后SDR時代的人民幣國際化

人民幣加入SDR基本無懸念，未來人民幣國際化的潛力巨大，不過要成為主要儲備貨幣的路還比較長。

11月14日，國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德發布關于基金組織審議特別提款權（Special Drawing Right ，SDR）貨幣籃子的聲明時表示，IMF工作人員經過評估，建議執董會認定人民幣可自由使用，并將其作為第五種貨幣納入SDR籃子。拉加德將于11月30日主持召開執董會會議，討論這一問題。從聲明中可看出，人民幣加入SDR基本無懸念。

SDR最早發行于1970年，是國際貨幣基金組織分配給會員國的一種使用資金的權利。SDR可作為一國的儲備資產，在發生國際收支逆差時，可用于償付國際收支逆差或償還基金組織貸款，SDR還可與黃金、自由兌換貨幣一樣充當國際儲備。SDR的價值目前由美元、歐元、英鎊和日元這四種貨幣所構成的一籃子貨幣的當期匯率確定，其中美元占40%以上， 歐元在35%左右。各個貨幣的權重主要由該國前五年在全球出口中的比重和在全球外匯儲備中的比重決定。中國在全球出口中的比重達到10%以上，但人民幣在全球外匯儲備中的比重很小。

人民幣加入SDR可謂水到渠成，是過去多年來中國經濟金融發展的結果。那么，加入SDR對人民幣意味著什么呢？后SDR時代人民幣國際化取決于什么？將來如何演變？

人民幣加入SDR是中國經濟和金融市場發展的結果，但其本身對人民幣國際化的推動作用不大。SDR在國際儲備中占比僅為2.4%，如果各國央行按照人民幣在SDR籃子中的份額增配人民幣資產，對應的需求只有400多億美元，在全球國際儲備中占比很小。加入SDR可增強市場對人民幣的信心，短期內或緩解其貶值壓力，但人民幣貶值壓力是否能得到有效緩解終究還是要看經濟下行壓力能否減弱。

貨幣國際化終究由市場力量決定，主要受貨幣發行國經濟與貿易規模、資本市場發達程度、幣值的穩定性和網絡效應影響。經濟與貿易規模越大的經濟體的貨幣越容易國際化，而資本市場發達意味著金融工具比較容易得獲得，金融市場流動性也較高，從而有利于貨幣國際化。通脹率穩定會增強投資者對貨幣的信心（幣值穩定），而一個貨幣用的人越多，會有更多的人用它，因為用的人越多，用起來也越方便（網絡效應）。

發展資本市場，尤其是債市，是后SDR時代人民幣國際化的關鍵。中國是世界第二大經濟體，貿易規模也是世界前列，意味著資本市場的發展才是人民幣國際化的最關鍵因素。債券市場比股票市場對貨幣國際化更為重要，因為各國外匯儲備通常投資于儲備貨幣國的債市，而不是股市。同時，股票主要由私營機構發行，而債券既可由私營機構發行，也可以由公共部門發行，期限亦靈活，能滿足不同投資者的偏好。

中國資本市場發展的空間很大，即使與史上同等程度貨幣國際化的經濟體相比，中國資本市場也還有差距。中國股市的開放程度仍然較低，新興市場資本賬戶開放初期股票市場的平均開放度為11%，而中國目前為2%左右。中國債券相對規模較小，債券市場存量占GDP比重不到60%，遠低于美日等國，而且債券市場期限結構以中長期為主，流動性工具仍比較欠缺。中國債券融資和投資工具較少，債券融資主要依賴一般債券，而資產抵押債券等融資手段比較少。

資本賬戶開放是發展資本市場的重要一環，隨著政府穩步推進相關改革，人民幣國際化潛力巨大，只是成為主要儲備貨幣還有較長的路要走。國外投資者進入國內資本市場，有利于擴展投資者基礎，增加資本市場的流動性，也能促進新產品的開發，從而深化國內資本市場。中國資本賬戶仍處于比較封閉的狀態，但政府已經在穩步推進，人民幣國際化潛力巨大，但成為主要儲備貨幣還需要較長的時間。

作者為中信證券

宏觀組首席分析師