江淮汽車增發在“忽悠”誰？

江淮汽車（600418.SH）于7月22日發布了公告，擬增發募集不超過45億元資金，將全部用于生產線建設，其中分別投入到“新能源乘用車及核心零部件建設項目”和“高端及純電動輕卡建設項目”20億元，投入到“高端商用車變速器建設項目”5億元。另外公告顯示，此次增發方案已經在9月10日獲得了安徽省國資委的批復。

事實上，就江淮汽車的資產構成而言，籌集45億元的貨幣資金，似乎并不算困難。其2015年半年報披露的數據顯示，截至6月末，公司擁有貨幣資金余額多達103.05億元，占到了公司當期總資產的四分之一以上。與此同時，公司擁有的全部長短期借款余額合計還不到30億元，資產的流動性非常充沛。在這樣的資產配置條件下，公司仍然堅持為45億元的融資額進行期限難以確定的增發，難免令人質疑公司存在圈錢之嫌。

即使如此，江淮汽車的增發之路開局不順。在7月22日發布了增發預案并股票復牌之后，公司股價出現了連續3個漲停板，但無奈大市孱弱，公司股價很快就出現下跌，到8月26日最低時僅有10.02元，相比預設的增發價格存在明顯折價。積弱的二級市場表現，給江淮汽車的增發計劃平添了不少陰影，也體現出二級市場投資者的不認可。

值得關注的是，江淮汽車的控股股東江汽控股并不準備參與本次增發認購。2014年末，江汽控股還持有江淮汽車35.43%的股權，因江淮汽車2015年初吸收合并了江汽集團資產，導致江汽控股的持股比例下降至30.47%，并不算高。此次增發實施之后，江汽控股的持股比例還將進一步被稀釋到24.88%，不足四分之一的水平。

這也難免令投資者略感不安：如果控股股東看好公司的發展和增發項目的盈利前景，為什么甘愿手中所持的股權被大幅稀釋？如果連控股股東都不看好上市公司的增發項目，不看好未來的發展前景，投資者又怎可能安心投資？

新能源乘用車項目消化能力存疑

計劃總投資額高達23.73億元的“新能源乘用車及核心零部件建設項目”，無疑是江淮汽車本次增發的最大看點，項目建設期為24個月。預計該項目在實施之后將產生237億元的新增收入和8.1億元的新增凈利潤。這對于2014年營業收入規模僅為341.95億元、凈利潤僅為5.39億元的江淮汽車而言，業績拉動作用極為明顯。但是關鍵問題是，看似靚麗的項目預計業績數據能否順利達成？

“新能源乘用車及核心零部件建設項目”建設期為兩年，在實施之后對應的產能為“單班10萬輛/年的新能源乘用車、15萬套/年的動力電池總成及15萬套/年的電機電控的產能”。

而與此同時，江淮汽車在增發預案中披露到，針對新能源汽車“交通部推廣目標：到2020年，新能源出租車和城市物流配送車輛共達到10萬輛，新能源城市公交車達到20萬輛”，“工信部對中國制造2025的解讀： 2020年自主品牌新能源汽車年銷量突破100萬輛，且在國內市場占70%以上”。

這就意味著，江淮汽車將這一投資項目所產的產能全部實現對外銷售的話，相當于工信部預計的2020年自主品牌新能源汽車年銷量的10%-15%市場份額。

然而就江淮汽車目前的銷售規模來看，2015年上半年實現銷售收入僅為235.17億元，在全部汽車制造行業上市公司中名列第8位，與乘用車的“龍頭老大”上汽集團（600104.SH）相比，僅相當于后者銷售規模的7%，甚至尚不及新能源汽車“新貴”比亞迪（002594.SZ）的四分之三，在全行業的市場占有率更是遠遠小于10%。

這樣的市場定位，對應著公司的產品研發及銷售能力并不具備突出優勢，那么在新能源乘用車這一領域，公司憑什么就能夠信心滿滿地認為能夠搶占到10%以上的市場份額？就公司目前的市場占有率來看，完全不足以支撐其樂觀預期，那么，這個將給江淮汽車帶來巨大新增產能的項目，以其銷售能力是否能夠完全消化？是否會在日后給公司帶來沉重的富余產能？

高端及純電動輕卡售價過于樂觀

再來看“高端及純電動輕卡建設項目”，該項目對應的總投資金額高達22.95億元，項目建設期也是24個月。在實施之后將形成“單班10萬輛/年高端及純電動輕卡產能”，對應的預計銷售收入高達109億元，預計實現凈利潤6.27億元。

以該項目的預計銷售收入和達產產能進行測算，折合單部純電動輕卡售價高達10.9萬元。但是這樣的銷售價格，相比傳統燃油輕卡，并不具備任何優勢。例如江淮汽車目前在輕卡市場的主打產品“好運33單排（氣制動）”，售價僅為4.88萬元，“駿鈴單排（氣制動）”售價也不過5.6萬元。

這也就意味著，江淮汽車預計的“高端及純電動輕卡”產品售價，將遠遠超過了目前現有的燃油輕卡銷售價格，那么這是否能夠順利獲得消費者的認同？在目前電動汽車充電尚存在瓶頸、充電樁建設尚不普及的條件下，該公司樂觀預期其純電輕卡售價，將遠超過傳統燃油輕卡，是否不夠客觀？是否存在虛估投資項目預計收益之嫌？

事實上，回顧江淮汽車此前實施的投資項目，便不難看出其投資能力本身就值得懷疑。

以“年產15萬輛微車項目”為例，該項目于2012年立項，計劃投資總額為13.59億元，當年實際投資金額僅為1.2億元，2013年和2014年的投資金額分別為3.77億元和3.61億元，歷時大約3年均未產生任何效益;根據江淮汽車2015年半年報披露的信息，截至2015年上半年，該項目累計投資金額為8.66億元，項目進度僅為63.72%。

再來看江淮汽車本次增發涉及到的兩個新能源項目，合計總投資額高達46億元以上，是“年產15萬輛微車項目”總投資額的3.5倍，卻計劃在2年以內建設完成。但是單從此前的投資項目實際進展來看，非常令人懷疑江淮汽車是否具備足夠的項目建設管理能力，來確保這兩個將近50億元巨額投資的進度。

同時，從此前的“年產15萬輛微車項目”來看，在經歷了近3年“無效益”期的漫長等待之后，在2015年上半年終于有所斬獲，卻僅實現了不足5億元營業收入，年化產值尚不及該項目的總投資額。反觀江淮汽車在本次增發預案中，針對兩個新能源項目的預計，“高端及純電動輕卡建設項目”的預計年產值，將是總投資額的5倍左右，“新能源乘用車及核心零部件建設項目”的預計年產值，更是達到了總投資額的10倍?？梢哉f，江淮汽車此前所擁有過的任何產品項目，都不曾達到過這樣的投資回報水平，這也增加了投資者對于公司樂觀預期的擔憂：是否這僅僅是一張大餅而已？

自身財務疑點頻現

而回顧江淮汽車發布的2015年半年報，其中有不少財務數據還存在疑點。

首先來看江淮汽車的應收賬款數據，根據半年報披露的信息，截至2015年上半年末，公司擁有5年以上賬齡應收賬款余額多達2645.74萬元。在正常的財務核算邏輯下，這些長期應收賬款，應當是結轉自2014年末的4-5年賬齡和5年以上賬齡款項;考慮到2014年末的長期應收賬款，應當有部分在2015年上半年中收回，因此，2015年上半年末的5年以上賬齡應收賬款余額，不可能超過2014年末時4-5年賬齡和5年以上賬齡應收賬款的合計余額。

然而，根據江淮汽車2014年年報披露的相關數據，在2014年末公司應收賬款構成中，5年以上賬齡和4-5年賬齡余額分別僅為1204.62萬元和2.94萬元，合計僅為1200萬元出頭，遠遠少于2015年上半年末的5年以上賬齡應收賬款余額。那么2015年上半年涌現出的數百萬元應收賬款來源不明。

其次，來看江淮汽車的現金流量表現，根據半年報披露，公司“應付職工薪酬”科目在2015年上半年的“本期減少”金額為18.31億元，這對應著公司實際支出的人力成本金額;而與此相對應的，現金流量表中“支付給職工及為職工支付的現金”科目發生額卻僅為17.77億元，相比該公司資產負債科目所體現出來的人力成本實際支出金額明顯偏少，差額多達數千萬元。也就是說，江淮汽車存在數千萬元的人力成本，并未通過現金科目進行支出，流向了哪里？

最后，根據公司披露的一季報財務數據，現金流量表“支付其他與籌資活動有關的現金”科目發生額高達30214.44萬元，然而到半年報是，該科目的上半年累計發生額卻只有1449.03萬元，這對應著這一現金流量科目在第二季度單季度發生金額為-28765.42萬元。但是在正常的會計核算邏輯下，現金流二級科目是不可能出現負數發生額的，則江淮汽車在籌資活動中詭異的現金流量表現，就必然存在隱情，非常耐人尋味。

聲明：本文僅代表作者個人觀點