格力電器高分紅請繼續(xù)

在華泰證券關(guān)于格力電器（000651.SZ）的一份調(diào)研報告中，最后一個問題是“未來分紅政策”。對此，格力電器的董秘望靖東先生回答：“不會有2014年那么高，但格力的盈利能力還是很好的，有很多現(xiàn)金。”

這一回答令人費(fèi)解，既然盈利能力依然很好，又有很多現(xiàn)金，為什么2014年度的高分紅不能持續(xù)？

需要說明的是，我們以下的探討僅從基本面，或者說從投資者的角度進(jìn)行。有時候，某些上市公司的分紅政策純屬配合莊家炒作，但我相信格力電器不會淪落到那種地步。2012年3月，董明珠在接受采訪時曾這樣說：“我覺得格力電器是對股民負(fù)責(zé)任的企業(yè)。我從來都講這句話，而且講了好幾年。我說只對投資者負(fù)責(zé)，不對投機(jī)者負(fù)責(zé)。作為投資者，是跟著企業(yè)的發(fā)展受益的，而不是在較短的時間、由于股票的價格變動而受益，我是這樣理解的?！?/p>

派息率可提升至60%以上

自2010年至2014年，格力電器5年平均派息率（現(xiàn)金分紅/歸屬于上市公司股東的凈利潤）為45%。根據(jù)Wind 資訊的統(tǒng)計(jì)，這樣的派息率水平在A股上市公司中名列第395位。比我預(yù)想的要靠后。

從表1中的數(shù)據(jù)來看，格力電器完全可以將派息率提高到60%以上——近5年來，公司的自由現(xiàn)金流合計(jì)為403.75億元，為歸屬于上市公司股東的凈利潤合計(jì)數(shù)的96%。這就是說，即使過去5年格力電器的派息率高達(dá)96%，也不會影響公司的正常經(jīng)營。不過，即便將派息率提高到60%，格力在排行榜上的名次也不過提高到第184位。

如果一家公司不能延續(xù)較高的派息率，其可能的原因有：1）未來有較大的資本支出，或者有其他導(dǎo)致自由現(xiàn)金流減少的原因;2）對未來較悲觀，預(yù)留更多的現(xiàn)金以保證財(cái)務(wù)安全。

第一條我們認(rèn)為并不成立。不久前，董明珠在接受采訪時說：“我做空調(diào)從來沒有覺得有困難。沒有經(jīng)濟(jì)下行，產(chǎn)品一樣要不斷創(chuàng)新，我考慮的是百年企業(yè)，不是短期效應(yīng)。未來兩三年行業(yè)也許會是橫盤狀態(tài)，但企業(yè)就不一定了。”我們對董總的頑強(qiáng)精神表示贊嘆，但客觀地預(yù)計(jì)，在行業(yè)低谷期格力電器的表現(xiàn)再出色，恐怕也難以達(dá)到過去5年那樣的增長速度。因此，資本支出也應(yīng)不及以往才是。

或許會有讀者認(rèn)為，在這種情況下，格力電器會加速多元化發(fā)展，因此可能產(chǎn)生更多的投資需求。我們認(rèn)為，多元化投資需慎之又慎。一項(xiàng)業(yè)務(wù)能否成功發(fā)展，充足的資金投入固然重要，但只是其中一個因素。以格力電器的小家電（生活電器）業(yè)務(wù)為例，恐怕不存在資金投入不足的問題，但上半年的發(fā)展不能令人滿意——營業(yè)收入同比減少了22.45%;作為比較，主要競爭對手美的集團(tuán)（000333.SZ）的小家電業(yè)務(wù)營業(yè)收入增長了8.63%。

財(cái)務(wù)安全無須擔(dān)憂

關(guān)于第二條，預(yù)計(jì)到未來兩三年行業(yè)景氣程度可能不高，關(guān)注財(cái)務(wù)安全是情理之中的事情。從簡單的財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，格力電器的償債能力還真的不如競爭對手。截至2015年6月30日，格力電器的資產(chǎn)負(fù)債率和流動比率分別是74.32%、1.03;美的集團(tuán)則為63.01%、1.21，青島海爾（600690.SH）則為55.30%和1.48。

以更復(fù)雜些的指標(biāo)——Z值來衡量仍是如此，2014年格力電器為1.66，美的集團(tuán)為2.05，青島海爾為2.13。

不過，靜下心來思量，事實(shí)并非如此。下面，我們以資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)為例進(jìn)行詳細(xì)的論述。對這一指標(biāo)，人們往往注重負(fù)債的償還問題。例如，地產(chǎn)行業(yè)一些企業(yè)認(rèn)為，預(yù)收房款并非真正的負(fù)債，因?yàn)樗恍枰ㄒ载泿刨Y金）償還。萬科（000002.SZ）在2015年半年報中甚至棄用了資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)——“剔除并不構(gòu)成實(shí)際償債壓力的預(yù)收賬款后，公司其他負(fù)債占總資產(chǎn)的比例為38.86%?！?/p>

我們認(rèn)為，在使用這一指標(biāo)來評判企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險時，更應(yīng)該注重資產(chǎn)的價值（或價格）穩(wěn)定性——如果資產(chǎn)不貶值，資產(chǎn)負(fù)債率縱然高達(dá)90%也不需要擔(dān)心會資不抵債。

從這個角度來分析，地產(chǎn)企業(yè)預(yù)收賬款的寶貴在于它能夠鎖定企業(yè)一些資產(chǎn)（已銷售未竣工交付的房產(chǎn)）的價值，使其無貶值之憂，而不在于不需要現(xiàn)金償還。

不過，預(yù)收賬款能夠在多大程度上鎖定企業(yè)資產(chǎn)的價值也還需要具體情況具體分析。如果企業(yè)的預(yù)收賬款占合同銷售額的比重不夠大、完成銷售合同需要的時間較長，則鎖定功能就有可能失效。例如，在航運(yùn)高峰期航運(yùn)企業(yè)向造船企業(yè)訂造貨輪，預(yù)付了20%的訂金。如果行業(yè)景氣程度迅速逆轉(zhuǎn)，訂購的貨輪可能給航運(yùn)企業(yè)帶來較大的損失，則航運(yùn)企業(yè)有可能寧愿損失掉預(yù)付的訂金也要放棄訂單。

具體到格力電器，由于其國內(nèi)銷售實(shí)施款到發(fā)貨的政策，且完成銷售需要的時間并不長，我們可以認(rèn)為其預(yù)收賬款能夠鎖定部分存貨（產(chǎn)成品或在產(chǎn)品）的價值。

在格力電器的負(fù)債中，同樣具有資產(chǎn)價值鎖定功能的還有銷售返利。了解格力電器的讀者可能知道，這家公司多用實(shí)物（空調(diào)）來支付給予經(jīng)銷商的銷售返利。

考慮到格力電器的特殊情況，我們對資產(chǎn)負(fù)債率的計(jì)算方法進(jìn)行了如下調(diào)整：

調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率=（負(fù)債-有資產(chǎn)價值鎖定功能的負(fù)債-貨幣資金）/（資產(chǎn)-有資產(chǎn)價值鎖定功能的負(fù)債-貨幣資金）

這種調(diào)整其實(shí)是假設(shè)：1）用不存在貶值可能的貨幣資金償還了一部分負(fù)債;2）用被鎖定價值的資產(chǎn)償還了相應(yīng)的負(fù)債，我們認(rèn)為這樣的調(diào)整更有利于判斷企業(yè)真實(shí)的償債能力。

計(jì)算調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率可以發(fā)現(xiàn)，格力電器的長期償債能力在最近5年尤其是2014年有了極為明顯的提高，這或許是公司敢于在2014年度利潤分配中實(shí)施高分紅方案的底氣所在。

2015年上半年格力電器的業(yè)績從表面上看并不如意，但財(cái)務(wù)狀況實(shí)則更上一層樓，其調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率竟然為負(fù)，表明根本不需要擔(dān)心償債能力問題，財(cái)務(wù)狀況之好勝過美的集團(tuán)和青島海爾。

所以，格力電器未來財(cái)務(wù)安全無須擔(dān)憂，在合理安排資本支出的前提下，其自由現(xiàn)金流完全可以支持公司將派息率提高到60%以上。2014年慷慨的高派現(xiàn)不應(yīng)只是曇花一現(xiàn)，而應(yīng)成為未來的常態(tài)。