信貸資金由實入虛困局未破

幾乎在央行公布8月金融數(shù)據(jù)的同時，央行決定自2015年9月15日起改革存款準(zhǔn)備金考核制度，將存款準(zhǔn)備金考核制度由現(xiàn)行的時點法改為平均法考核。根據(jù)央行的決定，存款準(zhǔn)備金考核設(shè)每日下限，即維持期內(nèi)每日營業(yè)終了時，金融機構(gòu)按法人存入的存款準(zhǔn)備金日終余額與準(zhǔn)備金考核基數(shù)之比，可以低于法定存款準(zhǔn)備金率，但幅度應(yīng)在1個（含）百分點以內(nèi)。

實際上，存準(zhǔn)率考核辦法的改變在一定程度上可以被看作是一次變相的降準(zhǔn)，暗示央行貨幣政策是一如既往的寬松。對此，長江證券認(rèn)為，改革后理論上金融機構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率可以降低1個百分點，但實際釋放的流動性會低于理論值，主要原因是：首先，面對超短期有限的流動性沖擊，金融機構(gòu)防御能力可以比之前強，但如果是長期的流動性干涸，則前后并無太大差異;其次，超額準(zhǔn)備金率較低（比如1%以內(nèi)）的金融機構(gòu)存在的清算等剛性需求使其超額準(zhǔn)備金率不可能下降1%，畢竟負(fù)值狀態(tài)不具有持續(xù)性;最后，超額準(zhǔn)備金率較高的銀行理論上可以釋放1個百分點的準(zhǔn)備金，但需要考慮資產(chǎn)配置以及放貸意愿等主觀因素。

而8月金融數(shù)據(jù)恰恰說明信貸寬松趨勢還在持續(xù)，但實體經(jīng)濟需求疲軟的局面也未改觀，信貸結(jié)構(gòu)仍未出現(xiàn)見好勢頭。從過去的歷史經(jīng)驗看，下半年月度信貸投放增長相對均勻，2015年7、8月份信貸增長的大震動，實際上是受以下兩個因素的影響，一是統(tǒng)計范圍的變化;二是資本市場清理場外配資的影響。2015年，在銀行和非銀行金融機構(gòu)間的同業(yè)存放被計入人民幣信貸范圍，同業(yè)業(yè)務(wù)在7月受到證金公司救市行為和8月受到資本市場清理場外配資的影響下，信貸結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)均發(fā)生與以往不同方向的大變動。

也就是說，從7月開始的“救市”到8月對場外配資的清理，直接導(dǎo)致了8月貨幣結(jié)構(gòu)的變化。清理場外配資的行為，不僅使得8月非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款減少546億元，而且還使得貨幣結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，同業(yè)存款變成非金融企業(yè)存款，從而導(dǎo)致在M2保持不變的同時，M1發(fā)生大幅提升。

存準(zhǔn)率考核新法倒逼銀行變革

一般而言，由于法定準(zhǔn)備金是不能用于支付清算的，所以銀行在日常經(jīng)營中必須備有適當(dāng)?shù)某~準(zhǔn)備金。現(xiàn)在允許法定準(zhǔn)備金“透支”使用，等于這部分法定準(zhǔn)備金可以用于支付清算，減少了相應(yīng)的超額準(zhǔn)備金的需求，相當(dāng)于變相增加了銀行運用資金的動力。

具體而言，在時點法下，金融機構(gòu)存入的存款準(zhǔn)備金余額需每日都不低于按法定存款準(zhǔn)備金率計算的金額。由于準(zhǔn)備金考核基數(shù)為金融機構(gòu)每旬末的存款總額，在維持期內(nèi)，該基數(shù)是保持不變的。另外，在同一維持期內(nèi)，金融機構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率也是不變的。因此，在維持期內(nèi)，金融機構(gòu)按法定存款準(zhǔn)備金率存入的這部分存款準(zhǔn)備金其實是不能動用的。改為平均法考核后，在維持期內(nèi)，分母依然是固定的，但金融機構(gòu)可根據(jù)其資金狀況調(diào)節(jié)分子，只要最終的平均值不低于法定存款準(zhǔn)備金率即可，這在一定程度上增強了銀行的資金配置能力。

中信建投認(rèn)為，政策考核變革后，相比以前，銀行流動性管理措施將更加靈活，也增加了在市場流動性緊張狀況下銀行的應(yīng)對彈性，這有利于銀行間貨幣市場的穩(wěn)定。而法定準(zhǔn)備金部分的自我調(diào)節(jié)，超儲率的應(yīng)急填補功效的弱化，使得銀行可降低超儲率，以放大貨幣乘數(shù)和釋放流動性，對沖效果也會更為明顯。這一切都會倒逼銀行加快信貸投放，力推信貸資金低成本地流向?qū)嶓w經(jīng)濟。

而在過去時點法考核機制下，金融機構(gòu)存入的存款準(zhǔn)備金在維持期內(nèi)基本是不能動用的，一旦遇到緊急情況，金融機構(gòu)只能到銀行間市場去籌錢。如果金額較大，則可能引起市場利率的波動。改為平均法考核后，遇到緊急支付時，金融機構(gòu)可先動用存款準(zhǔn)備金解決短期危機，從而在一定程度上起到平滑市場利率波動的作用。

由于時點法下金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金在維持期內(nèi)無法動用，因此，為了應(yīng)對可能的緊急情況，金融機構(gòu)一般會多繳存一些準(zhǔn)備金，即超額準(zhǔn)備金。改為平均法后，金融機構(gòu)則可少繳超額準(zhǔn)備金，從而釋放出流動性。但由于存款準(zhǔn)備金考核設(shè)每日下限，即維持期內(nèi)每日營業(yè)終了時，金融機構(gòu)按法人存入的存款準(zhǔn)備金日終余額與準(zhǔn)備金考核基數(shù)之比，可以低于法定存款準(zhǔn)備金率，但幅度應(yīng)在1個（含）百分點以內(nèi)。另外，由于實體經(jīng)濟仍未有明顯好轉(zhuǎn)跡象，金融機構(gòu)當(dāng)前流動性依然較為充裕，因此，實際釋放出的流動性應(yīng)較為有限。

整體來看，存款準(zhǔn)備金率考核制度的變革利好銀行。存款準(zhǔn)備金從考核每日余額變?yōu)榭己嗣垦站囝~，并允許單日向下浮動1%的空間，給了銀行短期透支準(zhǔn)備金的可能，有利于銀行間流動性的平滑和銀行間利率的穩(wěn)定。因此，準(zhǔn)備金考核制度改為平均法后，對銀行資產(chǎn)端收益率的提升有積極的作用。

剛剛公布完畢的銀行中報數(shù)據(jù)揭示了銀行不良率的攀升和利潤增速的下滑，也引發(fā)了市場對銀行板塊的擔(dān)憂。金融改革的不斷推進(jìn)，在給銀行帶來挑戰(zhàn)的同時，也在倒逼銀行不斷提升競爭力，央行實施平均法考核存款準(zhǔn)備金率也為銀行提供了更多管理的靈活性。

無論央行突降存款準(zhǔn)備金率考核制度改革的初衷如何，對銀行而言，它均是一個重要的利好因素。假如金融機構(gòu)維持目前超額準(zhǔn)備金水平不變，則在未來時間里至少可以平滑流動性的波動;假如保持應(yīng)對流動性風(fēng)險的實力不變，則也可以釋放部分流動性以提高資產(chǎn)的收益率。

企業(yè)有效貸款需求仍然低迷

央行公布的8月金融數(shù)據(jù)顯示信貸寬松仍在持續(xù)：人民幣貸款增加8096億元，同比多增490億元，人民幣存款增加532億元，同比少增3723億元。8月新增社會融資規(guī)模1.08萬億元，同比增1200多億元。M2余額135.69萬億元，同比增13.3%;M1余額36.28萬億元，同比增9.3%;M0余額5.91萬億元，同比增1.8%。

8月新增人民幣貸款8096億元，若加回546億元非銀金融機構(gòu)的貸款，一般性貸款增長8642億元，基本符合此前的市場預(yù)期，一般性貸款較7月增長2700億元，7月一般性貸款增長約5900億元。

在平安證券看來，數(shù)據(jù)顯示信貸額度繼續(xù)保持寬松。但從信貸結(jié)構(gòu)看，新增居民中長期貸款2855億元，環(huán)比僅增加66億元，地產(chǎn)銷售回暖帶動房貸需求提升仍在持續(xù);企業(yè)端新增票據(jù)增長2457億元，環(huán)比減少110億元，仍然是新增企業(yè)融資中貢獻(xiàn)度最高的因子。新增企業(yè)中長期貸款環(huán)比小幅增加189億元至1217億元，但占企業(yè)貸款的比重持續(xù)下降到29%，顯示出地方債對中長期貸款置換效應(yīng)的持續(xù)影響，以及實體信貸需求仍然偏弱，信貸結(jié)構(gòu)仍未見好。

8月新增社會融資1.08萬億元，環(huán)比增加3612億元，同比增速為12.8%，與上月基本持平，延續(xù)了上個月的反彈勢頭，若進(jìn)一步考慮發(fā)行地方債與非銀同業(yè)貸款（合計增量4000億元），8月新增廣義社會融資規(guī)模達(dá)到1.48萬億元。從結(jié)構(gòu)來看，表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模持續(xù)高增使表外未貼現(xiàn)票據(jù)相應(yīng)減少（負(fù)增長1577億元），企業(yè)債新增規(guī)模2875億元，創(chuàng)年內(nèi)新高。在短期內(nèi)股票市場融資功能喪失以及利率持續(xù)下行的背景下，預(yù)計債券新增規(guī)模將會保持快速增長。

8月人民幣存款新增532億元，其中居民存款新增1865億元，非金融企業(yè)存款新增6673 億元，環(huán)比大幅改善，主要由股市資金回流（非銀存款減少7956億元）以及債券融資放量引至派生存款增加所致，財政存款減少1590億元，財政政策發(fā)力是主要原因。8月M2同比增速13.3%與上月持平，貨幣政策的積極操作對沖了由于外匯占款減少導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放不足，顯示了央行維持寬松貨幣環(huán)境的決心。

總體而言，8月金融數(shù)據(jù)顯示信貸環(huán)境整體寬松，但實體信貸需求并未得到改善，考慮到管理層下半年穩(wěn)增長政策繼續(xù)加碼，信貸投放的寬松仍將持續(xù)，充裕流動性環(huán)境為銀行估值提供支撐，銀行股安全邊際仍然充足。但在經(jīng)濟前景仍不明朗，銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力依然較大的情形下，銀行板塊估值持續(xù)提升的空間有限。

從貸款分項來看，盡管8月新增人民幣貸款8096億元低于市場預(yù)期，但剔除掉非銀貸款的人民幣貸款新增額為8642億元，環(huán)比多增2706億元。從信貸結(jié)構(gòu)看，居民信貸需求弱復(fù)蘇，但企業(yè)信貸需求仍然不足。以居民按揭貸款為主的居民中長期貸款需求持續(xù)回暖，8 月新增居民中長期貸款2855億元，同比多增965億元。而新增企業(yè)貸款中58%為票據(jù)融資，企業(yè)中長期貸款增加1217億元，同比下降1191億元，企業(yè)中長期貸款占人民幣貸款比重為36.12%，創(chuàng)近三年來新低，表明企業(yè)投資需求仍然低迷。

8月非銀存款減少7956億元，拖累8月人民幣存款僅增532億元，但剔除非銀存款后可以發(fā)現(xiàn)其他存款的脫媒現(xiàn)象邊際好轉(zhuǎn)。非銀存款環(huán)比大幅減少的主要原因可能在于救市資金入市，非銀貸款對存款的派生作用減少。居民存款和企業(yè)存款當(dāng)月新增1865億元和6673 億元，同比多增4170億元和6332億元。

齊魯證券推測主要原因在于資本市場大幅波動，投資者情緒較為悲觀，入市資金回歸銀行體系。7月銀行間同業(yè)拆借和債券質(zhì)押式回購月加權(quán)平均利率均為1.79%，較上月提升28BP和36BP，市場流動性小幅收緊。但實體經(jīng)濟需求仍然疲軟，企業(yè)投資需求仍顯不足，未來進(jìn)一步的刺激措施將繼續(xù)出臺。

資金“脫實向虛”格局未變

與2014年同期相比， 2015年社會融資規(guī)模即使在資本市場好轉(zhuǎn)帶來股票和債券直接融資增長的情況下，整體規(guī)模仍趨向于下降，表明2014年以來資金“脫實向虛”格局并未得到改善。

簡單來說，社會融資規(guī)模是指境內(nèi)非金融企業(yè)和住戶等實體經(jīng)濟經(jīng)營部門從金融體系獲得的資金。按照調(diào)整后的人民幣貸款統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)，金融機構(gòu)發(fā)放人民幣信貸包含了向?qū)嶓w經(jīng)濟和金融同業(yè)發(fā)放的兩部分。2015年，中國金融機構(gòu)的信貸投放保持了平穩(wěn)增長的格局，但實體部門獲得的融資反而下降。

如上所述， 8月社會融資規(guī)模增量為1.08萬億元，分別比上月和2014年同期多增3404 億元和1276億元。雖然整體規(guī)模有所增長，但主要是債券融資增加的結(jié)果。而債券融資的增長在很大程度上是維持“高杠桿”的融資性需求，即為改善結(jié)構(gòu)、降低財務(wù)成本而進(jìn)行的融資工具調(diào)整。傳統(tǒng)信貸主要針對非金融企業(yè)投放，雖然規(guī)模保持了穩(wěn)定，但仍然處于相對低位。尤其是非金融性機構(gòu)的信貸增長，無論短期還是中長期，均處于低位，表明實體經(jīng)濟的有效信貸需求仍然偏弱。

2014年以來，中國貨幣當(dāng)局創(chuàng)設(shè)了許多新型的政策實施工具，如 PSL（抵押補充貸款工具）、MLF（中期借貸便利），以及差別準(zhǔn)備金等，這些新型貨幣工具都具有定向調(diào)控的特點，目的是引導(dǎo)資金回流實體，旨在改變資金“脫實向虛”的格局。但從實際情況看，管理層實施創(chuàng)新貨幣政策的努力并沒有收到預(yù)期的實效。

上海證券分析指出，資金“脫實向虛”正是造成前期資本市場、經(jīng)濟運行背離的根本原因;并反映出當(dāng)前中國經(jīng)濟發(fā)展面臨的深層次問題，根源在于整個社會缺少干實業(yè)的風(fēng)氣，僅有的大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)的氛圍也是在充斥著概念創(chuàng)造和快速上市的造富故事中演繹。

實際上，2012年以來，中國貨幣政策的經(jīng)濟效應(yīng)已呈現(xiàn)中性，增長的貨幣過多地流向了資本市場等金融領(lǐng)域，而非實體經(jīng)濟部門。中國當(dāng)前貨幣環(huán)境面臨著兩大困境：一是貨幣存量過多，即貨幣過度深化;二是資金“脫實向虛”。當(dāng)然，這兩個方面也是互相聯(lián)系的，雖然中國當(dāng)前貨幣政策的困局是存量過多，但資金持續(xù)“脫實向虛”導(dǎo)致貨幣政策的效應(yīng)呈現(xiàn)中性趨勢。

2012年也是中國金融創(chuàng)新開始大爆發(fā)的年份，銀行經(jīng)營多元化發(fā)展，表外業(yè)務(wù)等中間業(yè)務(wù)也迅速增長。在傳統(tǒng)的信貸領(lǐng)域，準(zhǔn)備金的調(diào)整等擴張政策，只是改變了商業(yè)銀行信貸經(jīng)營的意愿和能力，但放貸過程的最終完成，還需要企業(yè)、居民等實體經(jīng)濟部門信貸需求增長的配合。在經(jīng)濟持續(xù)低迷，實體運營部門信貸有效需求不足的情況下，信貸增長和貨幣擴張也受到影響 。

很明顯，金融創(chuàng)新是雙刃劍，它在給銀行業(yè)帶來多元化發(fā)展的同時，也使得銀行擴張可以比往更少依靠實體部門和企業(yè)的需求，商業(yè)銀行體系的擴張變得更多依賴金融市場的繁榮，從而與資本市場的聯(lián)系緊密程度不斷上升，而與實體部門的聯(lián)系緊密程度明顯下降。實際上，2015年以來的持續(xù)降息、降準(zhǔn)，雖然提升了全社會的流動性，也提升了商業(yè)銀行的放貸意愿，但在當(dāng)前中國經(jīng)濟持續(xù)低迷的格局下，經(jīng)濟部門信貸需求很大部分來自于維持“高杠桿”的融資性需求，經(jīng)營性信貸一直較為疲弱。新增信貸中短期限信貸比重的提升，集中反映了經(jīng)營性信貸疲弱這一情況：最近四個季度短期信貸占比分別為37%、35%、36%和42%。8月短期信貸的增長，也是在經(jīng)歷了7月的短暫下降后，再度大幅上升。

在真實信貸需求不足的情況下，由政策單方面推動的信貸增長，必然導(dǎo)致資金“脫實向虛”局面的加劇。在貨幣政策效應(yīng)上，必然表現(xiàn)為政策效應(yīng)由“積極”轉(zhuǎn)向“中性”。從實際表現(xiàn)來看，市場普遍認(rèn)為，2015年是中國貨幣效應(yīng)轉(zhuǎn)向“中性”開始的年份;在“救市”政策的影響下，如果未來中國版“QE”延續(xù)甚至擴大，那么，可以預(yù)見中國貨幣政策的經(jīng)濟效應(yīng)將由目前的“中性”滑向“負(fù)面”。

上海證券認(rèn)為，從根本上說，當(dāng)前中國經(jīng)濟運行的困境，根源在于社會缺少干實業(yè)的風(fēng)氣。干實業(yè)不如“炒房”和“放高利貸”，已經(jīng)先后成為社會經(jīng)濟活動的“經(jīng)驗法則”。這種社會普遍意識的存在，不但突出了投資對經(jīng)濟增長的重要性，而且使得人們的經(jīng)濟行為短期化。從經(jīng)濟層面來看，全社會創(chuàng)新導(dǎo)向的不足，不但增大了投資和經(jīng)濟的波動性，而且在客觀上形成了當(dāng)前所謂的產(chǎn)能過剩和杠桿過高的局面。