紅利稅仍需改進

6月以來，A股市場發生的股災給投資者帶來了深刻的教訓，但同時也促使監管層在制度上進行完善，著力引導投資者長期持股、減少投機性交易。比如9月7日發布的關于紅利稅優惠措施，個人從公開發行和轉讓市場取得的上市公司股票，持股期限超過1年的，股息紅利所得暫免征收個人所得稅。理論上，這能在一定程度上提升高分紅藍籌股的估值水平。然而，大多數A股市場投資者換手頻繁，此次長期持股免征紅利稅的利好到底預期效用能有幾何？應出臺怎樣的相應配套措施才能使該政策更好地發揮效力？

西方主要發達國家往往采用綜合計征的累進稅率，對于不同收入的人群適用的稅率不同。2003年美國的稅改對于符合資格的現金分紅以及長期資本利得實行特別稅收優惠，25%及以上稅率的投資者僅需按15%的稅率進行繳納，15%及以下稅率的投資者僅需按5%的稅率進行繳納，不僅大幅度降低了股利稅的邊際稅率，還消除了符合資格的股利和長期資本利得的適用稅率差異。當然，投資者在除權除息日60天前的121天期間內必須持股超過一半時間，也就是60天。研究表明，這一次的股利稅改革降低了高股息率公司除權日的超額交易量。

2013年，A股首次實施差異化股利稅。對此，筆者與同行們一起進行了較為系統的研究，主要從兩個維度將2013、2014年差異化股利稅實施后A股公司的交易情況與此前的2011、2012年進行比較。

一是看差異化股利稅實施后分紅股票的年均換手率受何影響。研究結果顯示，盡管該政策整體上未能降低股票交易的年度平均換手率，然而對于分紅的股票而言，更高的基金持股比例會導致其換手率上升幅度更低。說明2013年的差異化股利稅在鼓勵個人投資者長期持有上市公司股票方面并未起到效果。

二是看差異化股利稅實施后分紅公司在除權除息日附近的超額換手率受何影響。按照2013年的新政策，持股期限在1個月以內的，現金分紅的實際稅負為20%，而持股期限在1個月以上至1年間的實際稅負就可下降為10%。這里的稅率差異為10%較為顯著，因此分紅股票在其除權除息日附近的超額換手率顯著下降，且基金持股較高的股票下降幅度更大。這些證據說明差異化股利稅在降低除權除息日附近的投機性行為具有較為明顯的效果。

2013年差異化股利稅整體上未能降低A股年度平均換手率并不令人吃驚。首先是差異化股利稅主要對個人投資者與基金產生直接作用，對于其他類型投資者并無實質性影響。其次是2013年和2014年隨著市場回暖股票的交易更為活躍，而該因素是差異化股利稅政策所無法控制的。

與之對比，9月8日起實施的紅利稅政策僅是將持股期限超過1年的實際稅負由5%降低為零，而其他持股期限的稅率不變。由此，可以預期該政策對于未來個人投資者的長期持股行為的影響將更為微弱。但對于基金的交易行為會產生一定的影響，增強其長期持股的意愿。未來分紅公司股票交易量的變化將更多地反映市場牛熊的轉換，而非免征紅利稅政策的影響。

筆者看來，差異化股利稅政策仍有改善空間。

首先，A股市場目前的換手率較高，在2011-2014年期間的日換手率平均為1.9%，中值也有1.7%。這意味著大多數股票的年換手率為4倍以上。免征紅利稅政策要求持股超過一年，在個人投資者難以達到的情況下將不能產生較大的實質性效果。因此，可以考慮適當縮短免征紅利稅要求的持股時間。

其次，目前中國在計算持股期限時采用先進先出法，導致大量投資者盡管長期持有高分紅的藍籌股，但由于期間進行了波段交易卻無法享受股利稅收的優惠。這與差異化股利稅的政策初衷不符。因此，可以采用更靈活的計算方式，包括后進先出法或美國采用的特定期間持股天數限定等方法鼓勵個人投資者進行實質性長期持股。

最后，筆者的研究發現，差異化股利稅在降低除權除息日附近的超額股票換手率具有較為明顯的效果。那么，增加公司一年中分紅的次數會加強差異化股利稅的政策效應。

作者為上海交通大學會計系博士生導師