直接金融左右銀行轉型

管理層定調2015年M2目標增速為12%，低于市場預期，也是近幾年來的最低增速。這使得市場對2015年流動性產生一定的擔憂。在市場擔心12%的M2增速過低的同時，2014年，中國的M2/GDP的比例卻高達193%，并且是逐年快速升高。即使用M2年增量/GDP來衡量，雖然2010年宏觀調控以來逐年收縮，但大的趨勢仍是逐年升高。

問題是，M2究竟是過多還是過少？一個經濟體需要多少新增M2才比較合適？

M2由銀行在基礎貨幣的基礎上，通過信用派生而來。派生M2的過程，同樣也是實體部門從銀行獲取融資的過程，M2的增量也代表著銀行融資體系的融資量。因此，M2增量對融資非常關鍵。而當銀行完成發放貸款，完成一筆M2的派生后，居民持有的存量M2還可以用來做直接融資，在出資方、融資方之間轉移。這個直接融資是存量M2的盤活，不會派生M2。

事實上，間接金融近年的趨勢是愈發從緊。M2增量能反映間接金融的情況，這也是中國占比最高的融資方式。近幾年M2增量/GDP的比率逐年下滑，反映了中國間接金融在逐步從緊;另一方面，直接金融渠道不暢，M2存量反映的是潛在能用于直接金融的資源。M2存量巨大，直接金融總量卻依然不大，2014年直接金融占M2總量的比例僅為4%，這表明當前融資渠道不暢，大量M2未參與直接金融，對社會融資起不到作用。

根據優序融資理論，間接金融也是中小企業的主要融資方式（大中型企業可以通過資本市場融資），中國的實際情況大致符合優序融資理論的觀點。因此，間接金融夠不夠，M2增量夠不夠，直接關系到政府最為關心的中小企業融資問題。

因此，在中國目前融資問題日益突出的現狀下，低至12%的M2目標增速，使市場擔心融資需求能否得到滿足，也在情理之中。

M2派生以信貸為主

央行貨幣政策措施五花八門，但最核心的還是控制貨幣發行量，以及控制利率。在完全市場化的金融體系中，利率和貨幣發行量是相互傳導的，控制其中一項就能間接控制另一項。中國尚未達到這一境界，兩者均需調節，但貨幣供應量仍然更為關鍵（因為有些實體部門對利率敏感程度并不高）。

目前常用的貨幣供應量指標仍是M2，2014年M2增長目標為13%左右。央行一方面控制基礎貨幣的發行;另一方面控制信用貨幣的派生（也就是調節貨幣乘數），最終來達到它所希望的貨幣供應量。

央行投放基礎貨幣的渠道，需要觀察央行的資產負債表。2014年外匯占款流入量同比減少，公開市場操作的空間也不大，各種新老形式的再貸款和公開市場操作成為投放基礎貨幣的主要渠道。

從2014年5月開始，外匯占款流入下降，甚至個別月份出現明顯外流，此前外匯占款作為主要基礎貨幣投放方式逐漸式微。2014年全年，央行資產負債表上外匯資產科目增加6411億元，這是外匯占款所能貢獻的全部基礎貨幣。外匯資產作為央行資產，收益甚微，甚至有可能產生匯率損失（而央行的部分負債則是有較高利息支出的），由此會形成央行的貨幣政策成本。

于是，為彌補基礎貨幣缺口，央行需要用再貸款、公開市場操作等方式投放基礎貨幣，該情況與2012年類似。公開市場操作需要央行發行有存量債券（未到期的央票或回購等），到期贖回或購回，從而實現投放基礎貨幣。或者直接通過逆回購投放基礎貨幣。

觀察2013年底央行資產負債表中發行債券、其他負債兩個科目（分別代表央票發行存量、正逆回購凈余額）分別為7762億元和6245億元，兩者合計1.4萬億元，是潛在可投放的基礎貨幣。但這類負債不可能清為零（日常滾動操作），僅能投放部分。截至2014年末，兩者合計余額降為9200多億元，降幅4738億元，這大約便是到期能夠投放的基礎貨幣總額。

由于公開市場操作所需金融工具（央票、正回購等）會給央行帶來利息支出（貨幣政策成本），因此也不會過度發行使用。但此外還能使用逆回購。而再貸款，即央行資產負債表中的“對其他存款性公司債權”科目，2014年全年增加了1.18萬億元，占全年基礎貨幣增量的51%。再貸款包括傳統的再貸款，也包括MLF、SLF等新型工具。

按此計算，再貸款、外匯占款、公開市場操作分別貢獻了基礎貨幣1.18萬億元、6411億元、4738億元，分別為51%、28%、21%，另有其他渠道凈投放83億元（主要是其他渠道投放2748 億元，其中全部來自央行“其他資產”科目的下降，另外政府存款回收2665億元，因此凈投放83億元）。

央行“印”好基礎貨幣后，存款貨幣銀行（主要是商業銀行等）再在此基礎上派生貨幣，最終形成M2的總量。貨幣乘數是衡量這種派生的指標，我們可以看到，2014年貨幣乘數比前幾年顯著提高，年底達到4.18，創2010年（開始實施宏觀調控）以來年度新高，反映出央行允許商業銀行在貨幣派生上更為積極，這會彌補2014年基礎貨幣投放壓力。

除派生外，外匯占款投放基礎貨幣的同時，還會同時直接形成存款，因此M2總量有三個來源：M0（占比較少且穩定，暫忽略）、外匯占款投放的存款、銀行信用活動派生的存款。派生存款的方式，就是銀行向非金融企業和居民放款，又包括三種：銀行放貸、銀行以自有資金購買非金債券、銀行以自有資金繞道投放企業（自營非標）。央行通過控制這些放款的總量來控制派生速度，從而將M2總量控制在其目標范圍內。

因此，我們將M2劃分為外匯占款投放的存款、銀行信貸投放的存款、銀行購買債券投放的存款、銀行自營非標投放的存款等四項。再看2014年M2年度增量的結構，全年新增M2為12萬億元，其中，外匯占款投放貢獻了其中的6400億元，信貸貢獻了其中9.78萬億元，銀行購債貢獻了其中8249億元，銀行自營非標貢獻了其中9414億元，四項分別占5%、80%、7%、8%。

信貸長期以來一直是M2的主要派生渠道，占比最高。2012年，非標泛濫（這是當時信貸管制的后果），貢獻M2增量達到21%。央行對同業業務無法施以總量管理，結果會導致M2派生脫離央行控制，因此，央行于2013年6月借助“錢荒”打擊了這種做法。2013年非標收縮，對M2增量幾乎零貢獻，但2013年外匯占款流入較多，貢獻了M2增量的23%。2014年，則是非標、外匯占款都較少，信貸貢獻M2增量達到80%，遠超2012-2013年的水平。

2014年貨幣與融資形勢的特點主要是緣于熱錢外流、非標收縮、中小企業經營風險高等因素，就目前的經濟條件來看，這些因素大體上在2015年將延續。由此，我們可以大膽推測，2015年貨幣投放結構和企業融資形勢也與2014年類似，基礎投放仍以再貸款、公開市場操作為主，M2派生仍以信貸為主，并且信貸投向仍會優先考慮安全性，資金面會略有寬松，但私人部門感受仍會偏緊。

直接融資疲軟致M2虛高

2014年貨幣投放形式與之前相比有所變化。在基礎貨幣投放方面，再貸款貢獻了51%的基礎貨幣增量，外匯占款、公開市場操作分別貢獻28%、21%，外匯占款貢獻度下降。在M2 派生情況方面，80%的M2增量由信貸投放派生而來，而外匯占款、債券、非標各占5%、7%、8%，與近幾年60%多的均值相比，信貸占比大幅提高，非標因監管而收縮。

而且，信貸結構中45%是對公長期貸款，這一比例較2013年大幅提高，僅16%為對公短期貸款卻較2013年大幅下降，這說明信貸投向全面轉向政府背景的大項目、大企業，中小企業融資偏緊。

從2014年的數據來看，再貸款、公開市場操作是投放基礎貨幣的主渠道，而信貸是派生M2的主渠道，信貸中又是以對公長期信貸為主，而直接金融占比仍然很低。2015年這一趨勢仍會延續。正是由于2014年的新增M2中有80%以信貸方式投放，即以信用派生的形式產生，那么，我們如果進一步觀察信貸的結構，便能夠大體掌握誰間接獲得了寶貴的金融資源。

2014年全年新增9.8萬億元的信貸，其中，對公中長期、對公短期、個人中長期、個人短期貸款分別占45%、16%、26%、12%。和近年相比，對公中長期貸款占比大幅提升，對公短期貸款占比大幅下降。

2014年對公中長期增量占比高達45%，是2011年以來的最高值。如果看2014年12月單月的數字，對公中長期增量占比甚至高達75%，并且是一反歷年常態，在歲末突擊投放對公中長期貸款。眾所周知，對公中長期貸款一般投向大型企業，主要包括央企和國企，且投向基本都是國家重點項目等，其大幅提高的背后是政府大型投資項目的上馬。

而對公短期貸款一般是投向中小企業和民營企業，其2014年占比卻僅為16%，新增1.4萬億元，占比和金額均為近年最低，這在一定程度上反映了中小企業融資情況依然不佳。

個人貸款增量占比約為38%，比上年略降。個人中長期貸款增量為2.23萬億元，其中約1.7萬億元是購房貸款，占其主要部分，并且與上年持平。因此，個人貸款增量較上年下降，主要是由于短期個人貸款增量下降所致，這類貸款一般包括經營貸、消費貸等，它們的下降，也與私人部門經濟活力的下降有關。

因此，從信貸投向上看，有明顯的私人部門（中小企業、民營企業等）收縮、信貸資源流向國有部門的傾向。這可以回答為什么M2增量很高，私人部門卻依然感覺流動性偏緊。

在派生M2的過程中，金融資源完成了它的首次配置，而后存量M2還會繼續在不同持有人間換手，這有兩種方式：支付和直接金融。

支付是指拿到貸款的企業或個人，將資金支付給自己的上游（賣方）。很多中小企業如果是大型企業的上游供應商，則將以此種方式獲取資金。支付活動的活躍度取決于宏觀經濟。

另一種方式則是企業或個人，通過獲取信貸或收到付款的方式拿到資金后，通過直接金融將資金轉讓給資金需求方使用。直接金融方式包括股票、債券（銀行自營購買的除外）、民間金融、金融機構理財產品、委托貸款、信托貸款等。

央行公布的社會融資總額里包含了上述股票、債券、委托貸款、信托貸款數據。民間金融基本無權威統計。另外，有些理財產品會走信托通道，已經統計在信托貸款內，有些不走通道的則不在上述統計范圍內。因此，直接金融總額目前無法準確把握，僅能將社會融資總額中已有統計的科目作為參考。

直接金融及其他占M2總量的比例，2014年僅為4%（含未貼現銀行承兌），前幾年最高時也不超過7%（2010年，主要是當年股票和未貼現銀行承兌票據發行量較大。如果未貼現銀行承兌票據不算作直接金融，則當年比例僅為3%）。

也就是說，2014年高達122.8萬億元的M2總量，盤活用于直接金融的比例僅為4%，僅5.5萬億元左右（當然，民間借貸等未統計在內），這顯然能夠回答中國為何M2總量巨大卻企業融資緊。直接金融不發達，又得繼續依靠間接金融，這意味著繼續派生M2，M2將更加離譜，這顯然不是貨幣當局希望看到的局面。因此，發展直接金融是未來極其確定而堅定的政策取向。

2015信貸額度不會放松

那么，2015年M2又會發生什么情況呢？

2014年底M2總量為122.8萬億元，按12%增速計算，則2015年年底M2余額將有137.6萬億元。假設2015年貨幣乘數仍然在4.2左右，則2015年基礎貨幣總量為32.8萬億元，比2014年底增加3.3萬億元。

這些基礎貨幣需要外匯占款或央行操作來投放，如果外匯占款流入形式依然延續2014年年底的水平，全年貢獻基礎貨幣幾乎為零，則3.3萬億元的基礎貨幣增量幾乎全成了央行的任務。這未嘗不是好事，這使中國的貨幣投放更具主動性，并且使央行不再負擔高額的外匯資產（該資產收益過低，形成貨幣政策成本），也使央行有了繼續降準的空間。

在此情況下，央行需要通過再貸款、公開市場操作等手段，投放3.3萬億元的基礎貨幣。公開市場操作主要以逆回購作為投放方式。再貸款和逆回購均要由銀行支付利息，央行的貨幣政策成本轉由銀行承擔，最終會轉嫁給企業。

如果基礎貨幣投放充足（同時存款準備金率也有下降），則將使銀行間市場趨于寬松，SHIBOR下行，有利于緩和銀行資金成本，對社會融資（尤其是中小企業）有極為積極的作用。而如果3.3萬億元的基礎貨幣投放不足，央行還可以指導銀行加大資產運用（主要是信貸），加快派生，從而達到12%的M2增長目標。這體現為貨幣乘數的擴大，但信貸流向中小企業的比例卻仍然不高。從這個角度分析，基礎貨幣的投放情況更為關鍵。

按12%的增速計，2015年全年新增M2量為14.7萬億元。如果延續2014年的經驗，其中80%由銀行信貸貢獻，那么信貸增量會達到11.8萬億元，創近幾年新高。另外，還有近3萬億元的M2增量由債券、非標等貢獻。央行會隨時監控M2總量，據以調整銀行信貸增量，從而使M2終值在其控制范圍內。因此，只要央行手握“信貸額度”這一工具，便能按需調節M2總量，完成M2增幅是板上釘釘的事。

這就是央行所謂的相機抉擇。正因如此，預測信貸增量很困難，因為它是其他變量的因變量。根據光大證券的預計，2015年外匯占款和非標均繼續處于低位，債券會繼續增長（發展直接金融），這三者貢獻M2增量可能會比2014年的20%更高，假如達到25%，那么信貸貢獻75%，對應信貸額度約11萬億元，2015年末信貸余額較2014年增長13.5%左右，與2014年持平。

直接金融方向大勢所趨

雖然M2總量確定，但從結構角度而言，不同貨幣投放或派生渠道，對經濟微觀主體的作用卻截然不同。我們逐一觀察各渠道的派生效果。所謂效果，是指能不能降低實體經濟融資成本，尤其是中小企業部門的融資成本。

最主要的是信貸渠道，新增信貸大比例投向大中企業（國有部門為主），小部分投向中小企業（私人部門）。這部分中小企業信貸對實體經濟至關重要，因此，大體上我們仍然希望信貸總額越高越好。但現狀是，中小企業經營情況仍然不佳，風險較大，銀行出于規避風險考慮，信貸資源還是主要流向國有部門為主。中小企業能夠獲取一部分信貸，而這是它們從正規金融機構所能獲得的主要融資資源。

銀行購買債券這一渠道，主要投向能夠達到銀行投資評級的債券，其發行主體大多是高信用等級的大中型企業。低等級的如中小企業私募債等一般不在銀行投資范圍內。因此，債券渠道和中小企業融資關系不大。銀行自營非標所派生的M2，投向非標融資企業。常見的非標融資企業包括房地產公司和地方政府融資平臺。

2015年，預計全國房地產市場平穩，金融機構向房地產領域投放資產也會謹慎，因此房地產業非標將大概率收縮;而“43號文”的落實又會使地方政府融資平臺的融資功能逐漸剝離，投向平臺的非標也會繼續收縮。所以，非標整體是收縮的，這一趨勢在2014年下半年已經顯現，信托貸款、委托貸款均下降，銀行自營非標派生的M2量甚至為負（除了年底突擊放款外，下行趨勢已經明顯）。不出意外，2015年非標仍將延續疲弱趨勢。

如果是外匯占款流入直接投放的M2，則是主要投向出口企業，區域上以長三角、珠三角等出口導向型的經濟區域為主。目前出口未見顯著好轉，人民幣有貶值預期，并無理由認為外匯占款會顯著流入。

上述四個投放渠道的占比變化，對各類機構都很重要。

對中小企業而言，信貸渠道仍然是最主要的投放渠道（雖然它們只拿到了信貸總量的一小部分）。如果外匯占款流入超預期，貢獻了部分M2增量，那么央行自然會縮減信貸額度，從而使對信貸需求旺盛的中小企業倍感壓力，但出口導向型企業卻會流動性寬裕。

對央行而言，雖然其目標是總量控制M2，但仍然會盡可能調整上述四個渠道的結構，用以幫助融資最難的中小企業部門。央行、銀監會、財政部等部門出臺各種措施，包括差別準備金率、差別存貨比、差別風險資產權重、小微貸款不良容忍度、小微貸款核銷政策的放松及稅前核銷等，從而提高銀行投放中小微貸款的積極性。這些措施會有一定效果。

對銀行而言，掌握貨幣派生渠道也很重要。因為既然銀行想拉存款，就得知道存款是何種派生渠道為主，從而有針對性地吸收存款。比如，如果外匯占款流入貢獻存款，就需要到出口產業密集地區重點拓展出口企業客戶。

2014年銀行信貸投向上“喜大厭小”的情況十分明顯，對公短期貸款占比很小，在經濟形勢無明顯復蘇的情況下，這一情況仍會延續。目前實體經濟依然疲軟，銀行顧忌風險，很難往小企業領域大規模投放信貸。因此，在未來一段時期內，大量信貸仍會偏向政府背景的大企業、大項目。這是由經濟疲弱的客觀條件決定的，貨幣政策對此能做的事情并不多。

通過觀察長三角票據直貼利率（較能反映長三角地區中小企業融資情況），能夠發現利率在2014年下半年有所下行，但年底因季節性因素又有上升，目前在4.35%左右，較年底有所回落，但仍高于2014年下半年，反映出中小企業信貸情況不容樂觀，也說明中小企業風險仍然偏高。

根據上文估測，2015年信貸增量或高達11萬億元，信貸余額較上年增加13.5%，增幅與2014年持平。因此，各方面情況與2014年類似，中小企業融資情況難有實質性好轉。少有的利好因素，可能來自貨幣政策整體上還是往寬松走，因此信貸利率有望繼續下行。

但在同樣邏輯下，我們可推論出，主要定位于大中企業客戶的大型商業銀行，其2015年的業務增長仍有保證。在這一背景下，我們傾向選擇信貸風格保守的銀行，以回避可能的信貸信用風險。

直接金融不派生M2，并且直接金融/M2的比例還非常低，未來上升空間巨大。除股票承銷外，銀行已經能夠參與絕大部分直接金融業務，包括理財（資產管理）、委托貸款、債券承銷等，主要是各類金融市場業務。此外還有信貸資產證券化業務，也能在不派生M2的背景下為企業提供融資。可以說，直接金融發展的廣闊空間為銀行業的轉型指明了方向。