興源環境重組標的業績雙重詭象

11月10日，興源環境（300266.SZ）發布收購草案稱，擬通過發行股份和支付現金相結合的方式，購買吳劼等14名股東持有的杭州中藝生態環境工程有限公司（下稱“中藝生態”）100%股權，交易標的作價12.42億元;另外，興源環境擬向不超過5名其他特定投資者發行股份募集配套資金6.63億元。

興源環境表示：“此次收購可以提升興源環境整體盈利能力及持續發展能力。”但是，《證券市場周刊》記者發現，此次收購標的中藝生態不僅管理費用率低于東方園林（002310.SZ）、鐵漢生態（300197.SZ）等同類上市公司，且員工薪酬更遠低于同行業上市公司，其真實盈利能力疑點重重。

更為詭異的是，中藝生態2014年部分財務數據竟然出現“雙版本”，此次重組草案中披露的總資產、凈資產、營業收入、凈利潤等財務數據較浙江省工商局披露的數據少則有近千萬元差異，多則有6000多萬元出入。

財務揪出“雙版本”

收購乃是增厚自身業績的不二法寶，主要從事環保設備的研發、生產和銷售的興源環境更是此中“高手”。2014年，興源環境通過收購浙江疏浚95%的股權和水美環保100%的股權，從而使得業務范圍擴大至環保水利疏浚、工業和城市污水處理以及污泥處理領域，形成了環保水處理和污泥處理的全產業鏈條。2014年，興源環境的營業收入、凈利潤分別同比增長66.48%、128.56%。

此次，交易對手方中的吳劼、雙興棋、立陽投資、王森、盛國祥、呂勤、黃斌承諾，中藝生態2015-2017年經審計扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為9200萬元、11500萬元、14375萬元。

上述收購一旦完成，興源環境業績又將輕松“翻倍”。興源環境也表示，交易完成后，公司將從環保水處理一站式解決方案提供商，進一步向生態環境建設領域延伸，成為國內一流的環境治理綜合服務商，利用規模、市場、技術和經驗優勢，提升興源環境整體盈利能力及持續發展能力。

不過，《證券市場周刊》記者發現，工商信息中披露的中藝生態總資產、凈資產、營業收入、凈利潤等財務數據與草案中披露的財務數據竟有數千萬差異。

浙江省工商管理局信用公示系統顯示，中藝生態2014年的資產總額為112688萬元，較草案中披露的多出6891萬元;負債總額為74141萬元，較草案中披露的多出5422萬元;所有者權益合計為38546萬元，較草案中披露的多出1468萬元。

另外，中藝生態2014年的營業總收入、利潤總額、凈利潤分別為81936萬元、9202萬元、7972萬元，與草案中披露的數據分別相差-1951萬元、1154萬元、981萬元。

費用率、員工薪酬遠低同行

問題不止于此，《證券市場周刊》記者還發現，中藝生態的管理費用增速不僅遠低于營業收入，其管理費用率更是遠低于東方園林、鐵漢生態等同類上市公司。

其中，東方園林主要從事園林環境景觀設計和園林綠化工程施工，主要為各類重點市政公共園林工程、高端休閑度假園林工程、大型生態濕地工程及地產景觀等項目提供園林環境景觀設計和園林工程施工服務，乃是行業龍頭;在A股，收入結構與中藝生態最為相近的則是鐵漢生態。成立于2001年鐵漢生態主要從事生態環境建設工程施工業務，為國家高新技術企業，擁有城市園林綠化企業一級資質。

2014年，中藝生態的營業收入較上一年增長19.60%，而管理費用增幅僅7.75%，其管理費用率則由2013年的6.31%下滑至5.68%。對此，中藝生態解釋稱：“主要是因為2014年銷售收入上升，管理費用未發生較大變化所致。未來，隨著中藝生態業務收入的增長，管理費用所占收入的比例將會有所下降。”

但是，東方園林當年在營業收入同比下滑5.91%的情況下，管理費用仍較上一年增長5.68%，其管理費用率也由2013年的8.32%增至9.35%;而鐵漢生態的管理費用增速與營業收入近乎一致，2014年鐵漢生態營業收入、管理費用分別較上一年增長34.44%、31.82%，管理費用率為12.80%。由此可見，上述兩家公司的管理費用率高出中藝生態4-7個百分點。

若按照“東方園林9.35%的管理費用率”計算，2014年中藝生態管理費用應該是7843萬元，較草案中披露的4766萬元多出3077萬元。

同時，中藝生態員工薪酬也遠低于同類上市公司。浙江省工商管理局信用公示系統顯示，2014年中藝生態從業人數為295人，草案的“合并現金流量表”則顯示其當年“支付給職工以及為職工支付的現金”為1714萬元，以此計算，中藝生態員工年平均薪酬約為5.81萬元/人。

2014年，東方園林、鐵漢生態的員工總數分別為3208人、1625人，“支付給職工以及為職工支付的現金”分別為52598萬元、39800萬元，以此計算，東方園林、鐵漢生態員工的年平均薪酬約為16.40萬元/人、24.49萬元/人。

除此之外，《證券市場周刊》記者發現，中藝生態的毛利率也遠低于東方園林和鐵漢生態。2013年、2014年，中藝生態的綜合毛利率分別為20.86%、17.34%，而東方園林分別為38.44%、34.62%，鐵漢生態分別為30.22%、30.96%。

對此，中藝生態解釋稱，中藝生態的毛利率低于同行業上市公司，主要是因為：第一，中藝生態融資渠道比較單一，流動資金緊張，承接需要墊付大量資金的BT項目數量有限，而BT項目通常毛利率較高;第二，由于流動資金比較緊張，中藝生態傾向于選擇工程款結算及支付比較及時的業主，并接受一定的價格折扣，導致中藝生態雖然綜合毛利率低于同行業上市公司，但應收賬款周轉率較高;第三，為了拓展市場，提升知名度，中藝生態投標時會綜合考慮各種因素，毛利率不是唯一指標;第四，中藝生態40%以上的營業收入來自于浙江省，由于經濟活力較強，市場競爭比較充分，浙江項目的毛利率偏低;第五，中藝生態的業務規模相對上市公司存在一定差距，規模優勢不明顯。

資金拆借謎團

在草案中，中藝生態多次表示，生態環境建設行業屬于資金密集型行業，項目實施要求企業墊付大量建設資金，對企業資金規模有一定要求，而隨著行業經營模式向BT業務模式和PPP業務模式轉變，項目工程款還款周期逐漸拉長，在項目完工之前沒有任何的項目資金流入，從而對項目公司資金墊付能力提出了更高的要求……因此資金已成為制約企業進一步發展的瓶頸之一。

2013年、2014年、2015年1-6月，中藝生態經營活動產生的現金流量凈額分別為1601萬元、-11740萬元和-10621萬元，貨幣資金分別為15454萬元、9737萬元和3705萬元。“未來如果中藝生態經營活動產生現金的能力無法滿足主營業務發展的需要，將對其盈利情況造成不利影響。”中藝生態如是說。

然而，《證券市場周刊》記者發現，在自身嚴重“缺血”的情況下，中藝生態近兩年多卻將近億元的資金借給關聯方使用，且此關聯方并不是中藝生態的前五大客戶或者供應商。

2013年、2014年、2015年上半年，中藝生態向關聯方浙江石材市場瑯瑯石材經營部（下稱“瑯瑯石材”）“累計借出發生額”為5400萬元、3080萬元、1050萬元，合計為9530萬元。

瑯瑯石材是中藝生態股東立陽投資合伙人白植省控制的個體工商戶，經營范圍為石材的批發、零售。

在草案中，中藝生態披露了2015年上半年拆出資金明細單，瑯瑯石材榜上有名。不過中藝生態表示，上述主要的資金拆借中，中藝生態向吳延煒的拆借款是按10%的年利率計付利息，向臨沂未來科技城開發建設集團有限公司的拆借款按7.28%的年利率計付利息，“其余資金拆借未支付或收取利息”。在關聯交易中，對于是否向關聯方瑯瑯石材收取利息以及收取多少利率，中藝生態只字未提。

中藝生態表示，包括中藝生態在內的非上市公司，由于融資渠道比較單一，在充分利用銀行借款及供應商信用之外，還存在與同行業公司及合作伙伴之間互相臨時性資金周轉支持情況，屬于正常經營活動產生的資金往來。

《證券市場周刊》記者發現，瑯瑯石材并不是中藝生態的前五大供應商。2013年、2014年，中藝生態的第五大供應商分別為杭州廣誠人力資源開發有限公司、天津市福水物資有限公司，采購額分別為958萬元、1459萬元，占當期采購額的比重分別為2.26%、3.23%。