山水水泥：債務違約并非偶然

2015年11月11日，山水水泥（00691.HK）發布公告稱，“本集團將無法于2015年11月12日或該日之前取得足夠資金以償付境內債務，因此可以肯定本集團將于2015年11月12日就境內債務發生違約。”

上文所指的“境內債務”，是山水水泥的子公司山東山水水泥集團有限公司（下稱“山東山水”）發行的超短期融資券（“15山水SCP001” ），該券本金規模20億元，于11月12日到期，票面年利率為5.3%。

這是國內首起超短融違約，因此廣受市場關注。在很多市場人士看來，這起債務違約事件出人意料。例如，《華爾街見聞》網站一篇題為（《山水水泥確認債務違約 建行、招行要求其立刻還錢》的報道中寫道：

公司半年報數據顯示，公司現金及等價物仍有35億元，歸母股東權益仍有97億元，盡管經營性現金流出1億元，但公司從2008年以來每年凈現金流入都有10億元以上，歷史上經營非常穩定，多數機構也預計該公司大概率不會違約，所以為何山水水泥選擇違約并進行清盤重組令投資者感到不解……企業規模較大，盡管業績下滑，但前三年并未出現虧損，2015年上半年才出現首虧。資產負債率目前為71%，與之前出現兌付危機的眾多企業比起來，企業資質不算很差，尚未到山窮水盡的地步。

按這樣的思路，山水水泥的債務違約有很大的偶然性。

不要“以妄為?！?/p>

眾所周知，國內債券市場有剛性兌付的傳統，盡管這一傳統近來已被屢屢打破，但從上面的報道中來看，還是有一些市場人士沒能很快接受現實。

作為保守的價值投資者，我在判斷一家公司的債券是否安全時完全遵循格雷厄姆的教導，根據財務分析的結果進行判斷。

此前，對一度鬧得沸沸揚揚的ST海龍債務糾紛事件，我寫過一篇分析文章《ST海龍啟示》（刊發于《證券市場周刊》2012年10期）。根據那篇文章中的思路，我們很容易得出結論——從財務分析的角度來看，山水水泥債務違約并非偶然，不值得大驚小怪。

需要說明的是，鑒于構成違約的超短融由山東山水發行，因此，下面的分析以山東山水而不是港交所上市公司山水水泥為對象。筆者從中國債券信息網上下載了山東山水的財務報告，這些報告披露的信息不及上市公司詳盡。

從表1中可以大致了解一下山東山水的財務狀況。這家公司在2015年三季度末資產負債率為57.89%，并不算特別高，但是，其流動比率和速動比率一直小于1。這意味著盡管這家公司難以資不抵債，卻較易出現流動性風險，而事實也確實如此。

為什么？原因很常見，資產和負債的結構不匹配。山東山水的資產中非流動資產占比相當大，2014年末為78.34%，流動資產只占21.66%。然而，流動負債占了負債和股東權益的27.53%。

我們再來計算一下山東山水的Z值。這一模型預測企業的Z值小于1.20時將破產，Z值介于1.20和2.90之間為“灰色區域”，Z大于2.90則企業沒有破產風險。計算方法如下：

Z=0.717（X1）+0.847（X2）+3.11（X3）+0.420（X4）+0.998（X5）

其中：X1=營運資本/總資產

X2=留存收益/總資產

X3=息前稅前利潤/總資產

X4=股東權益/負債

X5=銷售收入/總資產

計算的結果是山東山水2014年的Z值為1.22，根據Z值模型，這個結果雖然差，但還不至于破產。

不過，我對這一結果心存疑慮，山東山水2014年的利息支出數可能不實。

山東山水2014年末有息負債比上一年增長了11.80%，如果以年初年末數計算平均數則2014年有息負債同比增長了22.63%。在這樣的背景下，公司的利息支出增長了1.35倍，利息收入更是增長了8.09倍。這樣的數據不能不令人生疑。

山東山水2013年末有息負債為97.36億元，2014年末為108.85億元，這樣算下來2014年平均為103.11億元。如果2014年利息支出確實為14.03億元，則意味著該公司有息負債的年利率為13.61%，這似乎不大可能。

至于山東山水的利息收入數就更離譜，其2014年初年末的貨幣資金分別為12.62億和9.21億元，平均為10.92億元，怎么可能有8.04億元的利息收入？

考慮到根據利息支出數減去利息收入數等計算出的財務費用數看上去還比較靠譜，我懷疑山東山水的財務報表中同時虛增了利息支出和利息收入數。

為了正確地計算出山東山水的Z值，我決定對其2014年的利息支出數做一個合理的估計——假設利息支出同比增長幅度與財務費用相同，這樣估算的結果為7.30億元。

根據上述估算數重新計算，山東山水2014年的Z值為1.16。根據這一結果，Z值模型預計該公司將在一年內陷入財務困境（破產）。

既然如此，那么山東山水發生債務違約有什么可驚訝的呢？

為什么要等到山窮水盡？

山東山水2014年實現凈利潤8.23億元（令人奇怪的是，該公司2014年度財務報表沒有披露歸屬于母公司股東的凈利潤數），年末資產負債率為55.39%，為什么這樣的企業Z值模型會預測它將破產呢？

這是因為有研究表明，企業是否會面臨財務危機，關鍵在于其盈利能力的穩定性及面臨的杠桿作用，而其償債能力并不是很重要。所以，我們可以看到，Z值模型對X3賦予了遠高于其它因素的權重。

山東山水2014年的X3為5.95%，對公司的股東而言這意味著什么呢？山東山水的財報沒有披露公司的借貸成本，而根據山水水泥2014年年報披露，其用于購建固定資產借款利息資本化金額相關的資本化率為6.72%。以此估計山東山水的借貸成本，則其股東們辛苦一年賺的還不如債權人多（山東山水2014年的凈資產收益率為5.64%）。

事實上，山東山水2015年的盈利能力還不如2014年，前3個季度虧損了4.91億元。至于港交所上市公司山水水泥，2015年上半年就虧損了10.96億元。

山水水泥2014年的Z值為0.90，還不如山東山水。

上述那篇報道還顯示：

2015年4月初，河南天瑞水泥及其關聯公司，突然通過二級市場，將持有山水水泥股份由10.51%增至28.16%，取代山水投資成為其第一大股東。原第一大股東山水投資退居二股東位置，持有公司25.09%股權;亞洲水泥和中國建材為第三、四大股東，持股比例分別為20.90%、16.67%。

近半年，該公司控制權的爭奪愈演愈烈？？？？6月份以來，新晉大股東天瑞水泥屢次提出重組董事會，罷免現有全體董事，并委任其提名的多名董事。相關議案在兩次股東特別大會中，皆被否決或部分否決。山水水泥另外兩大股東中國建材、亞泥也加入戰團，二者在7月20日向山水水泥發出信函，表示正考慮以全面要約收購的方式收購山水水泥全部已發行股份。

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顯然，現有董事會極有可能淪為山水水泥的局外人。在這種情況下，清盤對其來說并非不可接受的選擇。山水水泥破產清算后，他們完全可以將收回的資金投入到收益率更高的地方。天瑞水泥的損失無疑要大得多。

財務報表要細考量

有債券分析師在接受采訪時表示，投資者沒有預料到山水水泥違約，因為公司的現金流還好。這個違約事件對市場的影響較今年此前幾次違約比更大。從表3中的數據我們也可以得出結論，自2014年起資本支出下降后，山東山水經營活動可以產生足夠的現金流，在完成資本支出后還可以逐步還清債務。

但是，這數據似乎有些問題。根據現金流量表，2014年山東山水的籌資活動產生了負的現金流，更具體的數字為——取得借款收到的現金為83.56億元，償還債務支付的現金為98.41億元。據此推算，2014年山東山水有息負債減少了14.85億元。

這與資產負債表產生了矛盾。表1顯示，2015年山東山水有息負債增加了11.49億元。

2014年，山東山水的合并報表范圍內增加了5家子公司。根據企業會計準則，應當對這些新參與合并的企業做較詳細的信息披露，如對非同一控制下的企業合并，應披露其負債在上一會計期間資產負債表日及購買日的賬面價值和公允價值，但我未在報告中找到這樣的信息。不過，這5家子公司年末凈資產合計只有2.15億元，應該還不會對山東山水的有息負債產生太大的影響，以至出現上述那么大的（資產負債表和現金流量表之間的）矛盾。

只看現金流量表，我們或許會高估山東山水賺取現金的能力。我更愿意相信資產負債表。

不過，資產負債表方面的疑問隨后也來了。山東山水2015年半年報中期末所有者權益為151.23億元，比上年末的146.01億元增加了5.22億元?？墒?，2015年上半年山東山水的凈利潤為-2.46億元，按理說所有者權益應該減少才是。

很可惜，半年報中山東山水沒有披露股東權益變動表。不過，根據這樣的數據計算出的資產負債率等指標顯然會美化其財務狀況。

我們還發現，山東山水的其他應收款和其他應付款在2015年發生了較大的變化。其他應收款增加了10.77億元，其他應付款則減少了3.29億元。

其他應收和應付款的上述變動，使得公司的現金減少了14.06億元。

根據相關數據我們可以推測出，這些款項大部分應該是和關聯企業之間的往來款。

由表4可見，山東山水作為山水水泥合并報表范圍內的子公司，其他應收款的金額還多于山水水泥，這表明山東山水向山水水泥或山水水泥的其他子公司提供了資金。

山東山水上半年其他應收款急劇增加，很有可能是因為山水水泥及山水水泥的其他子公司經營情況惡化遠較山東山水嚴重。上半年山東山水經營活動產生的現金流量凈額為7.84億元，而山水水泥則為-1.38億元。因此，當山東山水發生債務危機時，指望母公司山水投資救援怕是有些強人所難。

保守的價值投資者理應對山東山水乃至山水水泥的償債能力有所警惕了。