基金家族“造星”：基本動因、行為評價與形成機理

摘 " 要：本文在梳理相關文獻的基礎上，對基金家族“造星”策略的基本動因、行為評價和形成機理進行了深入分析，并通過明星績效溢出效應、家族跨基金補貼行為的存在性與路徑選擇、家族造星主體識別和形成機理等研究模塊構建了基金家族造星策略的理論研究框架，以此來探索基金市場上基金家族造星熱潮的“黑箱”操作，以期為后續相關研究奠定基礎。

關鍵詞：基金家族;家族造星;研究框架

中圖分類號：F830.91 " "文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）02-0016-03 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.02.03

一、引言

截至2013年末，我國基金數量已超2000余只，其中，絕大部分基金都是基金家族成員。隨著基金市場競爭的日趨激烈，市場上出現了各種基金評級，位次靠前的基金被稱為“明星”。明星基金會受到投資者的追捧，其資金流動與歷史績效呈現出顯著的非對稱性特征，由此產生了明星績效對基金資金凈流入的溢出效應[1]。在家族結構下，明星基金的溢出效應還將明顯放大[2]。基金家族就很可能為了家族整體利益而對旗下明星基金產生價值偏愛并主動采取家族造星策略，此舉將對證券市場產生重大影響。

目前，國內研究很少關注到基金家族成員在家族層面的影響和重要性。張婷（2010）研究發現明星基金對家族吸引新資金流入具有溢出效應[3]。劉白蘭（2013）對此所到誘發的投資者追星策略的有效性進行了追蹤分析[4]。王華兵（2009）研究了基金家族內部的資源配置策略與利益輸送問題，認為基金公司管理者為了迎合投資者的偏好不僅會扭曲自身的精力配置，而且會利用自身的權威扭曲家族內基金經理的精力配置以進行利益輸送[5]。林樹（2009）等通過自設的明星基金劃分標準將基金進行分類并建立模型對造星家族和投資能力較強的基金家族的家族特征進行了提煉，發現基金間的績效離差是判定真假明星家族的關鍵指標[6]。屈育源（2014）等研究了明星家族基金在共同持股股票上的收益率差異及原因，認為明星家族基金在共同持股股票上的較大績效差異可能源于基金家族的“抬轎”策略，并認為家族“抬轎”策略在熊市中會更為顯著[7]。總體來看，國內研究主要集中于明星績效對個體基金資金流動的影響，而未深入研究明星績效對家族投資策略的影響;雖有個別研究涉及到了基金家族結構下明星績效對家族策略的影響，卻未能全面地通過實證方法對理論模型的有效性進行驗證，而且關于晨星基金對家族資金流動和家族策略影響的研究也鮮有涉及。

二、基金造星策略研究框架

盡管單只基金投資行為與家族成員基金投資行為之間存在相似性，但國外研究表明，在家族結構下，基金家族成員基金的投資行為模式和行為的動態性會變得更加復雜[8]。這樣，如果不從基金家族層面理解基金績效和基金投資策略，則會導致個體基金績效及投資行為研究的局限與缺失。為此，本文基于我國基金市場中存在的基金家族跨基金補貼造星策略對證券投資基金市場影響的重要性和家族結構下基金管理者的投資行為特點，擬從以下研究模塊構建理論研究框架，以系統地考察和研究基金家族跨基金補貼造星策略。

（一）家族跨基金補貼造星策略的基本動因

對于單只基金而言，明星績效對基金新資金流入具有顯著的溢出效應。在基金家族結構下，本文將重點考察明星基金是否會為自身帶來資金凈流入的同時還為家族其它成員基金吸引更多的資金流入。理論上，如果投資者在逐漸對明星家族旗下其它基金產生更多的正面評價和判斷時，或者，如果被明星基金所吸引的投資者認為通過投資明星家族旗下非明星基金亦是一種有效投資行為，上述能為明星家族中非明星基金帶來新資金流入的明星溢出效應將有可能發生。這樣，明星基金的溢出效應將會導致流向明星家族中非明星基金的資金遠大于非明星家族中與之類似的非明星基金的資金流入。但是，如果流入明星基金的新資金只是本應流向同一家族中非明星基金的但遭到明星基金排擠而出現流向轉移的資金，則家族中明星基金的存在將會導致家族旗下非明星基金的資金流入出現下降或增長降低。為此，研究有必要從基金家族整體層面和家族旗下單只基金兩個層面，分別研究明星績效對基金家族資金流動的整體性和結構性影響。尤其在我國基金治理效能不足的現實情況下，基金家族就很可能在溢出效應的誘導下為實現自己利益最大化而采用家族造星策略，此溢出效應則是基金家族造星策略的基本動因。

基于上述分析，本文提出如下研究假設：

H1：明星績效不僅能為自身而且能為家族其它成員基金帶來顯著的資金凈流入，即明星績效能為家族旗下所有基金帶來資金凈流入的增加。

（二）家族偏愛性跨基金補貼行為存在性的檢驗

明星績效對家族資金流入具有溢出效應的背后折射出基金家族具有通過家族內部成員間績效轉移的偏愛性補貼行為以追逐短期超額收益的動機。為此，本模塊擬引入三個界定家族價值的衡量指標（歷史績效、管理費率和基金年齡）以篩選出基金家族中的高價值基金和低價值基金。在此基礎上，通過真實（同一基金家族旗下的高價值基金和低價值基金）和匹配對（與真實對中低價值基金投資風格相同且其它指標非常相似的其它基金家族的低價值基金）的凈風格回報差異是否顯著來驗證基金家族跨基金補貼造星行為的存在。最后，研究模塊還將進一步在高價值基金更需要得到幫助（強形式）和低價值基金更需要得到幫助（弱形式）兩種互為相反情況下，分別對基金家族跨基金補貼造星行為的存在性進行拓展研究。此部分將為后續研究的意義提供了實證依據。

基于上述分析，本文提出如下研究假設：

H2：基金家族存在跨基金補貼造星行為——即基金家族會以家族價值與利益最大化為目標，通過在成員基金間采取績效協調行動，以損失家族旗下低價值基金績效為代價提升高價值基金績效。具體包括：

H2a：以低費用基金為代價補貼高費用基金;

H2b：以低績效基金為代價補貼高績效基金;

H2c：以老基金為代價補貼新基金。

（三）基金家族造星行為的路徑選擇

在以上的基礎上，本研究模塊擬實證檢驗家族造星行為的具體路徑。首先，將家族旗下高價值與低價值基金兩者連續持有一個季度的IPO股票的首日收益率、IPO的資金配置總量和持有該IPO股票收益占基金總凈資產收益的比率三項指標進行對應比較，依據高價值與低價值基金在此三項指標上差異的顯著性來檢驗基金家族在股票IPO時是否對旗下高價值基金實施優先配置。其次，本研究模塊將實證檢驗基金家族是否存在為了旗下高價值基金利益而在高價值與低價值基金之間進行反向交易行為。最后，將通過家族中高價值基金與低價值基金的基金經理更替對其業績反映程度的差異，來檢驗家族中的優秀基金經理資源在不同價值基金間是否存在不均衡配置的行為。以上擬實證檢驗不僅將進一步驗證基金家族造星行為的存在，同時也是對家族造星行為路徑選擇研究的有益探索。

基于上述分析，本文提出如下研究假設：

H3a：家族旗下高價值基金相較于低價值基金將在IPO中獲得更多的發行抑價以提升高價值基金績效;

H3b：家族通過成員基金間反向交易行為將低價值基金績效轉至高價值基金從而提升高價值基金績效;

H3c：家族通過高價值基金與低價值基金的基金經理更替提升高價值基金績效。

（四）家族造星行為主體識別研究

基于明星績效溢出效應對基金家族造星行為的誘導和推動，本研究模塊有必要對明星績效事先概率與相關家族特征間的關系以及家族旗下明星基金是否能真正反映家族真實的投資能力等核心問題做出更深入的研究。為此，本模塊擬由相關基金家族特征構成的固定效應面板數據模型實證研究哪些家族特征與明星績效事先概率之間存在顯著的相關關系，從而推斷出哪些基金家族會主動制造明星基金，并最終實現家族造星主體的有效識別。在此基礎上，本模塊還將依據由相關家族特征構建的投資組合績效的對比研究方法，驗證投資管理能力相對較弱的基金家族是否會更為主動地追逐家族造星策略。相關結論將有助于基金投資者減少投資風險，并有助于基金監管機構對基金家族造星行為進行有效約束。

基于以上分析，本文提出如下研究假設：

H4a：旗下基金績效間離差高、基金數目多且上年度沒有明星基金的基金家族將會在明星績效溢出效應誘使下產生更為強烈的造星動機;

H4b：基金績效間的高標準差與家族未來績效的明顯較差存在顯著的一致性。

同時，結合以上研究中基金績效間的高標準差能最為顯著地提升家族造星概率的研究結論，可推理得出家族績效顯著較差（即投資能力弱）的基金家族具有較高造星概率。

（五）家族造星行為影響下的追星策略有效性研究

基金資金流動模式顯示，投資者不僅會在單只基金層面而且還會在基金家族層面追逐明星基金。參考上述研究，明星績效可能并不能代表基金家族的投資能力，而僅僅只是家族造星策略的結果。為此，本研究模塊擬首先基于影響基金家族造星動機的兩個基本特征，即家族旗下基金間績效的標準差和基金成員數量，劃分出不同的基金家族，并通過明星家族和非明星家族與分散化投資組合之間是否存在顯著的超額績效的方法，檢驗簡單地追逐明星家族的投資策略的有效性。隨后，本模塊還將研究在充分考慮基金家族造星事前概率前提下的“追星”投資策略的可靠性，擬通過低造星事先概率明星家族（即低標準差——小規模的明星家族）與其它明星家族和非明星家族組合的績效比較，以及高造星事先概率明星家族（即高標準差——大規模的明星家族）與低標準差明星家族和低標準差非明星家族組合的績效比較，以檢驗只有低造星事先概率的明星家族績效才更能真實反映家族投資能力的研究假設。以上結果將對投資者追星投資策略有效性進行實證評價和理論指導。

基于上述分析，本文提出如下研究假設：

H5a：簡單地追逐明星家族的投資策略是無法提升投資者的投資回報的;

H5b：造星事前概率低的基金家族即低標準差、小規模的明星基金家族才是最有可能為投資者帶來超額回報的真正明星。

（六）基金家族造星行為形成機理及防范對策

基于以上研究，本研究模塊將進一步從系統性因素和非系統性因素兩個層面來深入剖析基金家族造星行為的形成機理及關鍵影響因素，然后從三個維度（基金治理、基金經理和投資者綜合能力）提出針對基金管理造星行為的有效防范對策。

三、未來研究與展望

本文在基金家族已普遍存在及家族造星現象異常活躍的現實背景下，總結了國內外基金家族造星策略研究的既有文獻，研究力圖厘清基金家族造星策略的發展脈絡和主要研究內容，并就理論研究框架和研究技術路線進行了構建。在此，本研究結合目前學者們對基金家族造星策略研究現狀和本研究內容，對后續研究的發展方向提出以下三點展望：（1）迄今為止，學者對明星基金的劃分標準依然無法完全統一，表現為操作性標準較多，而學術性定義單一，因此內涵合理和外延明確的明星基金劃分標準將是后續研究的一個重點。（2）現有文獻在研究基金家族造星路徑選擇時所用建模技術過于單一，缺乏相關的比較基礎，仍需進一步豐富相關建模技術。（3）在家族造星的形成機理和防范對策方面，大部分文獻的研究對象往往局限于少數發達國家資本市場（如美國等），對處于“新興+轉軌”時期中國資本市場的研究相對缺乏，因此，后續研究有必要繼續立足于我國基金市場的研究背景，為市場差異比較研究提供充分的實證依據。■

（責任編輯：張恩娟）

參考文獻：

[1]Ippolito，R.A.Consumer Reaction to Measures of Poor Quality：Evidence from the Mutual Fund Industry[J].Journal

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