桃李面包持續盈利能力存疑

IPO重啟，被稱為A股“面包第一股”的桃李面包（603866.SH）將于12月初進行申購。

桃李面包成立于1997年，2007年改制為股份有限公司，彼時市場上就有其準備上市登陸中小板的消息。此次IPO，桃李面包擬登陸上交所。

根據招股說明書的介紹，桃李面包是國內面包行業的知名企業，通過“中央工廠+批發”的經營模式，生產和銷售桃李品牌的烘焙和節日食品;成立以來，公司一直致力于為社會提供高性價比的產品，嚴格控制產品質量，優化生產工藝，從日本、歐洲等行業領先國家采購先進生產設備，選用行業內優秀供應商提供原料，并成立技術研發部不斷學習烘焙新技術，以優化產品品質，擴大市場份額;截至2014年底，公司的營銷網絡已覆蓋至14個中心城市及周邊區域，銷售終端7萬多個。

盡管上市的食品企業不在少數，但以低端零售為主的桃李面包登陸資本市場仍然惹起不小爭議。《證券市場周刊》記者發現，桃李面包主營業務單一，研發費用幾乎為零，遠低于同行，未來的競爭力和持續盈利能力存疑;此外，桃李面包為一家典型的家族企業，現金流充裕，幾乎無任何負債，且上市前大筆分紅，卻募集12億元資金，其IPO意圖和公司上市后重大事項決策權風險令外界擔憂，需要投資者警惕。

產品單一增速放緩

與克莉絲汀、面包新語等以連鎖直營店為主、“現做現賣”的經營模式不同，桃李面包主要為“中央工廠+批發”經營模式，在工廠進行生產加工，通過集中物流配送，將產品批發給本地及周邊城區的商場、超市或經銷商，然后再銷售給終端消費者。

桃李面包產品單一，除了超市中常見的速食面包，再無其他品種。根據招股說明書，自成立以來，桃李面包便以烘培類面包為核心產品，公司主營業務和主要產品未發生過重大變化，主要產品為“桃李”品牌面包;此外，公司還生產月餅、粽子等產品，主要是針對傳統節假日開發的節日食品。

實際上，桃李面包業績已經呈現增速放緩的趨勢。2011-2014年，桃李面包的營業收入分別為11.96億元、15.28億元、17.58億元和20.58億元，在2012年營收增長27.67%后，2013年和2014年的營收增長率分別只有15.07%和17.08%。

2011-2014年，桃李面包的凈利潤分別為1.46億元、2.15億元、2.55億元和2.73億元;同樣，2012年凈利潤增長47.26%，但2013年和2014年的增速分別只有18.6%和7.05%。

針對市場上對其產品品種單一、持續盈利能力存疑的問題，桃李面包在招股說明書中表示，公司始終注重產品創新，未來三年，將堅持大力發展以面包為核心的烘焙產品，穩步發展月餅、粽子等傳統節日產品，優化產品結構，拓展新的市場。

但是，《證券市場周刊》記者發現，桃李面包在月餅、粽子等非面包產品上的業績并不像其宣稱的那樣順利，其在研發上的投入也遠低于同行水平。

2012-2014年，桃李面包在面包產品上的營收分別為14.47億元、16.86億元和20.04億元，占總營收的比例分別為94.72%、95.89%和97.35%，但月餅和粽子的營收狀況卻并不理想。

2012-2014年，桃李面包月餅產品的營收分別為6640萬元、5667萬元和4239萬元，2013年和2014年同比分別下降14.65%和25.20%;粽子產品的營收分別為1376萬元、1552萬元和1208萬元，2013年和2014年同比增長12.8%和-22.17%。月餅和粽子占總營收的比例也幾乎可以忽略不計，2012-2014年，月餅收入占總營收的比例分別為4.35%、3.225%和2.06%，粽子收入占總營收的比例分別只有0.90%、0.88%和0.59%。

桃李面包在招股說明書中強調了公司要進行產品創新，優化產業結構，并表示自成立以來始終堅持以技術創新為核心發展目標，以質量保證為首要發展任務的經營理念，目前已建立了完善的技術創新機制，以市場引導產品，與客戶協同開發，公司注重對新產品的開發，近年來不斷加大對研發費用的投入。

但是，桃李面包在研發上的投入卻少得可憐。根據招股說明書，桃李面包2011-2014年的研發費用分別只有101.93萬元、127.38萬元、173.72萬元和226.67萬元，占營收的比例僅分別為0.09%、0.08%、0.10%和 0.11%。

上市公司三全食品（002216.SZ）主營湯圓、餃子、粽子和面點等產品，根據Wind系統數據，2011-2014年其研發費用分別為3266萬元、3914萬元、7135萬元和8552萬元，占營收的比例分別為1.24%、1.46%、2%和2.09%。

在員工結構方面，根據招股說明書中的數據，截至2014年12月31日，桃李面包共有員工6328人，其中研發人員僅16人，占總員工的比例僅為0.25%;本科及以上學歷員工為394人，占比6.23%;大專學歷697人，占比11.01%;高中以下學歷員工3919人，占比高達61.93%。

根據Wind系統數據，三全食品截至2014年12月31日的員工總數為5695人，其中技術人員571人，占比達到10.02%;本科和專科學歷員工分別為1474人和2851人，分別占比25.88和50.06%;高中學歷以下員工僅為1370人，占比僅為24.05%。

桃李面包在招股說明書中列出了正在研發的技術創新項目，共有7個，全部為自主研發，有3個處在實驗階段、2個處在試生產階段、2個處在上市產品儲備階段，區區16個人的研發團隊是如何支撐起有效的研發項目？

如果桃李面包僅僅只是擴大產能規模，而在產品種類和品類上停滯不前，在市場競爭和消費者飲食習慣變化下，其盈利能力能夠保持和持續擴大嗎？

家族企業的決策風險

桃李面包為典型的家族企業。根據招股說明書，1997年，吳志剛和吳學群共同出資成立桃李食品有限公司，兩人系父子關系，注冊資本50萬元，2007年公司整體變更設立股份有限公司，注冊資本變為5366萬元。

2009年，桃李面包先后進行了兩次增資。首先是新增盛雅莉、吳學亮、盛利、盛龍、盛雅萍5名自然人股東，吳學亮為吳志剛之子、吳學群之兄弟，盛雅莉為吳志剛之妻、吳學群之母，其余盛姓股東為盛雅莉親屬;隨后，桃李面包129名骨干員工又以現金方式增資認購，股東數增長到136名，認購股東中，也多為吳氏家族和盛氏家族親屬。

截至招股說明書簽發日，公司的實際控制人為吳學群、吳學亮、吳志剛、盛雅莉和吳學東五人，合計持有桃李面包35045.16萬股股份，占公司本次發行前股本總額的86.51%，吳氏家族和盛氏家族成員總持股超過九成。實際上，桃李面包前五大股東為吳志剛和盛雅莉夫婦及倆人之子吳學群、吳學亮和吳學東。

在“重大風險提示”一欄中，桃李面包表示，預計本次發行后，公司的控制權、治理結構、生產經營不會發生重大變化，實際控制人將仍處于控股地位。實際控制人有可能利用其對本公司的控股地位，通過行使表決權對公司經營決策、投資方向、人事安排等進行不當控制，從而損害本公司及其他股東利益。

此外，招股說明書中還表示，桃李面包9名董事會成員中有4名為家族成員，公司高管人員中2名為家族成員，其中吳學群為董事長兼總經理，吳學亮為董事兼副總經理，吳志剛為董事，盛雅莉之弟盛龍為董事，如果家族成員通過在董事會及管理層占據的席位不當控制公司的人事安排、經營決策、投資方向、資產交易、公司章程的修改以及股利分配政策等重大事項，則有可能給公司及其他股東利益帶來損害。

本次IPO，桃李面包總共計劃募集12億元，用于沈陽、哈爾濱、石家莊等地的生產基地建設項目，早在2014年初次申報時，便有分析指出，桃李面包并不急于用錢。

根據招股說明書，2012-2014年，桃李面包的流動資產分別為3.29億元、3.83億元和3.79億元，貨幣資金分別為1.38億元、1.73億元和1.11億元;2012年和2014年的短期借款分別只有3000萬元和2000萬元，2013年沒有短期借款，長期借款也僅2013年有389萬元。

而在上市之前，桃李面包還頻繁分紅。根據招股說明書，2012年開始，桃李面包開始連續分紅，2012年4月桃李面包支付現金紅利3751萬元，2013年4月支付現金紅利6002萬元。尤其是2014年，分紅更加密集，2014年2月支付現金紅利7520萬元，半年后的2014年8月再次派發現金紅利6377萬元，2015年2月又發放了8102萬元紅利。

一面是資金流動性不存在問題且大筆分紅，一面是上市募集大筆資金，作為家族企業，桃李面包未來的資金動向值得投資者關注。