地方債存量風險待解

經濟持續低迷，貨幣政策寬松依舊，但對經濟的促進效果似乎不大。未來經濟政策、貨幣政策該向何處走，值得市場關注。

管理層再放寬松信號

近期，銀監會和發改委聯合發文，敦促商業銀行加大對重點領域重大工程建設的資金支持，再一次明確發出周期性政策放松的信號。

與以往不同的是，此次銀監會和發改委聯合發文并未突出重點投資領域，因為其幾乎覆蓋了所有投資領域，包括農林水利、交通運輸、石油天然氣和礦產資源保護、信息網絡建設、電網建設、醫療衛生、清潔能源以及新興產業，此外，投資領域還包括“一帶一路”項目、“京津冀協同發展”地區以及長江經濟帶建設。

高華證券認為，此次公告并未宣布實際操作中可量化的措施，實際操作中可能會以道德勸告的形式加以執行，這種做法往往會給各家銀行設定具體指標以檢查落實情況。資產證券化等金融創新工具也將被鼓勵采用，從而為這一放松政策提供資金來源的便利。

在高華證券看來，上述聯合發文回答了近期投資者普遍關心的兩個問題：一是管理層是否意識到了經濟形勢的嚴峻程度;二是管理層是否會進一步放松政策，以及放松的時間。此次發文向人們傳遞了一個強烈的信號，放松政策仍會繼續，這顯示出管理層雖然面臨重重考驗，但仍會采取寬松措施。

當然，如果此次聲明的聯合發文單位的級別更高的話，它將會被外界更加積極地看待。一個很現實的問題是，倘若總體貨幣政策立場保持不變，對部分領域加大資金支持力度可能會導致其他領域的資金被擠出。

在目前情況下，可以預測的是管理層將采取更多措施，尤其是加大債券發行量和盤活閑置財政存款等財政手段，以及為政策性銀行提供多種支持等準財政政策?？傮w而言，貨幣政策應該會保持寬松。

像許多其他機構一樣，高華證券仍然預計三季度會繼續下調存款準備金率，下調幅度為50個基點，但下調100個基點或像上次那樣定向降準的可能性都不大，因為從以往的經驗來看，前者往往被認為力度過大而后者力度太小。

隨著近期股市的大跌，降準的可能性也在加大。不過，在一般情況下，管理層似乎傾向于采取公開市場操作的方式。未來，這兩種貨幣工具可以在不同場合、不同時間互為交替使用，公開市場操作能賦予央行更多靈活性并發出不那么強的放松信號;而降準則會被更多地看做是一種有可能、但并非肯定會出現的舉動，因為它蘊含的放松信號更加強烈。

相比而言，管理層下調基準利率的可能性相對較小，因為部分決策者對于CPI通脹率仍心存憂慮，并且擔憂外匯流出。銀行間利率持續穩定，表明央行希望將銀行間流動性保持在當前的水平。

盡管政策放松力度不斷加碼，但經濟數據顯示三季度實體經濟增速仍面臨嚴峻的形勢。進入四季度后，隨著三季度一些負面因素的影響逐漸消失或逐步消退，以及政策的進一步放松，預計實體經濟環比增速將會溫和復蘇。

地方債置換不斷擴容

7月、8月的高頻數據顯示，中國經濟雖然出現弱企穩跡象，但基礎并不穩固。數據顯示，在一系列穩增長政策的刺激下，生產層面出現了一些企穩跡象，發電量同比漲幅繼續擴大，產能利用率低位企穩。房地產銷售面積增速雖然有所放緩，但仍保持在20%左右的高位。總體來看，實體經濟企穩力度仍然較為有限，回升的基礎并未出現穩固的跡象，在此前提下，經濟持續回暖仍需要寬松政策的進一步保駕護航。

7月的經濟數據雖然繼續呈現較為疲弱的態勢，但投資資金的來源顯著得到了改善。隨著信貸與社會融資總量的持續放量，固定資產投資資金來源同比增速在7月份已經上升至與投資相當的水平，這預示著2015年以來，在一系列寬松政策的刺激下，融資難的頑疾有望得到有效的緩解，之后投資將會出現緩慢的企穩回升。

在此情況下，央行在8月底再度推出降息降準的政策，顯示管理層對經濟下行壓力的繼續保持高度關注，寬松政策繼續加碼暫時不會改變，這必將推動實體經濟出現企穩回升。然而，由于股市成交額下降帶動金融業GDP的放緩已成定局，這將對總體GDP增速帶來一定的沖擊。一些機構近期分別下調三、四季度GDP增速的預測至7%以下。

當前一個突出問題就是存量風險的排除，主要表現為控制地方政府債務規模，最大程度化解存量資產的風險，一個標志性的事件是近期地方政府債務置換再擴容。

財政部近期下發了第三批地方政府債務置換計劃，規模為1.2萬億元，加上前兩期債務置換的規模，2015年債務置換規模總計達到3.2萬億元。同時，《國務院關于提請審議批準的2015年地方政府債務限額的議案》將當年地方政府債務規模設定為16萬億元，其中15.4萬億元來自2014年末地方政府債務，本年新增地方政府債務僅為0.6萬億元。該議案明確將債務率不超過100%作為中國地方政府債務的整體風險警戒線。

在財政收入持續放緩的背景下，地方政府債務總體規模將受到明顯的抑制，管理層對地方政府債務延續此前的“控制規?！薄ⅰ盎獯媪俊钡乃悸芬彩遣坏靡讯鵀橹?。地方政府債務置換的擴容將減少利息成本的支出，減輕地方政府債務負擔的壓力，有利于增加地方政府的財力，從而促進地方政府在大力推動基礎設施投資企穩回升的進程中發揮重要的穩增長的作用。另一方面，央行會通過PSL等貨幣工具支持地方債發行，因而地方債置換擴容對債券市場沖擊非常有限。

8月，地方債置換速度較前兩個月放緩，按目前進度可以完成全年置換額度。8月份，地方債總共發行了4803億元，連續第二個月回落，置換債券4148億元，新增發行655億元。8月份發行定向置換債券1943億元，占當月置換債券規模的46.8%，比重大幅上升。2015年以來，累計置換地方政府債券1.56萬億元，其中定向置換約占30%。按照新華社近期披露的全年3.2萬億元的置換規模，年內剩余月份平均每個月需要發行4106億元置換債券。

根據計算，2015年發行的地方政府債券平均到期年限為6.5年。目前地方政府發行的債券主要為3年期、5年期、7年期和10年期，只有安徽省政府發行了少量1年期的債券，但金額不大，僅有12.2億元?？傮w而言，相對于以前年份，2015年以來發行的地方債券平均到期年限為6.5年，久期已經大幅增加。按照2013年6月的審計結果，當時地方政府負有償還責任債務平均久期約為2-3年，預計2015年置換3.2萬億元地方政府債券、發行6000億元新增債券后，地方政府債務平均久期將延長一年，這使得地方政府的償債壓力明顯改善。

從定價層面來看，8月地方政府債券發行利率總體上升，但央行降息后利率則開始下行。8月地方政府債券平均發行利率比7月份有所上升。一方面，由于8月國債收益率出現上升，地方政府債券發行利率也水漲船高;另一方面，地方政府債券與國債收益率之間的利差上升，此前地方政府債券公開發行利率基本貼近國債收益率，而8月地方債公開發行利率平均比國債收益率上浮10個基點，進一步推升了地方政府債券的發行利率，而定向置換利率也比國債收益率高50個基點左右。但在8月25日央行降息后，國債收益率明顯回落，地方政府債券發行利率也隨之下滑。8月地方政府債券較國債收益率上浮的變化，也從一個側面反映出地方政府債券的發行更加市場化。

根據統計，目前34個地方政府債券發行主體已經全部參與了債券發行。截至8月末，包括30個省級和4個計劃單列市在內的34個地方政府全都發行了置換債券，其中14個地方政府債券置換量已經超過了2013年6月審計的2015年到期量。8月7日，遼寧省政府公開發行專項債券時，計劃發行的5.5億元10年期地方政府債券實際發行了4億元，票面利率達到中標區間上限的3.99%。但流標的1.5億元僅占遼寧省2015年以來累計發行量664億元的0.2%，對于該省債券發行的實際影響并不大。

近期，地方政府存量債務的甄別工作已經完成，全國人大批準了2015年16萬億元地方政府債務限額。未來對地方政府將實行債務額度管理，地方政府債務增長將會受到法律的約束。隨著地方政府債務置換工作的進行，地方政府的債務風險正在逐步降低，這也有助于降低中國經濟的系統性風險。

地方債務置換箭在弦上

由于財政部有關第三批地方政府債置換額度已經下達，據此計算，2015年全年總額度升至3.2萬億元。雖然此次額度上升已被市場廣泛預期，尤其是在經濟增長疲弱的形勢下，但3.2萬億元的幅度還是略高于3萬億元的市場預期。

此次地方政府債置換額度上調后，2015年地方債發行總量從2014年的0.6萬億元升至3.8萬億元。年初以來已發行規模為1.8萬億元，因此，年內尚有2萬億元左右的額度。此舉普遍被市場解讀為財政政策更為積極之舉，這或許是2015年以來政策放松相比2014年的主要不同之處，而且，這一趨勢在年內極有可能會持續。

高華證券認為，此次上調地方債置換額度的初衷是旨在支持經濟增長的放松舉措之一。除此次公布的政策外，包括央行在內各個部門的最新舉動還包括：1.降息+降準和公開市場操作;2.銀監會和發改委聯合發文敦促銀行加快行動;3.房地產市場外資準入放松;4.懲辦中央督查過程中發現的不作為官員。這些舉動明確體現出政策立場的放松傾向，而在此前一段時間，這些一直都是很多市場人士的主要擔憂所在。

據此分析，高華證券進一步預計放松措施將會出臺，具體形式包括加大力度支持政策性銀行為基建項目融資，進一步降息降準，以及對政府機構施加更大壓力，最大程度盤活閑置財政存款并進行基建投資。

不過，政策放松及其效果只是管理層一廂情愿的美好預期，倘若未來經濟增速仍大幅低于市場預期，尤其是在增速跌破7%的情況下，管理層或許仍會繼續加大地方債的置換額度。但在地方債置換計劃下，發行規模顯著高于這一水平將缺乏合理的理由，并會被市場看作是凈刺激舉措，而管理層可能也希望避免給市場形成這種印象。

但在實際操作中，“置換”的概念可能未必特別重要，因為在3月份財政政策轉向后，地方政府重新開始通過地方政府融資平臺獲取銀行貸款。由于原有融資方式重新被采用，而新的融資方式也在見縫插針地同時并行。因此，使用哪種方式償還存量債務或用于新投資在實踐當中并無太大差異。

此外，由于地方債發行已經并將可能是“定向”的，意味著商業銀行購置的部分地方債原本若無中央指示是不會購入的，地方債置換的性質已經從地方政府債券變成了準中央政府負債。所以，最近加大的可能既不是單純的“置換”（也就是說政府擴大了融資總量），也不完全是“地方”政府融資。

從數量上分析，2015年，管理層僅下達了6000億元新增地方政府債券，其余3.2萬億元地方政府債券置換的均是存量債務額度。

3.2萬億元地方政府債券置換存量債務額度，意味著繼2015年3月財政部下達第一批1萬億元置換債券額度、6月下達第二批1萬億元置換債券額度，中央財政又增加了1.2萬億元置換債券額度。由此可見，管理層幫助地方緩解償債壓力的急迫心情可見一斑。

很明顯，1.2萬億元新增地方債額度比之前市場預期的1萬億元更多，這一方面顯示出地方債務壓力巨大，經過多次博弈之后債務置換加碼，更接近于實際需求;另一方面，這也顯示出管理層解決地方債務問題、實施積極財政政策的決心。

3.2萬億元地方債置換已經遠遠超出置換的初衷，即已經確認的2013年6月末地方政府性債務中的一類債務在2015年的到期本金為1.8萬億元。地方政府可以置換2013年6月末到2014年末新增政府性債務的一類債務，也可以置換二、三類債務，甚至可以將未來到期債務提前到當期置換，當然也可以先發債然后再置換。

事實上，2015年地方債發行在5月份開始，6月份加速，7月份放慢。截至7月末，已發行地方政府債券14288億元。由于3.8萬億元地方債是新增量，剔除前期地方債到期的影響，8月到12月這5個月要發行地方債超過2.5萬億元，月均超過5000億元，單周超過1000億元，這意味著下半年利率債存在著較大的供給壓力。

在央行8月底雙降之后，財政部也開始加碼地方債置換工作，財政政策和貨幣政策“雙寬松”局面可能仍會持續。由于地方債發行不會以大幅提升利率為代價，因此，央行需要對沖性放松，降準和降息都是應有之義。降準提供銀行的信用擴張空間，而降息則直接降低銀行的負債成本。根據中信證券的判斷，央行在下半年仍有至少一次降準以對沖利率債供給壓力。

從保增長的角度來分析，債務置換僅僅只是第一步，如何在消除存量風險的基礎上，充分發揮地方政府加大投資、促進經濟增長的作用才是關鍵。也就是說，債務置換完成后，管理層下一步將支持地方政府融資平臺公司的轉型改造，這才是實施債務置換的根本原因和動力。

具體來說，根據融資平臺公司項目或業務的性質，政府給予必要的支持，推動市場化轉型改制，剝離政府融資職能，不得再新增政府債務。妥善解決融資平臺公司在建項目后續融資問題，規范增量融資行為。地方融資平臺轉型，不僅是財政體制改革的一部分，也將與地方國企改革結合，釋放改革紅利。