“供給側(cè)改革”和“保增長”只能二選一？

有人戲稱最近的市場走勢是“打臉行情”，因為根據(jù)市場短期的交易特征去做判斷，極可能短期看錯。在這種環(huán)境下，我們的建議是“看長做短”，即多去捕捉市場長期預(yù)期的變化，而不是只關(guān)注短期股市圖形——下半年市場最關(guān)注的長期問題有兩個，一個是人民幣匯率問題，一個是改革和轉(zhuǎn)型的方向問題。

對人民幣匯率的預(yù)期已經(jīng)得到極大修復(fù)，而接下來更重要的是對改革和轉(zhuǎn)型的預(yù)期變化，“供給側(cè)改革”值得重點關(guān)注。

“供給側(cè)改革”看似是新名詞，但其實2014年以來的政策導(dǎo)向就已經(jīng)在不斷實踐“供給學(xué)派”的措施。在本屆政府之前，監(jiān)管層對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控思路主要是采用“凱恩斯主義”的需求端調(diào)控，當(dāng)經(jīng)濟(jì)比較疲弱時，往往通過加大基建投資、放開地產(chǎn)銷售限制、鼓勵汽車家電消費等方式去刺激需求。但是本輪中國經(jīng)濟(jì)回落周期中，由于國內(nèi)傳統(tǒng)需求市場已經(jīng)面臨飽和，繼續(xù)采用需求端刺激的方式已經(jīng)很難起到明顯的效果。因此，本屆政府的經(jīng)濟(jì)調(diào)控思路轉(zhuǎn)向了“供給學(xué)派”——該學(xué)派強(qiáng)調(diào)通過刺激供給、提升供給效率的方式來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。從各項政策來看，“習(xí)李新政”的很多核心內(nèi)容都和上世紀(jì)80年代的“里根新政”有相似之處（在歷史上，“供給學(xué)派”最成功的實踐便是美國的“里根新政”）。“供給側(cè)改革”將是解決中國中長期問題的唯一出路。

但隨著“供給側(cè)改革”向深水區(qū)推動，目前出現(xiàn)了兩個難以調(diào)和的矛盾——長期供給改革和短期保增長的矛盾、大規(guī)模減稅和國家債務(wù)的矛盾。

中國的“供給側(cè)改革”需要產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行由“重”到“輕”的轉(zhuǎn)變，但當(dāng)前產(chǎn)能過剩的重化工業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)的支撐作用太強(qiáng)，過快出清容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長斷崖式下滑，這和短期的“保增長”政策是矛盾的。在中國社會總投資中，制造業(yè)投資占了33%，而在制造業(yè)投資中，代表傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的重化工業(yè)又占了64%。試想一下，如果要讓體量如此龐大的重化工業(yè)收縮產(chǎn)能，勢必會對中國社會總投資形成極大沖擊，要保證每年6.5%的GDP增長是不可能完成的（總投資占了GDP的46%）。所以，我們對“供給側(cè)改革”理解就是，要充分釋放新興行業(yè)的供給端活力，加大新興產(chǎn)業(yè)投資。從某種程度上來說，只有看到傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)明顯的供給收縮信號時，才能保證有充分的資源從傳統(tǒng)行業(yè)中擠壓出來并流向新興產(chǎn)業(yè)，同時傳統(tǒng)行業(yè)也會因為供給端的收縮而實現(xiàn)供需結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。未來的政策導(dǎo)向更可能出現(xiàn)一種“水多了加面，面多了加水”的左右搖擺狀態(tài)，這不利于進(jìn)一步改善投資者對中長期轉(zhuǎn)型和改革深化的預(yù)期。

“供給側(cè)改革”的精髓是減稅，減稅的背后是財政赤字的大幅增加——解決辦法是大規(guī)模發(fā)行國債，但這需要相當(dāng)大的債券市場容納空間才行，須配合人民幣國際化和國家實力的提升，這是一個長期且充滿反復(fù)的過程，短期難以實現(xiàn)。“里根新政”時期，大幅下調(diào)了稅率，而中國目前的稅制改革還僅涉及“營改增”試點的擴(kuò)大。為什么國內(nèi)在“稅改”層面的進(jìn)度最為緩慢呢？關(guān)鍵是考慮了財政的壓力。在“里根新政”初期，曾經(jīng)由于大規(guī)模減稅而導(dǎo)致財政收入大幅下滑。而就中國國情來看，“強(qiáng)政府”背后的核心支撐就是“強(qiáng)財政”，一旦對財政的掌控力下降，反而可能制約其他改革措施的推進(jìn)。

美國當(dāng)時是怎么解決減稅后“弱財政”問題的？靠的是不斷增發(fā)國債來擴(kuò)大財政赤字，但目前中國的國情是：如果只是面向國內(nèi)市場發(fā)行國債的話，市場容納空間有限;而如果面向全球發(fā)行人民幣國債，又有賴于人民幣國際化的進(jìn)程，且全球?qū)χ袊鴩鴤男枨笠?guī)模還取決于對中國中長期經(jīng)濟(jì)增長和政治穩(wěn)定的信心。總的來說，短期內(nèi)要看到國內(nèi)大規(guī)模減稅和大幅擴(kuò)大財政赤字仍然存在難度。