推進資產證券化發展的若干思考

摘 要：隨著注冊制的實施，我國的資產證券化正在迎來發展的黃金時期，亦必將發揮越來越重要的作用。本文先是總結了資產證券化在美國次貸危機中飽受詬病和爭議的原因，再介紹了資產證券化的基本概念和在我國發展的基本情況，然后分析了信貸資產證券化發展在我國面臨的幾個障礙和問題，最后提出了推進資產證券化發展的對策建議。

關鍵詞：資產證券化；次貸危機；信托；破產隔離

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）11-0024-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.11.05

新常態下，以利率市場化和存款保險制度為代表的金融改革向縱深推進，息差持續收窄迫使各家銀行紛紛轉型，銀行盈利模式開始由依靠信貸投放向綜合化經營轉變。資產證券化因其節約資本、騰挪信貸規模、分散風險、盤活存量和降低社會融資成本等諸多優點，將是銀行業乃至整個金融業聚焦的重點。隨著注冊制的實施，我國的資產證券化正在迎來發展的黃金時期，資產證券化作為資本市場的重要推動力量必將在我國發揮越來越重要的作用。

一、資產證券化在美國次貸危機中飽受詬病和爭議

雖然2007年美國次貸危機的爆發有經濟、法律、監管、社會和歷史等多方面復雜深刻的原因，但因其風險直接起源于房地產按揭貸款市場，多以房地產按揭貸款為基礎資產的資產證券化對金融市場帶來的沖擊和破壞使其飽受詬病，甚至被認為是誘發金融危機的元兇之一。這些沖擊和破壞主要表現在：一是沒有足夠償還能力的大量次級貸款作為資產證券化的基礎資產積聚和“儲備”了大量風險，盡管這種風險經由資產證券化后分散到更廣泛范疇的整個金融體系，但風險并未從根本上消除。二是資產證券化的結構太過復雜，鏈條過長，涉及參與主體過多，特別是再證券化和合成證券等模式使投資者甚至監管機關均無法真正的識別出風險所在。三是信用評級機構因深涉利益鏈條捆綁而難保自身的獨立性和中立性，評級失真向市場傳遞了虛假的信息，導致投資者霧里看花，真偽莫辯。四是資產證券化風險防范法律機制不健全，特別是信息披露的缺失均在次貸危機中暴露無遺。五是美國分權的多頭監管部門未能及時有效的對急劇膨脹的資產證券化業務進行監管。

次貸危機引發了各國對資產證券化的思考，危機之后采取一系列措施進行改善，極力將資產證券化拉回正常軌道。

二、資產證券化的概念和在我國發展的基本情況

（一）資產證券化的基本概念

資產證券化的基本概念有廣義和狹義之分，一直以來眾說紛紜。美國證券交易委員會（SEC）的解釋是，“資產證券是指這樣一種證券，它們主要是由一個特定的應收款資產池或其他金融資產池來支持，保證償付；這些金融資產的期限可以是固定的，也可以是循環周轉的；根據資產的條款，在特定的時期內可以產生現金流或其他權利，或者資產證券也可以由其他資產來保證服務或者保證按期向證券持有人分配權益。”

本文僅探討狹義的概念。狹義的資產證券化，是針對某項能夠在未來產生可預期的現金流的資產，構建針對該項資產或大量該類資產組合的收益的權利憑證，并且使得這些憑證可以被眾多投資者購買并在這些投資者之間轉讓的過程[1]。資產證券化的參與主體較多，法律關系較為復雜，有作為發起人的資產原始權益人、作為發行人的特殊目的載體、承銷商、投資者、資產管理服務機構、資金保管機構、信用評級機構、證券登記托管機構及其他為證券化交易提供服務的機構等。

（二）資產證券化在我國發展的基本情況

2005年以來，資產證券化在我國開始試點，業界一般稱2005年為我國資產證券化的元年。2005年3月至2007年4月發行規模在150億元，2007年5月到2008年12月發行規模在600億元。2009年之后因金融危機影響一度暫停，2011年5月重啟。2012年5月《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》出臺，首期額度500億元。2013年7月《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》出臺，要求推進信貸資產證券化常規化發展。2014年11月《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》出臺，標志著銀監會將信貸資產證券化業務由審批制改為備案制。緊接著2015年4月《關于信貸資產支持證券發行管理有關事宜的公告》頒布，意味著中國人民銀行宣布信貸資產支持證券實行注冊發行制。至此，可以認為銀監會、人民銀行為資產證券化松綁，力促其加速發展。

目前，我國的資產證券化業務大概分為三類。第一類是由銀行作為發起人的信貸資產證券化，通常采用信托結構，在全國銀行間債券市場發行和交易，主要監管部門是中國人民銀行和銀監會；第二類是由證券公司作為發起人的企業資產證券化，通常采用客戶資產管理計劃結構，在證券交易所進行交易，主要監管部門是證監會；第三類是由非金融企業發行的資產支持票據（ABN），主要由銀行間交易商協會管理和注冊，其交易結構模式與信貸資產證券化和企業資產證券化結構存在明顯不同，是類資產證券化產品。

三、當前我國資產證券化發展面臨的幾個障礙和問題

《信貸資產證券化試點管理辦法》第三條明確規定，“資產支持證券由特定目的信托受托機構發行，代表特定目的信托的信托受益權份額。資產支持證券在全國銀行間債券市場上發行和交易。”可見，對于信貸資產證券化的受托人，我國規定的是信托公司，發起人與受托人之間應當屬于信托法律關系。資產證券化的魅力，對發起人來說，是借助于信托制度的穿透力可以突破自身信用的束縛以更低的價格成本融資，對投資人來說，安全性較高、穩定的現金流回報是其收益的重要保障。

（一）信托制度設計本身對財產權“轉移”界定模糊

資產證券化最重要的結構性設計就是專門設立SPV（特殊目的載體），并將發起人的基礎資產“轉移”至SPV，實現“真實出售”的過程。只有實現了“真實出售”，進而實現破產隔離，才能實現發起人和投資人皆想達到的收益目的。然而，徹底實現“真實出售”卻絕非易事。

我國2001年頒布的《信托法》第二條將信托定義為“委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”。本條文用“委托給”置換了“財產權的轉移”，扭曲了信托制度最核心的本質。因為“委托”雖然賦予了受托人對財產管理和處分的權利，但其并未實現委托人和受托人財產權的完全獨立，難以和傳統的代理、行紀等民事行為劃清界限，并使信托制度原本通過集束化劃分清晰的產權關系再次變得模糊不清[2]。亦有學者認為我國《信托法》第二條規定，委托人將財產權“委托”給受托人，并非“轉移”，因此信托財產所有權是否實現轉移一直沒有定論[3]。

事實上，目前并未有法律條款明確將發起人銀行的基礎資產“轉移”到SPV的過程明確表述為“轉讓”或“出售”，亦未對此處的“轉讓”、“出售”與“信托”的關系作明確的注釋與區分。以信貸資產證券化為例，如何確保發起人銀行基礎資產“轉讓”或“出售”后，在發起人銀行與發行人信托公司二者之間實現了破產隔離？從資產證券化的本質上來考量，發起人以放棄資產的現金流權益來換取資金，所以從本質上來講是一種融資行為或者資產出售行為。關于資產證券化到底是融資還是出售的問題一直是學術界爭論的問題[4]。

這個問題折射到作為發起人銀行與發行人信托公司二者身上，往往會引致一系列的問題。當前通常作為發起人的銀行信用普遍為社會所認可，加上“剛性兌付”事實上廣泛存在，并未誘發投資者權益保護的問題。但隨著存款保險制度推出和金融改革深入推進，一旦銀行信用出現危機或者“剛性兌付”局面被打破，即是真正考驗財產權歸屬和是否真正實現破產隔離的時候。

（二）信托登記制度缺失，難以確保權利人對信托財產的權利

我國目前尚未建立信托登記制度，這不利于保障受托人對信托財產的權利，以及與相關主體之間的權利義務關系。這個問題在資金信托中并不明顯，但對非資金信托則會產生一些影響。如以不動產設立信托時，如果委托人違反信托合同約定，將信托財產轉讓給第三人，并辦理登記手續時，受托人不能對抗第三人，只能向委托人請求違約損害賠償[5]。實踐中亦未見與信托登記制度相配套的具體操作流程和步驟。目前我國信托公司的業務比例上主要以資金信托業務為主，而財產信托業務的比例很小，可能因此潛在的風險未完全暴露[6]。

在我國將信貸資產證券化中的SPV主要規定為信托公司時，基礎資產能否真正實現“真實出售”，很大程度上依賴于信托制度，而信托登記制度的缺失，阻礙了基礎資產的“真實出售”，亦不利于保障作為受托人的信托公司對信托財產的權利。

（三）信用評級機構囿于利益沖突的非獨立性問題

評級機構對擬發行的證券進行分析和信用評級，是投資者選擇證券和定價的關鍵依據，特別是投資者本身對結構化產品并不能完全讀懂并識別風險的時候。美國是社會信用比較發達、評級較為完善的國家，然而在次貸危機時，信用評級機構亦暴露出諸多問題。例如，評級機構除了提供評級業務，還同時提供咨詢等其他業務；再者，由于美國資產證券化相關參與主體是評級機構重要的業務來源之一，評級機構在面對此類主體時頗顯無奈和被動；更嚴重的是，評級費用一般是由證券發行者支付的，這就造成評級機構陷入了是為證券發行者提供如何構建證券結構使其更有利于發行、還是為市場其他參與者提供客觀公正的評級博弈之中[7]。因此，評級機構的多種身份重疊和利益驅動極易導致道德風險，原本應保持獨立性的評級機構就陷入了非獨立性的泥潭之中。社會信用建設發達的美國尚且如此，處于社會信用建設初級階段的我國更應引以為戒，吸取教訓，加強制度建設，避免出現類似的問題。

（四）當前信息披露缺失、產品定價等問題抑制了證券化產品的交易量和流動性

資產證券化產品本身相對于普通金融產品而言結構往往較為復雜，難以為外部投資者清楚的理解和認識，投資者目前更多的停留在對基礎資產總體性的了解，而對基礎資產中的資產個體普遍缺乏清晰的認知；發行渠道較為單一，交易場所的確定很大程度上依賴于發行主體，同樣的基礎資產經由不同的發行主體會在不同的交易市場發行，定價亦因此不同；所預測的現金流隨市場等各方面的影響亦存在不確定性，證券化產品的估值和定價亦會因此比較困難，加上目前證券化產品各檔次的期限都不是太長，等等。這些都對產品的流轉和交易量造成了障礙。

二級市場信息披露狀況與一級市場相比更顯不足，囿于對證券化產品的認識不全面、預測現金流失準，特別是難以獲取真正有價值的信息等原因，二級市場投資者往往猶豫不前。從投資對象來看，證券化產品目前主要還是由銀行投資者持有，且大多數投資者都以持有到期為主，二級市場在短期內難以實現廣泛參與。因此，當前證券化產品的發行定價和估值、信息披露，特別是二級市場的信息披露等均需進一步加強。

四、推進資產證券化發展的對策建議

（一）制訂專門的資產證券化法律，明晰各方權利義務關系，真正實現破產隔離

英美法系下信托制度遵循“雙重所有權”原則，即受托人對信托財產擁有普通法上的所有權，受益人擁有衡平法上的所有權。我國民法遵循的是“一物一權”的所有權制度，不承認“雙重所有權”原則，立法者最終在《信托法》中將原《信托法（草案）》中的財產權“轉移給”受托人修改為“委托給”受托人[8]。可見，信托制度作為異域舶來品，在移植之初即遭遇不同國家之間法律土壤與背景的差異，這種“拿來主義”式的技術嫁接必然產生“水土不服”，導致立法者亦不得不在兩者之間糾結、彷徨和尋求平衡，于是就出現了信托與傳統的代理、行紀，以及轉移、出售等概念之間的交叉和模糊。

《信托法》雖然在對信托下定義的時候用了“委托”字眼，但亦明確了信托財產的獨立性——明確規定了信托財產不僅與委托人未設立信托的其他財產相區別，與屬于受托人所有的財產（即固有財產）相區別，且明確了受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產而終止，信托財產不屬于其遺產或者清算財產，等等。這些都為實現破產隔離奠定了基礎。

在此基礎上，應專門制訂關于資產證券化的法律，對基礎資產的認定、SPV的設立、標準化產品的設計、統一化的發行交易流轉平臺、配套的會計準則和稅收政策、參與各方的權利義務關系、法律糾紛的解決、監管部門的權力和責任等問題均予以明確規定。其中，特別是應當把發起人銀行（或者別的發起機構）與發起人SPV的關系清楚界定為“信托”而不是“委托”（以及在此基礎上對“信托”的概念進一步厘清），則會解決實踐中可能面臨的財產權屬不清、主體之間法律關系不明確等問題。

（二）建立健全信托登記部門，加快推進信托登記工作

基礎資產的獨立性是其作為信托財產的重要特征，通過信托制度，具體而言是信托登記制度，將基礎資產“轉化”為信托財產后賦予其獨立性法律屬性的重要外觀表征。完善的信托登記制度可以使信托財產真正具有獨立性和破產隔離功能——破產隔離亦可謂是信托財產獨立性的終極表現形式。信托登記具有公示效力，可以產生對抗第三人以及保護第三人權益的效力[9]。

然而，信托登記制度的缺失嚴重的影響了這一功能的實現。因此，建議我國應當建立健全信托登記部門，并盡快出臺和完善登記制度，輔之以配套的操作流程式的實施細則，使各方的權利義務關系明確，邊界清楚，防止出現各種糾紛和矛盾。

（三）設計標準化資產證券化產品，加強信息披露，力推信貸資產證券化的標準化和常態化發展

目前市場上各種形式的“證券化產品”常被冠之以創新之名，但事實上是不是創新，甚至是不是完全在現行的法律框架下運作，均有不同的聲音甚至質疑。作為一種異域舶來品，其金融理念、技術、架構、模型等因素似乎均可以借鑒，甚至可以直接拿來使用，但我國當前有其特定的經濟、社會、法律和歷史環境，特別是在當前金融改革不斷深化的大環境下，各種基礎資產種類繁多、涉及的行業領域十分廣泛、結構設計和交易鏈條中涉及的參與主體較多，市場對其理解和接受還需假以時日，甚至監管部門對其如何監管亦是在不斷的碰撞和完善過程之中。因此，界定和設計標準化的產品，用統一、規范、透明的市場規則和監管標準來推動和規范資產證券化的標準化發展，特別是在設計標準化產品的過程中，確保產品結構簡單明晰，禁止再證券化和合成證券化產品，全面推進標準化建設。

須強調的是，緣于資產證券化產品的結構復雜性，建立透明的、公開的、及時的、動態化的信息披露機制是極其重要的一環。包括但不限于對證券化過程中各參與主體的持續信息披露，各種信息特別是重大事項的持續信息披露，并且要不斷擴大信息披露的內容、范圍和力度，真正做到及時、真實、準確和完整的信息披露，以利于投資者在變幻莫測的資本市場中第一時間捕捉到有效信息。

（四）對癥下藥，多措并舉，著力推進評級機構保持獨立性

查找根源，對癥下藥，或許是關于評級機構非獨立性問題的解決之道。首先，從付費模式上，鼓勵采用投資者付費模式取代發行人付費模式，從源頭上阻斷利益對評級機構的牽絆。其次，打破一家評級模式，引入兩家甚至多家評級機構。這樣，由于外部競爭關系的存在，以及評級結果的對比性存在，可以在一定程度上防止一家評級機構壟斷下的道德風險。再次，加強市場機制和誠信建設，阻斷評級機構與資產證券化各參與主體之間不當的利益關聯，建立評級機構正當、非關聯的業務來源和渠道，避免評級機構既當“運動員”又當“裁判員”的尷尬處境。最后，加強合格投資者教育，引導投資者建立內部信用評級體系，有條件的投資者要進行獨立的盡職調查，做出自己的綜合評估，獨立進行風險判斷，減少對外部評級的依賴。例如，《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（銀發[2012]127號）鼓勵多元化評級方式和采用投資者付費模式，應當請兩家評級機構，提高透明度和公信力。這種立法理念值得肯定和推廣。

（五）階段性允許銀行試點自主選擇發行場所，并大力發展做市商，最終建立統一規范的資產證券化產品交易流轉平臺

由于信貸資產證券化主要在銀行間債券市場發行和交易，目前事實上主要也由銀行投資和持有，加上風險自留的要求，通常自持劣后級一定比例，這樣能在多大程度上實現風險轉移出銀行體系的目的，都存在一定的疑問。結合目前的市場情況，可以考慮階段性允許銀行根據產品的具體情況自主選擇發行場所，即除了在全國銀行間債券市場交易外，亦可考慮在證券交易所債券市場甚至商業銀行柜臺債券市場進行部分交易。當然，這主要是考慮當前一個階段市場行情所作的暫時性權宜之計。

同時，大力發展做市商提供買賣報價服務，充分發揮做市商的作用，提高交易量。最終目標是建立統一規范的資產證券化產品交易平臺，從政策上允許更多的市場投資者介入資產證券化產品交易，使參與的投資者由銀行擴展到基金、保險、證券公司等機構投資者，有效分散銀行體系風險，形成活躍的市場交易局面，充分釋放證券化產品流動性。

（六）設立統一的監管部門，明確職能并樹立全面的監管體系，力促資產證券化常規化發展

我國的資產證券化幾乎一直是沿著邊試點、邊總結、邊推廣的模式在發展。從2005年4月人民銀行與銀監會發布《信貸資產證券化試點管理辦法》開始，陸續頒布了一系列推進資產證券化發展的部門規章。內容主要涉及會計處理、涉及的抵押權變更登記、信息披露、登記、托管、交易和結算事項、交易操作規則、稅務政策、信托受益憑證等。頒布部門有人民銀行、銀監會、證監會、財政部、國家稅務總局、全國銀行間同業拆借中心、保監會和國務院辦公廳等。

有如此多的部門在進行管理，難免會出現各個部門的政策之間相互矛盾、沖突甚至對立，進而導致多頭監管、監管重疊和監管真空等問題。并且，從位階上講，這些規范性文件以部門規章為主，效力層級并不太高，權威性和嚴肅性并不太強，政策難免存在朝令夕改的問題。因此，從監管的角度講，設立統一的監管部門，明確職能并樹立全面的監管法律體系和政策標準，建立規范、透明、可操作的處罰機制都是擺在監管部門面前的重要任務。

（責任編輯：于明）

參考文獻：

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[6][8][9]張同慶.信托業務法律實務（第二版）[M].北京：中國法制出版社，2014.

[7]王軼昕，程索奧.中國資產證券化發展的理性分析與現實選擇[J].南方金融，2015（6）.