水晶球策略 慢牛重生

10月以來A股市場加速反彈，投資者情緒得到明顯提振，資金入市亦出現加速跡象。代表散戶入市狀況的銀證轉賬10月整體走平，而11月9日至13日單周流入351億元，公募基金發行情況也明顯改善，經歷了3個月的低迷后11月16日至20日一周發行增至380億元。

與此同時，外部環境變量陡增。市場年內最值得關注的外部背景仍然是12月16日至17日的美聯儲議息會議，對于加息預期市場似乎已經有了充分準備，卻又屢屢落空。另一方面，中東與土耳其的地緣沖突矛盾升級，俄羅斯和北約都被卷入其中實屬罕見，全球的風險偏好又隨時可能生變。

在2015年“水晶球”最佳賣方分析師評選中，海通證券荀玉根團隊、國泰君安喬永遠團隊、申萬宏源王勝團隊、安信證券徐彪團隊、國金證券李立峰團隊分別獲得策略研究的第一至第五名。正值機構投資者鏖戰年底排名，策略師們也對收官行情與2016年展望給出了判斷。

獲獎策略師們對2016年的市場預測整體比較樂觀，但預計年中仍可能發生較大幅度的震蕩調整。同時有分析師提出，A股長期慢牛格局有望在2016年下半年確立。就2015年收官行情而言，投資者參與短期博弈需要謹慎，因為各方機構投資者在這一階段鎖定全年收益的意愿有所上升。

另一值得關注的話題是通過自上而下與自下而上兩種不同策略看市場所得到的不同配置偏好?；趯?016年上半年經濟階段性觸底的判斷，2016年下半年周期股將會獲得超額收益，帶來市場風格轉變。但在此之前，基于對經濟轉型與金融改革的預期以及潛在的政策支持，分析師們依然更看好諸如大數據、新能源汽車等行業。

如果將眼光再放寬一點至其他資產市場，則可以發現與股市存在反向關系的商品指數已經經歷了多年的單邊大熊市，股指與商品指數的比例同樣處在歷史底部?？缡袌龅牟▌幽芊駧砩唐返哪孓D以及為股市增加不確定性，也是2016年金融市場的重要看點。此外，中央高層首次正式提出“供給側改革”，顯示出推進資源再分配的思想，對經濟以及金融市場有著十分直接的影響，而且這種影響在2015年已經初步顯示了威力。除此之外，聯儲加息靴子何時落地以及帶來多大沖擊，將是市場必須經歷的關卡。

年末期謹慎參與短期博弈

9月市場上漲以來，增量資金主要來源于場內公募基金、私募基金等加倉及融資余額增長，融資余額較低點增長了2000億元，公募及私募基金新發規模200多億元，而代表散戶的銀證轉賬未出現資金明顯流入的現象。但進入11月以來，銀證轉賬、新發公募均明顯增長，而不是存量博弈。近兩月中小創大漲令投資者有些不安。

“回顧過去3年，2013年中小創估值中樞提升源自盈利增長加速，2014年未變，2015年以來估值提升是全市場行為，源于利率大幅下行?！痹谲饔窀磥?，在流動性寬松背景下市場上漲的格局未破壞，暫無需因海外突發事件恐慌。同時由于短期基本面空窗，未來流動性寬松格局能否延續將是短期市場最主要的決定因素。

安信證券策略分析師劉晨明則從機構博弈的角度分析市場。他表示，目前機構投資者的持倉還是以中小市值的股票為主，而且現在基金排名的差異并不大，因此從短期博弈的角度看，年末仍有上沖動力。

但劉晨明亦指出，相當一部分機構投資者會為2016年預留一些收益空間，再加上保險公司可能鎖定收益，會使年底行情波動加大。

從2015年7月至今，受限于監管層維穩股市，證金公司申購公募基金，保險公司的權益投資部門也被要求加倉再加上新股重啟所需的底倉市值，均帶來了資金凈流入，但這些力量的可持續性或隨著市場正常化而減弱。而且，美聯儲如果12月加息也會引起市場反應。這些都是潛在的引發市場調整的因素。

實際上，減持的力量不僅來自于基金與保險。11月24日，多家媒體報道稱證監會在允許券商自營盤凈賣出股票，這顯然也會導致券商自營為了兌現收益而在年底降低倉位。

在這期間，投資者一直關心風格會不會大變，出現類似于2014年11月至12月的情景，券商上漲帶動銀行、地產，而中小創則出現下跌。荀玉根認為，券商和成長股一同上漲，不會出現2014年12月銀行、地產狂舞的情形，因自6月以來券商股為機構嚴重低配，而且只要銀行地產不啟動，就不用擔憂短期風格有大的變化。

2016年N字走勢，平穩向上

安信證券認為，2016年A股市場趨勢向上有兩個支撐因素。首先，“十三五”的目標要求經濟保持在6.5%的增速。在勞動力方面難有貢獻的情況下，在鼓勵資本投入和科技進步方面，需要資本市場配合。

更重要的是，從產業發展的角度，中國迫切需要做大做強制造業，同時也需要發展服務業?！皬拈g接融資為主的社會融資結構上看，銀行間接融資偏好重資產、規模化生產的企業，因其有比較多的抵押品，但這與經濟發展方式轉型、鼓勵科技創新不相符合。高科技、輕資產、重研發的行業很難從銀行拿到資金。”社科院原副院長李揚指出。

“到2015年7月份，PE、VC的單月金額達到500億元左右，這對經濟轉型是一個很重要的支持。但是在下半年股市下跌之后，PE、VC的月投資金額也同步下滑到不足100億元的水平。因此可以看到，二級市場的情況會直接影響到一級市場的投資信心?！眲⒊棵髡f。

李立峰觀點鮮明地認為，2016年的股市大致是一個“N”形走勢?！凹幢闶?014-2015年的趨勢行情，也有很多投資者沒能夠抓住大部分行情。因此，要獲取2016年的收益，關鍵在于踏準波動的節奏。”李立峰說。

2015年市場整體上都是成長股的行情，國金證券也依然看好2016年一季度行情，并且認為這一階段風格還比較難發生轉換。但是二季度市場可能伴隨金融改革當中的一些短期風險釋放而出現比較大的波動。

但李立峰認為，更主要的風險因素還是市場估值回歸，且不以人的意志為轉移?！澳壳笆袌鲆廊粚⒅攸c放在成長股以及與經濟轉型相關聯的一些板塊，認為這些股票將會在2016年延續行情。但我們要意識到，2015年至今，創業板上漲幅度在90%左右，在這基礎上，2016年創業板的上漲邏輯或許在一季度還能夠成立，但是再往后就不一定還能繼續演繹了?！崩盍⒎逭f。

供求關系同樣會左右2016年市場走勢?！皬?015年7月至今，受限于監管層維穩股市，上市公司持股5%以上的股東不能減持，這一供給壓力如果集中釋放，也需要二級市場進行消化?！眲⒊棵魈嵝淹顿Y者稱。另外，從2015年12月至2016年3月解禁的定增股份規模會比較大，安信證券統計的案例大約在190家，與2014年底至今的總規模相當。

“但在消化這些因素的同時，我們依然看好2016年一季度的兩會行情，這一階段會給一些中長期的主體投資帶來比較大的布局機會?！崩盍⒎逯赋觥?/p>

由于實體經濟吸納流動性的水平會維持在近幾年來比較低的水平，所以2015年金融體系吸納流動性的規模逐漸增加，金融市場保持了一個相對寬松的環境。但是從現在的政策導向看，中央政府要求盤活存量，提高現有金融體系內的資金利用效率，因此總量上的過度寬松是不太可能出現的。在王勝看來， A股市場目前還處在透支未來經濟增長和流動性寬松的階段，投資者情緒也沒有調整充分。

經濟能否好轉決定風格能否轉換

在李立峰看來，雖然目前各界對經濟總體比較悲觀，但2016年三季度經濟有望企穩回升?！?013年至今，我們的穩增長主要還是在靠貨幣政策的適度降準降息和定向寬松。在貨幣政策的寬松為房地產市場托底，以及美國經濟改善帶動外需的情況下，經濟的改善會反映到股市上?！?/p>

李立峰認為，就行業來說，可能現在市場不偏好的金融、家電、汽車等周期類板塊和滬深300代表的藍籌指數在下半年會有超額收益，跑贏現在市場偏好的虛擬視覺、新能源汽車、健康中國等板塊和主題。再者，從目前的經濟增長模式看，內需的支撐作用有限，而中國在綜合國力提升的同時，通過“一帶一路”輸出高端裝備、拓展外需是可能的發展路徑。

但安信證券對經濟前景相對謹慎。在實體資產方面，以“互聯網+”帶動的科技創新雖然提升了現有固定資產的使用效率，但會對新增投資需求形成抑制?！氨热缯f，手機軟件打車服務和專車服務，提升了出租車和私家車的使用效率，但是這就降低了新增的購車需求。因此對于經濟總量來說并不一定是一個正面刺激作用?！眲⒊棵髡f。

站在企業的角度來說，這幾年對于實體企業的投資熱情是在逐步下降的。根據安信證券統計，中國企業的投入資本回報率（ROIC）2012年以前大約是在8%-10%，而現在大約是在5%-6%;而在近幾年，這一比率是低于銀行給企業的加權貸款利率的。“在這種情況下，企業的投資欲望不會有明顯的改善。再者，反腐之后新的激勵機制還沒有建立起來，地方政府的投資欲望也在下降?！眲⒊棵鞣治稣f。

與此同時，政府將以前投入到傳統產業的資金和出臺的扶持政策轉移到戰略新興產業，實際上也是和現在“供給側改革”一脈相承的，意味著資源的重新分配?！袄鐕抑С中酒淖灾餮邪l生產，所以就有了同方國芯的800億元定增。另外，發改委鼓勵形成五個十萬億級新興支柱產業，分別是信息技術、生物、綠色低碳、高端裝備與材料、數字創意，也都是在未來會得到持續政策扶持的領域。”劉晨明稱資本市場要關注以上領域。

在喬永遠看來，風格切換甚至會更早一些發生?！癆股或將在2016年春季出現風格切換。舊常態下，市場往往在施工旺季之前博弈低估值股票的上漲空間。新常態市場則需要微觀數據的逐步確認，才能夠形成明顯的風格方向。外部資金價格在2015年下半年已經快速下降，這也會成為春季大切換的重要催化劑。”喬永遠指出。

在所謂的“春季大切換”之前，國泰君安仍然建議投資“十三五”，堅定對轉型和長期的樂觀，主要把成長股作為進攻性配置的方向。喬永遠亦指出，如果穩增長預期在市場更快出現，春季大切換可能提前半個月到一個月時間。

而在國泰君安的“春季大切換”期間，喬永遠認為應更注重配置業績基本面逐漸好轉的行業及公司，如金融、交運、地產基建鏈條等。主題投資方面，喬永遠認為經濟結構轉型和對外開放布局勾勒2016年主題投資的兩條清晰主線，著重推薦消費服務升級的“90后”消費、體育、教育、信息經濟主題以及“十三五”的自貿區、美麗中國主題。

王勝則指出，2016年在外資、社保和養老資金入市的情況下，A股將有望從存量博弈變為增量博弈，尤其是高分紅的股票，帶來相關藍籌股的估值修復。

市場偏好權益資產 逆周期監管維穩

在分析師們看來，現在流行的“資產荒”一說并不是指資產少，而是說資產收益率達不到投資者的預期回報水平。這就進一步導致市場偏好轉向權益類資產，也成為了股市2016年啟動長期慢牛的基礎。

根據安信證券的草根調研，銀行理財收益率如果設在4%以下，客戶就比較難以接受，對于中小保險公司來說，由于存在價格競爭，往往收益率還要更高一些，大約在5%左右。另一方面，金融機構可以選擇的資產大致可以數得過來，包括股票、債券、非標資產以及其他一些權益類投資。

“其中，非標資產是前幾年的理財和保險配置重要標的，但它的供給這幾年收縮得比較快，而且金融機構拿到的利率水平也在下降，5.5%已經算是很高的水平了。債券收益率現在已經處在歷史低位，2016年能給機構留下的空間也是很有限的。所以機構也需要指望權益類投資來增加2016年的絕對收益?！眲⒊棵髡f。

保險資金對于投資的風險偏好是很低的，有時候會通過舉牌來買入。銀行理財風險偏好也很低，一般會通過為其他投資者提供固定收益融資來間接進入股市。安信證券認為，這種配置方法應該會是今后幾年的趨勢。

李立峰指出，市場要理解到監管層在面對股市泡沫時的兩難處境。在經濟下行、金融市場流動性過剩的時候，資金追逐資產造成泡沫是大概率事件。如果不采取措施加以抑制，這一泡沫會無限膨脹，醞釀更大的危機，然后再回歸，這是市場規律決定的。政府顯然并不希望這一泡沫過于膨脹。但在抑制過程中，出現一些技術瑕疵在所難免，導致市場波動加大，如何妥善地解決這一泡沫就成為了監管難題，也是投資者需要考慮的問題。這一挑戰依然會在2016年擺在監管層面前。

進一步看，如果制度性的問題不去完善，那么僅靠監管也難以做得更好。所以，或許2016年市場仍會有一個明顯調整的階段?！皠摌I板市盈率估值已經100倍，在市場整體估值偏高的情況下，那么如果一季度市場行情繼續演繹，大概率會出現監管層加壓，那么出現波動加大也是很難避免的事情。投資者對這一困境應當理性看待。”李立峰說。

注冊制改革也是市場擔心的沖擊。但李立峰不認為注冊制會很快落實，因新股發行制度目前還處在征求意見階段，到2016年2、3月份才會正式公告。而且市場估值回歸是內部規律，不是因外部事件而改變的。

李立峰特別指出，由于投資者當中存在“羊群效應”追逐權益類資產，即便監管層盡力去堵住貨幣寬松之后流動性向二級市場炒作的渠道，也不可能徹底堵得住。如果市場依然要求過高的收益率，那么還是需要接受更高一些的波動率。但在熨平暴漲暴跌方面，決策層至少比過去有了更多的辦法，更可能的措施是采取逆周期的監管政策，來對沖過快上漲和下跌的壓力。

股市需要跨市場思維

目前中國大宗商品十分低迷， 而股市相對來說還比較亢奮， 令這一比價已經達到了歷史極端狀態。

投資者在關注股市的同時，不妨將商品、債券、貨幣等其他類別資產和海外市場也納入觀察行列，或會帶來新的啟發。

CRB大宗指數目前已經創下歷史最低。“中國在全球大宗商品增量需求當中占到三成，因此大宗商品價格也可以反映出中國經濟的變化，進一步反映出股市的基本面?！敝屑Z期貨董事總經理焦健說，“目前圈內將大宗商品形容為處在‘做空不忍心，做多沒信心’的階段?！?/p>

再者，通過資金的角度，期貨市場會和股市存在關聯。焦健指出，由于股市在7、8月份的單邊下跌，導致一些大鱷的股指期貨多頭頭寸虧損，為了追加保證金，不得不對商品期貨頭寸進行平倉，對市場造成動蕩。這也是2015年跨市場波動的一個原因。

焦健進一步指出，通過大宗商品指數和股票指數之間的關系，還可以確定兩個市場之間的狀態。目前中國大宗商品十分低迷，而股市相對來說還比較亢奮，令這一比價已經達到了歷史極端狀態。美國道指和大宗商品之間也是類似的狀態。

大宗商品的供求分析相當于是證券的基本面分析。在焦健看來，除了像鋼鐵和農產品這樣的類別，仍有可能因為“供給側改革”而繼續受到沖擊，大宗商品的下跌已經比較充分地反映出新的供求關系了。

另外，焦健也認為，從商品市場看，中國經濟最壞的階段大概也就是未來兩到三個季度之內。如果只是限產，并不能起到壓縮供給的作用。一些企業會抱著誰先減產誰先死的態度虧損也要生產。因此“供給側改革”最終要做到去產能，這對商品而言是偏積極的信號。

但光大控股首席投資官楊平對大宗商品的前景依然不樂觀：“未來幾年全球經濟增長下降是一個必然的態勢。隨著經濟放緩，商品的價格自然會上不去，包括石油、大宗商品、原材料價格等。如果美國又開始加息，也會影響新興市場的資產價格。除了美元基本上可以肯定，其它東西的前景現在都不太好說?！?/p>

說到“供給側改革”，實際上從農產品看，中央政府已經開始在這方面推動一些政策了。2014年中央一號文件中提到，“繼續執行稻谷、小麥最低收購價政策和玉米、油菜籽、食糖臨時收儲政策?！钡?015年的中央一號文件當中，相關表述就變成了“完善農產品價格形成機制，繼續執行稻谷、小麥最低收購價政策，完善重要農產品臨時收儲政策?！?/p>

“從這其中的表述差異可以發現，價格形成機制更加的市場化，玉米和油菜籽不再受到臨時收儲政策的保護。結果在2015年，玉米價格從最高的2400元/噸一度跌至1700元/噸?！苯菇≈赋觯瑐鹘y的農產品政策思維，可以用“手里有糧，心里不慌”來概括，但現在另一種市場化的思維逐漸占據上風。

糧食生產是靠天吃飯的，即便是農業高度機械化的美國也是如此。中國在農業低機械化的情況下，要抵抗自然風險的能力是很弱的。因此，在這一基礎上要維持農產品庫存，成本是很高的，這就會給財政增加負擔。與此同時，財政還有很多方面需要指出，例如醫療、養老、科技創新，這些方面短期看也很急迫，而且對經濟增長和社會穩定的作用更加直接，那么在各個不同的支出上就要有所取舍。

另外，從以后農業現代化的發展思路看，也會體現中央在十八屆三中全會之后“讓市場在資源配置中起決定性作用”的改革思路。全球很多國家都存在農產品補貼，但是中國現階段的財力可能支持不了這樣大規模的補助。因此，焦健認為，在保證大米和小麥這樣兩個品種維持相對高的自給率的情況下，其他農產品都會逐步與國際接軌。

跨市場分析最主要的對象依然是美元和美債 “現在美國非常接近升息的臨界點。單純從經濟數據來說，其實已經達到了可以升息的時間。只是說美國在歷史上的經濟周期中很少碰見過這種情況，當美國好的時候，全世界大部分其他國家的經濟都比較差，讓美聯儲在升息方面比較有更多的顧慮。可是如果根據目前最新的數據來看，美國2015年底升息的機會很大，即使2015年不升，2016年第一季度也有機會升?！惫獯筚Y產管理公司固定收益投資主管鐘富榮說。

美國的十年國債利率現在還處在比較平穩的狀況。但鐘富榮指出，現在這個周期跟2004年有些不同，當時美國經濟好，全世界的新興國家經濟也非常好。當美國升息的時候，新興國家美元貿易盈余充足，這些國家不想本幣升值得太厲害，就去投美國長期國債。因此當時格林斯潘加息后，長期利率并沒有跟隨上升。

“可是在目前的環境下，新興市場國家情況不佳，有可能是美國短期利率雖然上升幅度不會很多，長利率也有機會被推上去。而且全球其他主要的國家利率實在太低，缺乏吸引力。所以，美元明年繼續走強是一個可能，或者甚至算是一種風險因素。萬一這樣，對人民幣兌美元的匯率也有貶值力?！辩姼粯s說，“當國內的利率跟海外的利率的差額越來越低的時候，國內的居民往外投資的欲望也會增強。不過人民幣兌非美貨幣還是有著比較高的利差保護?！?/p>