銀行混業經營大勢所趨

銀行業混業經營成為近期市場的熱門話題，受銀行很可能拿到證券牌照等消息影響，整個銀行板塊也有較好升幅，中信銀行業指數在5個交易日內上漲7%，實際上，從目前銀行業所面臨的困境，以及國外經驗看，混業經營對銀行業的盈利能力以及估值提升，確實有相當大的正面作用。

眾所周知，目前銀行業身處困境，在長周期上，面臨中國經濟由高速增長進入中高速增長階段帶來的營收增速下降，而在短周期內，面臨經濟下滑導致的不良資產增速加快、利率市場化與金融脫媒三大問題對營收增速的影響。對不良資產快速增長這一問題，由宏觀經濟周期決定，一旦經濟開始復蘇，不良資產對銀行利潤的影響將消失，其對銀行業估值的負面影響也不復存在。實際上，由于銀行在經濟體中所處地位的特殊性，以及政府對經濟長尾風險的兜底，不良資產較多并非壓制銀行股估值的重要因素，在2002-2005年期間，盡管有A股處于熊市、以及銀行業壞賬較高的不利因素，銀行業的估值水平仍然可以維持在3倍PB左右。

那么對銀行業估值的影響，是否來自于中國潛在經濟增長水平的下降？這一點估計也難以成立，畢竟即使中國在未來一段時間內維持7%的實際GDP增長率，也遠高于大部分國家。

如果以上分析是對的，那么市場在十年間對銀行業的估值出現如此大的變化，原因可能更多的來自利率市場化以及金融脫媒對行業自身盈利能力所造成的“長期性”影響。

銀行業盈利能力下滑

與十年前相比，目前銀行業最大的區別在于營收增長的不同，十年前上市銀行營收普遍能夠維持30%左右的增長，而目前，就上市銀行2014年三季度統計數據顯示，營收已經跌落至14.32%。 "在營收增速下滑背后，最大的影響因素，便是利率市場化以及金融脫媒。

利率市場化對銀行營收最大的影響便是在于利差的縮小，在利率管制下，中國銀行業整體保持3%的存貸款基準利差，而在近幾年利率市場化進程中，央行在縮小存貸款基準利差的同時，不斷放開對存貸款利率的管制。目前對貸款的利率管制已經放開，而存款利率的管制上限也已經擴張到基準利率的1.3倍。根據央行行長周小川在不久前的“兩會”上的說法，利率市場化在2015年完成是大概率事件，這意味著對存款利率上限的管制也將最終放開，銀行的利差將進一步收窄。考慮到中國銀行業目前收入中80%來自于凈利息收入，息差的收窄將極大地降低銀行業的盈利能力。根據銀監會的測算，若今后十年內放開存款利率，實現完全利率市場化，銀行的息差收入可能下降60-80個基點，銀行利潤將降低一半。

金融脫媒則意味著銀行將由于客戶以及資產負債流失，傳統存貸業務萎縮而盈利能力降低。從銀行資產負債表看，最先的脫媒來自負債端，即存款的脫媒，這源于存款利率管制與市場利率較高之間的矛盾，在存款脫媒之后，資金開始在銀行存貸款體系之外尋求與資金需求方的對接。在原來的交易成本由利差變為傭金的情況下，這種有利于資金供求雙方提高收益的融資方式，逐漸吸引資金的需求方擺脫銀行貸款這一融資渠道，從而導致銀行資產端的脫媒。在“兩會”上，國務院總理李克強強調要大力發展多層次的資本市場體系，提高直接融資比重。而在現實中，無論是IPO發行、新三板的建立，還是債券市場的大發展，都意味著金融脫媒的進程在不斷加快。就債券發行而言，央行公布的數據顯示，2014年債券市場共發行人民幣債券11萬億元，同比增長22.3%，其中公司信用類債券發行5.2萬億元，同比增加38.9%，增速較2013年擴大34.9個百分點。

可以想見，在利率市場化與金融脫媒影響下，如果商業銀行仍然以存貸款業務為主，將不可避免地遇到營收不斷萎縮的困境。

混業是王道

實際上，目前中國銀行業所遇到的問題，在發達經濟體的發展進程中都曾遇到，而解決的方法，無一例外的是選擇混業經營。

以美國為例，由于1929-1933年的經濟大危機，美國政府確立了嚴格的銀證分離制度。

這種分業經營的模式在上世紀70年代開始也遇到與中國銀行業目前相似的困境。由于美國在60年代采取總需求管理的經濟刺激模式，外加為“越戰”融資而超發貨幣，導致經濟在70年代開始遭遇滯脹的困擾，金融市場利率逐漸走高。在美聯儲主席沃克爾上臺之后，由于收緊貨幣強力反通脹更是導致市場利率快速攀升，1982年最高聯邦基金利率達到22%。與此同時，銀行業卻受制于《Q項條例》而無法給予客戶與金融市場相同的無風險回報，這導致銀行資金大量流向金融市場，金融脫媒的趨勢開始顯現。

在資金流失的壓力下，銀行也開始通過規避監管的方式高息攬儲，然而這種高息攬儲加繼續專注于存貸款業務的運營模式，雖然能減緩金融脫媒的速度，卻不能阻礙這種趨勢，同時高息攬儲也導致利差縮小，這導致銀行業在80年代初遇到了經營上的困境。從盈利指標上看，美國銀行業平均總資產收益率至1962年達到0.8%后便一路緩慢下跌，至1986年最低跌至0.2%，收入利潤率在同時期從21%跌落至6%。這種盈利能力的降低也反映到資本市場對銀行股估值的降低上，例如富國銀行在1985年市凈率就曾因此而跌落至0.6倍。

在盈利能力下滑的壓力下，銀行業自然有動力通過各種方法向證券業滲透，涉足投行業務，例如通過在國外注冊外籍公司，然后回國開展證券服務等。另一方面，美國國內呼吁提高金融業效率，打破銀行業限制，參與自由競爭的呼聲也日益高漲。在此情況下，美聯儲于1987年對《格拉斯-斯蒂格爾法》20條進行了重新解釋，允許一些大銀行通過附屬公司開展某些證券業務，其中包括承銷商業票據、市政債券、抵押擔保債權和資產支持證券等。而在隨后的1989年進一步批準允許附屬公司經營債權的承銷買賣，1990年允許部分銀行經營公司股票承銷業務。直至1999年《1999年金融服務現代化法案》的通過，美國對銀行業的分業管制正式放開。

在1986年開始的混業經營進程中，由于逐漸被允許進入投行業務，美國銀行業可以在整合金融資源的基礎上，為客戶提供更為全面的金融服務，這不僅避免了金融脫媒所帶來的影響，而且由于中間業務收入的大幅提升，降低了利率市場化所帶來的利差縮小對銀行業盈利能力的負面影響。數據上，就美國銀行業開始規避限制，發展混業經營以來，中間業務收入占營收的比例由1986年的10%左右一路攀升至2004年的35%。混業經營帶來的非利息收入大幅增長也大幅提升了銀行業總資產收益率，從1986年至2004年，美國銀行業平均總資產收益率由0.6%提升至1.3%。隨著美國銀行業盈利能力的提升，市場對銀行股的估值也逐漸恢復，例如1990-2004年期間，美國銀行每股收益增長10倍，股價增長近9倍。而對混業經營戰略執行最徹底的花旗銀行，每股收益增長更是達到了20倍，股價增長近25倍。整體而言，混業經營帶來銀行業效率的提升，促使銀行股表現持續超越大盤，1990-2004年期間，道瓊斯銀行指數上漲450%，高于標普500指數的200%，這與美國銀行業資產收益率大幅攀升相互印證，說明美國銀行業估值的提升并非完全由此期間美國經濟向好所導致。

從中國目前的監管機制看，由于《商業銀行法》與《證券法》的限制，短期內全面放開混業經營限制還需要時間，但是由于這些法規中存在“國家另有規定的除外”這一條款，因此銀行的混業經營之路其實正在慢慢推進，例如自2010年交通銀行（601328.SH，03328.HK）獲得第一張保險牌照以來，中國上市銀行都已經擁有以銀行控股形式存在的保險公司。然而，從國外經驗看，保險企業與銀行業的金融協同空間并不大，例如富國銀行保險業務收入僅占其中間收入的5%， 正因為此，銀行業獲得保險牌照并未使得其在估值上有所提升。

而券商牌照則不同，銀行與投行業務有很大的金融協同空間，其原因在于投行業務所涉及的直接融資業務，正是銀行公司業務所演進的方向，而由于銀行以往龐大的公司客戶基礎以及所累積的數據，可以為其介入直接融資業務提供先天優勢，從而在短時間內可以在直接融資市場獲得較大的市場份額。以美國為例，2012年，摩根大通以281億美元的資產證券化產品承銷規模排名全美第一，占據市場份額的14.9%，緊隨其后的巴克萊、花旗、美洲銀行市場份額均超過10%。而即使以傳統銀行業務見長的富國銀行，在其收入結構中，與投行業務相關收入也占到營收的25%。

可以預想，從國外的經驗看，混業經營是銀行業發展的大趨勢，隨著利率市場化的推進，國內銀行業也將在不遠的將來獲得證券牌照，而銀行業的估值也將在混業經營推進過程中獲得穩步提升。