者可參與的定增項(xiàng)目，首次提出溢價(jià)率的“項(xiàng)目質(zhì)地假說”：定增項(xiàng)目質(zhì)地較好，其溢價(jià)率較低；反之，其溢價(jià)率較高。并通過實(shí)證得出：1）我國定增項(xiàng)目的溢價(jià)率和1年持有期內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)復(fù)權(quán)價(jià)漲幅負(fù)相關(guān)；2）定增募資比例越低、ROE越高、資產(chǎn)負(fù)債率越高，PB越低，其定增時(shí)溢價(jià)率越低。在市場(chǎng)表現(xiàn)和公司財(cái)務(wù)指標(biāo)兩個(gè)維度驗(yàn)證了項(xiàng)目質(zhì)地假說。

本文用“項(xiàng)目質(zhì)地假說”解釋了定增市場(chǎng)的一些現(xiàn)象，如：對(duì)接近一半的高溢價(jià)率定增項(xiàng)目而言，它們的總收益率較低，甚至虧損；牛市后期，定增項(xiàng)目的溢價(jià)率高；熊市后期，定增項(xiàng)目的溢價(jià)率低。

（特約編輯：苗啟虎）

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