匯率沉浮

2010年以來中國出口增速持續(xù)下滑，2015年更是屢次出現(xiàn)負(fù)增長。出口低迷原因何在？是否意味著人民幣幣值過高，亟須貶值以刺激出口？

我們將探尋出口低迷背后的原因，借鑒日本、德國等國的經(jīng)驗(yàn)，厘清出口與貶值之關(guān)系。我們的結(jié)論是：國際經(jīng)驗(yàn)表明，貶值未必能提振出口，而出口份額下降卻是貶值的原因;中國出口增速下滑緣于外需疲軟，但出口競爭力仍強(qiáng)，因而無需也無意依靠貶值刺激出口。

出口增速低迷的懸疑

2015年以來，中國出口呈現(xiàn)持續(xù)低迷態(tài)勢。前8個月中有6個月的出口同比負(fù)增長，前8個月出口累計同比下滑1.4%。而出口企業(yè)的訂單也持續(xù)走弱，中采PMI新訂單指數(shù)自2014年10月以來便低于榮枯線，8月更是降至47.7，創(chuàng)下30個月以來的新低。

出口形勢低迷原因何在？

出口由外部需求（蛋糕大小）和中國出口的競爭力（分到蛋糕的比例）所決定，而出口競爭力短期會受匯率波動影響，長期由勞動生產(chǎn)率所決定。因而外需疲軟和出口競爭力下降都有可能導(dǎo)致出口下滑，而出口競爭力也并非完全由匯率所決定。

從外部需求來看，雖然需求持續(xù)低迷，但中國的競爭力并未下滑。出口增速下降的并非只有中國。全球出口規(guī)模增速于2010年見頂，并在2012年迅速墜落，過去三年始終徘徊在零值附近，因而過去三年外需整體幾乎沒有擴(kuò)張。

從2014年的數(shù)據(jù)來看，美國和歐盟分別占中國出口的17%和16%。作為中國的前兩大貿(mào)易伙伴，美國和歐盟的進(jìn)口增速自2010年以后逐漸放緩，趨勢和中國出口增速一致。這意味著以美歐為代表的外需出現(xiàn)了趨勢性下滑。

但另一方面，美國進(jìn)口中來自中國的占比仍在上升，截至2015年5月仍高達(dá)21%。而歐洲進(jìn)口中來自中國的份額也穩(wěn)定在18%左右。這說明在美歐市場中，中國產(chǎn)品并未被他國產(chǎn)品所替代，“中國制造”的出口競爭力并未下滑。

貶值與出口，孰因孰果？

從國外經(jīng)驗(yàn)來看，匯率由一國產(chǎn)品的國際競爭力決定，是經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易發(fā)展的結(jié)果，而不是原因。匯率最終決定于一國勞動生產(chǎn)率，在對外貿(mào)易方面體現(xiàn)為一國產(chǎn)品的國際競爭力。因而從短期看，匯率貶值并不一定能提升出口產(chǎn)品的國際競爭力，而從長期看，實(shí)際有效匯率和一國出口在世界所占份額高度正相關(guān)。而日本、德國等國的經(jīng)驗(yàn)表明，一國貨幣的實(shí)際有效匯率往往與出口份額趨勢一致，且略滯后于出口份額的變化。

日本經(jīng)驗(yàn)：出口份額見頂后，日元趨勢性貶值。

20世紀(jì)后半葉，日元先后經(jīng)歷了兩輪趨勢性升值。第一輪始于1973年2月布雷頓森林體系終結(jié)，終于1978年10月第二次石油危機(jī)。第二輪始于1985年9月的廣場協(xié)議，終于1990年8月的日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)。但在此期間，日本出口份額卻不降反升，于1986年達(dá)到峰值9.85%，并在此后的幾年間始終保持在高位。

1993年，日本出口份額見頂回落，而日元也在1995年資產(chǎn)價格泡沫破裂后趨勢性貶值。但日元貶值并未提振日本出口，其出口同比增速大幅下降，出口份額也持續(xù)下滑并被中國所替代。2004年日元再度走弱，也同樣沒有換來出口增速的反彈。截至2014年底，日本出口份額已由1993年的9.6%降至3.6%，遠(yuǎn)低于中國的12.3%。

總結(jié)上世紀(jì)八九十年代日本出口和匯率的變化趨勢，我們得到兩個結(jié)論：其一，升值并未導(dǎo)致出口份額下降，而貶值也未帶來出口份額的提升，有效匯率和出口份額的高度相關(guān)性源于兩者都是經(jīng)濟(jì)基本面的反映。其二，日本出口份額的兩次見頂（1986年和1993年）均領(lǐng)先于日元有效匯率見頂（1988年和1996年），說明出口份額變化領(lǐng)先于匯率變化。

韓國經(jīng)驗(yàn)：大幅貶值出口未升，升級轉(zhuǎn)型提振匯率。

韓元在20世紀(jì)80年代之前一直緊盯美元，70-80年代的石油危機(jī)導(dǎo)致美國出現(xiàn)“滯脹”，美元持續(xù)走弱，韓國逐步擴(kuò)大了韓元的浮動區(qū)間。兩次金融危機(jī)期間，韓元均大幅貶值。但在1997年亞洲金融危機(jī)期間，出口增速不升反降。而在2008年金融危機(jī)期間，韓元出口增速雖在短期內(nèi)小幅回升，但之后又大幅下滑。值得注意的是，兩次金融危機(jī)期間的大幅貶值，均未能換來出口份額的明顯提升。

自上世紀(jì)60年代起，韓國開始實(shí)行“出口導(dǎo)向型”經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。在人口紅利逐漸消失的背景下，70年代起韓國通過財政、信貸、貿(mào)易等方面的優(yōu)惠政策，扶持了一批大型企業(yè)集團(tuán)（如三星集團(tuán)、SK集團(tuán)、大韓航空等）。這些大型集團(tuán)逐漸發(fā)展成為跨國公司巨頭，提高了韓國產(chǎn)品的國際競爭力。因而，在兩次金融危機(jī)后，出口份額穩(wěn)步回升，而其有效匯率也觸底反彈。

總結(jié)20世紀(jì)80年代以來韓國出口和匯率的變化趨勢，我們發(fā)現(xiàn)：兩次金融危機(jī)期間，韓元大幅貶值，但其出口份額卻鮮有提升;而金融危機(jī)后，韓國出口份額穩(wěn)步提升，帶動韓元實(shí)際有效匯率反彈。

新加坡經(jīng)驗(yàn)：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型穩(wěn)定出口，匯率走勢跟隨出口。

上世紀(jì)80年代前，新加坡采用的是緊盯美元的固定匯率制度，1981年起實(shí)行“管理浮動”機(jī)制，新幣改為盯住一籃子貨幣。新幣進(jìn)入升值時代，除了1997年亞洲金融危機(jī)期間出現(xiàn)貶值外，新幣一直在對美元走強(qiáng)。1985年新幣出現(xiàn)一波貶值，出口增速短暫上升，但之后又大幅回落。1997年亞洲金融危機(jī)期間，新幣又一次貶值，對出口的提升作用也很短暫。

80年代后，新幣有效匯率整體是在升值的，同時新加坡出口占世界出口的份額也在上升，說明新加坡產(chǎn)品的競爭力在上升。亞洲金融危機(jī)后，新加坡出口份額增速放緩，有效匯率也出現(xiàn)下行趨勢。但新加坡產(chǎn)業(yè)開始全面轉(zhuǎn)型，發(fā)展以生物制藥、新能源等高科技產(chǎn)業(yè)為核心的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。新加坡出口份額仍然保持在2%左右，有效匯率又開始升值。

新加坡經(jīng)驗(yàn)也表明了一國的產(chǎn)品競爭力決定了長期匯率走勢，出口份額達(dá)到一定階段，就必須進(jìn)行產(chǎn)品的升級，努力向全球價值鏈的上端走。

德國經(jīng)驗(yàn)：技術(shù)質(zhì)量贏得優(yōu)勢，出口匯率正向相關(guān)。

德國可以說是全球制造業(yè)的一個“傳奇”。二戰(zhàn)以后，德國在國際貿(mào)易中開始崛起。1960年，德國的貿(mào)易占比首次超過英國，成為歐洲最大的出口國家。20世紀(jì)70年代之后，德國的市場份額達(dá)到了英國、意大利和法國的兩倍之多。1995年德國出口份額達(dá)到12%的高峰，之后雖然下降，但仍處于9%以上。

德國不通過匯率貶值獲取短暫優(yōu)勢，而是以產(chǎn)品技術(shù)和質(zhì)量贏得競爭力。在歐元出現(xiàn)以前，歐洲主要國家組成貨幣聯(lián)盟，主要貨幣都盯著德國馬克，所以德國馬克在歐洲貨幣體系中的地位相當(dāng)于布雷頓森林體系中的美元。所以德國馬克的匯率是很難受中央銀行控制的，就沒有競爭性貶值這一說。德國企業(yè)注重技術(shù)密集度、資本密集度和產(chǎn)品質(zhì)量，使“德國制造”在全球具有競爭力。而即便1995年之后德國馬克貶值較快，但其出口增速仍在大幅下滑。

德國的出口份額和有效匯率也是顯著的正相關(guān)關(guān)系，且匯率變動滯后于出口份額變動。90年代前，德國的出口份額一直在上升，有效匯率走強(qiáng);90年代后，出口份額下降，有效匯率走弱。德國經(jīng)驗(yàn)也說明長期匯率決定于一國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國際競爭力。

出口優(yōu)勢仍在，無需貶值刺激

首先，中國出口仍有競爭力。

中國出口份額從改革開放初期的不到1%，一直上升到2014年的12%。20世紀(jì)90年代初，日本在出口方面占據(jù)優(yōu)勢，出口份額曾一度高達(dá)10%，但隨著日本房地產(chǎn)泡沫破滅、股市崩盤，銀行體系遭受較大的打擊，日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退。亞洲金融危機(jī)后，中國逐漸取代日本的地位，出口份額上升加快。當(dāng)前外需低迷，但中國出口占世界出口的份額一直在強(qiáng)勢上升，說明中國產(chǎn)品競爭力仍然存在。

另一個值得關(guān)注的指標(biāo)是貿(mào)易順差。盡管出口增速持續(xù)負(fù)增長，但仍普遍高于進(jìn)口增速，這造成了貿(mào)易順差仍在不斷擴(kuò)大，2015年以來，各月貿(mào)易順差普遍維持在400億美元以上。這反映了中國在貿(mào)易環(huán)節(jié)的相對優(yōu)勢并沒有發(fā)生改變。

其次，人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)。

中國經(jīng)常賬戶和外商直接投資（FDI）項(xiàng)下資本持續(xù)巨額流入，為中國國際收支奠定較為穩(wěn)健的基礎(chǔ)。經(jīng)常賬戶和FDI項(xiàng)目構(gòu)成國際收支中穩(wěn)定性較高的部分。中國2006-2010年為全球經(jīng)常賬戶順差最大的國家，2011年后順差額僅次于德國居于全球第二位，2014年二季度以來經(jīng)常賬戶順差進(jìn)入五年來的新高，基本維持在季度700億美元以上。FDI方面外資同樣持續(xù)流入，近5個季度平均流入482億美元。中國國際收支基礎(chǔ)穩(wěn)健，不具備持續(xù)貶值基礎(chǔ)。

再次，高層無意貶值刺激出口。

盡管2015年以來出口持續(xù)低迷，但國務(wù)院總理李克強(qiáng)曾在多個場合表態(tài)，不依靠貶值刺激出口，而自人民幣匯率形成制度改革以來，他也在多個場合重申人民幣匯率不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)。事實(shí)上，2015年以來的外貿(mào)穩(wěn)增長政策，普遍聚焦于推動貿(mào)易便利化，7月24日國務(wù)院發(fā)布的外貿(mào)穩(wěn)增長7條意見，均與此相關(guān)，而并未提及貶值。

而央行行長易綱也在8月13日的吹風(fēng)會上表示，“人民幣要貶值10%以促進(jìn)出口，這個完全是無稽之談，完全是沒有根據(jù)的，”而不需要調(diào)整匯率來促進(jìn)出口的原因在于“中國的出口不錯，中國的出口有這么大的順差”。這意味著央行意在完善匯率機(jī)制，無意于依靠貶值刺激出口。

作者為海通證券宏觀債券首席分析師