清控可交換債首日有價無市

11月20日，滬市債券市場新上市一只特殊的債券——15清控ED（132003.SH）。發(fā)行價100元的15清控EB集合競價以150元高開，漲幅50%。隨后臨時停牌至14點55分，收市前繼續(xù)上沖，上市首日報收155.02元，漲幅55.02%，成交量達3.25億元。

什么樣的固定收益品種能有這么大的賺錢效應(yīng)？它就是可交換債（Exchangeable Bond，簡稱EB。可交換債券是一種內(nèi)嵌期權(quán)的金融衍生品，屬于可轉(zhuǎn)債（Convertible bond，簡稱CB）的一種，因此具備較大的價格彈性和賺錢效應(yīng)。

根據(jù)上交所熔斷機制規(guī)定，由于該可交換債開盤漲幅達30%以上，將停盤至14：55，14：55以后不再限制。因此15清控EB開盤至14：55分的交易時間內(nèi)只有150元一個成交價。

根據(jù)公告，15清控EB標的正股為國金證券（600109.SH），發(fā)行規(guī)模10億元，期限3年，主體及債項評級均為AAA，上市后可進行質(zhì)押式回購。

由于股市回暖加上轉(zhuǎn)債標的稀缺，搶籌效應(yīng)下該可交換債開盤即漲50%，150元的價格觸及上交所集合競價上限，同時觸發(fā)熔斷機制。

15清控EB上市首日的火爆表現(xiàn)，原因有四：

第一，由于可轉(zhuǎn)換債券陸續(xù)觸發(fā)強制性贖回機制，加上一級市場供給缺失，轉(zhuǎn)債規(guī)模銳減，當前市場僅剩8只，其中包括14寶鋼EB、15天集EB和15清控EB、15國盛EB四只可交換債。轉(zhuǎn)債市場規(guī)模從千億元的高峰規(guī)模銳減至百億級別。眾多債券基金、資管計劃、高凈值低風險偏好投資大戶剛需配置推升轉(zhuǎn)債（包括EB）價格高企、溢價率飆升。

第二，15清控EB換股標的國金證券是牛市下備受追捧的券商股，業(yè)績增長有基礎(chǔ)，后市股價預(yù)期佳，增厚換股債券看漲期權(quán)。正股有互聯(lián)網(wǎng)證券題材且已在業(yè)績中顯現(xiàn)，估值偏高但股價彈性極強，曾經(jīng)的國金轉(zhuǎn)債（已強贖）是最好的例證。

第三，15清控EB的條款設(shè)計中，轉(zhuǎn)股價修正條款寬松，投資者對轉(zhuǎn)股價向下修正預(yù)期高。熊市中的債券防御性較好。

第四，15清控EB規(guī)模不大，即使全部換股，僅攤薄正股總股本1.9%，股本及業(yè)績稀釋影響小，同時在二級市場上新增的個股流動量拋壓小。

以上多重原因至該EB上市首日“有價無市”。

但是，15清控EB上市首日時，換股標的——國金證券二級市場價格在17元左右，與15清控EB換股價格接近，50%的漲幅很可能已經(jīng)透支該可交換債的上漲預(yù)期，恢復(fù)交易后繼續(xù)向上攀升的可能性不大。個券上市定價一步到位的可能性高。

根據(jù)公告，該可交換債換股期為2016/10/26-2018/10/25，換股價16.88元。換股期內(nèi)，當標的股票在任意連續(xù)20個交易日中至少10個交易日的收盤價低于當期換股價格的90%時，發(fā)行人有權(quán)決定換股價格是否向下修正。修正價不低于前1交易日、20交易日、30 交易日均價。

此外，該可交換債設(shè)有贖回條款及回售條款。換股期內(nèi)，如果標的股票在任意連續(xù)30個交易日中至少10個交易日的收盤價格不低于當期換股價格的120%時，發(fā)行人有權(quán)決定按照債券面值加當期應(yīng)計利息的價格贖回全部或部分未換股的可交換債。

本次可交換公司債券到期前6個月內(nèi)，當國金證券A股股票在任意連續(xù)30個交易日收盤價低于當期換股價格的80%時，債券持有人有權(quán)將其持有的本次可交換公司債券全部或部分按照面值加上當期應(yīng)計利息的價格回售給公司。

從該可交換債的募集條款看出，它與常規(guī)轉(zhuǎn)債品種條款極為相似：設(shè)置了向下修正條款，觸發(fā)條件寬松，但由于票息低、回售條款差，下修條款作用十分有限。贖回條款的觸發(fā)線為換股價的120%，且僅需30日中10日滿足即可觸發(fā)，觸發(fā)難度低。因而贖回觸發(fā)時轉(zhuǎn)債的預(yù)期價位應(yīng)比其他轉(zhuǎn)債低，不過在當前未進入轉(zhuǎn)股期的階段，對其投資特性影響非常小。