銀證混戰(zhàn)開鑼

近期，金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)改革的步伐呈加快之勢(shì)，尤其是銀行和證券的相互融合上。首先是中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)《賬戶管理業(yè)務(wù)細(xì)則（征求意見(jiàn)稿）》，擬允許券商和證券投資咨詢機(jī)構(gòu)從事全權(quán)委托業(yè)務(wù);其次是3月6日，證監(jiān)會(huì)稱正在研究對(duì)銀行開放券商牌照的事宜。

雖然從整體而言，證券業(yè)盈利相對(duì)銀行業(yè)不值一提，但開放證券牌照對(duì)銀行業(yè)及其估值的提升不容小覷。單純從目前證券業(yè)盈利占銀行業(yè)盈利的比重看，當(dāng)前證券業(yè)與銀行尚不能相提并論。

2014年，中國(guó)證券業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)965.54億元，僅相當(dāng)于同期銀行業(yè)利潤(rùn)1.55萬(wàn)億元的6%，但這并不意味著涉足證券業(yè)對(duì)銀行業(yè)的推動(dòng)也不值一提。當(dāng)前對(duì)銀行估值的擔(dān)憂隱含的絕不僅僅體現(xiàn)在壞賬上升和利率市場(chǎng)化的壓力兩個(gè)方面。因?yàn)榧词勾媪繅馁~率達(dá)到5%-10%，利差收縮到發(fā)達(dá)國(guó)家平均1.5%左右的水平，ROE由平均15%-20%降到10%-15%，但對(duì)銀行股來(lái)說(shuō)，當(dāng)前市場(chǎng)估值仍然偏低。

當(dāng)前估值之所以比悲觀情景下隱含的估值還要低，一個(gè)重要的原因就是市場(chǎng)對(duì)脫媒導(dǎo)致的銀行存款和管理金融資產(chǎn)市場(chǎng)份額流失的擔(dān)憂。此外，從長(zhǎng)期角度來(lái)看，隨著間接融資比重的下降，證券業(yè)相對(duì)銀行業(yè)的盈利水平將逐步上升，2010年美國(guó)證券業(yè)盈利相當(dāng)于銀行業(yè)的近30%。因此，證券牌照的放開對(duì)銀行的最大意義并非靜態(tài)測(cè)算的盈利提升，而是通過(guò)更加多元化的金融產(chǎn)品動(dòng)態(tài)地維護(hù)銀行的客戶基礎(chǔ)和市場(chǎng)份額，降低金融脫媒的沖擊。

從另一方面看，銀行系券商的進(jìn)入對(duì)證券行業(yè)將不可避免地產(chǎn)生沖擊。由于銀行客戶基礎(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)極為龐大，且牌照齊全，綜合金融服務(wù)能力強(qiáng)，銀行系券商的進(jìn)入對(duì)證券行業(yè)的沖擊不可小視。可以想見(jiàn)的是，未來(lái)證券業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)進(jìn)一步加劇，無(wú)論是銀行還是證券，只有具備核心的競(jìng)爭(zhēng)能力，才能在更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占領(lǐng)先機(jī)。

銀行強(qiáng)勢(shì)介入

證券牌照向銀行開放，或許會(huì)改變未來(lái)中國(guó)證券業(yè)的發(fā)展格局，中國(guó)投行或?qū)⑾蜚y行主導(dǎo)的投行模式轉(zhuǎn)變，中國(guó)的銀行經(jīng)營(yíng)投行模式又以子公司經(jīng)營(yíng)模式為主。國(guó)際上，投行或資本市場(chǎng)有銀行主導(dǎo)的，如德國(guó);當(dāng)然也有非銀行的投行主導(dǎo)的，如美國(guó)。銀行經(jīng)營(yíng)投行有直接綜合經(jīng)營(yíng)模式的，如德國(guó)的德意志銀行;有子公司經(jīng)營(yíng)的如美國(guó)富國(guó)、花旗，英國(guó)的匯豐。從目前情形分析，中國(guó)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)投行將延續(xù)目前的較為透明的子公司模式。

銀行主導(dǎo)的資本市場(chǎng)或投行格局，與資本市場(chǎng)的效率高低并無(wú)絕對(duì)的關(guān)聯(lián)，關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)本身、資本市場(chǎng)及投行行業(yè)自身的市場(chǎng)化及規(guī)范化程度。從實(shí)踐上看，美國(guó)投行在資本市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)中的地位更高，這也得益于其經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度更高、資本市場(chǎng)發(fā)展得更早、水平更高。中國(guó)的銀行與證券目前由于跨業(yè)受限，銀行系投行并不是股票市場(chǎng)的主導(dǎo)，未來(lái)不排除向銀行主導(dǎo)的投行模式轉(zhuǎn)變。不過(guò)，無(wú)論是否主導(dǎo)，銀行業(yè)只能以更加市場(chǎng)化、更加有競(jìng)爭(zhēng)力的方式來(lái)應(yīng)對(duì)已經(jīng)領(lǐng)先的非銀行系投行的競(jìng)爭(zhēng)。

從大銀行的角度而言，其涉足證券業(yè)的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯，不排除在壓力之下突破原有禁錮，后來(lái)者居上。

中國(guó)銀行業(yè)并非沒(méi)有范例。中銀國(guó)際證券2014年實(shí)現(xiàn)盈利9.1億元，預(yù)計(jì)約占中行集團(tuán)同期盈利的0.55%。2013年，中銀國(guó)際的業(yè)績(jī)?cè)跇I(yè)內(nèi)排名基本在前十名以外。銀行系證券公司目前數(shù)量仍很有限，只有中國(guó)銀行的中銀國(guó)際是內(nèi)地香港全牌照的，其他銀行系皆為香港牌照的投行，整體規(guī)模及實(shí)力均非名列前茅，就銀行系投行而言，中銀國(guó)際已經(jīng)表現(xiàn)出業(yè)內(nèi)相當(dāng)?shù)牡匚缓退健?/p>

中金公司雖擁有很強(qiáng)的業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但狹義上不算銀行系投行，其大股東已變更為匯金。不排除在競(jìng)爭(zhēng)壓力之下，大銀行突破原有制約，在銀行雄厚資源的大力支持下突飛猛進(jìn)。收購(gòu)或新設(shè)皆有可能獲得短期的高擴(kuò)張績(jī)效，可為銀行母體帶來(lái)較大比例的盈利貢獻(xiàn)，特別是較大的增速邊際貢獻(xiàn)。

而涉足券商對(duì)小銀行的提升也頗具想象空間。如果小銀行涉足券商，并在證券業(yè)細(xì)分領(lǐng)域傾力打造核心競(jìng)爭(zhēng)力，則對(duì)銀行整體業(yè)務(wù)的提升也大有裨益。由于券商在管理模式上特別需要市場(chǎng)化的機(jī)制，經(jīng)營(yíng)較為市場(chǎng)化的小銀行如果做券商業(yè)務(wù)，成功概率可能更高。

券商仍有優(yōu)勢(shì)

面對(duì)銀行龐然大物的即將跨界，證券業(yè)也并非無(wú)招架之力。就像管理層的舉措一樣，在為銀行業(yè)打開一扇門的同時(shí)，也為證券業(yè)打開了一扇窗。

2007年的大牛市結(jié)束后，中國(guó)股市陷入深度調(diào)整，與之相隨，證券行業(yè)陷入曠日持久的價(jià)格戰(zhàn)，傭金費(fèi)率直線下滑，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以單一通道服務(wù)為盈利模式的弊病暴露無(wú)遺，行業(yè)紛紛謀求轉(zhuǎn)型。

2009年，證券公司獲準(zhǔn)開展投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)，監(jiān)管層允許證券公司為客戶提供投資咨詢服務(wù)并收取一定費(fèi)用，但該模式并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈利模式，客戶難以接受專門為投資建議支付費(fèi)用的方式，投資顧問(wèn)至多只能起到穩(wěn)定客戶傭金費(fèi)率的作用。部分券商根據(jù)客戶級(jí)別提供不同深度的投資咨詢服務(wù)，同時(shí)將客戶的傭金鎖定，對(duì)遏制傭金費(fèi)率下滑起到了積極作用。

但投資顧問(wèn)對(duì)通道服務(wù)盈利模式的轉(zhuǎn)型作用不大，目前證券行業(yè)已經(jīng)有十幾家券商開展財(cái)富管理業(yè)務(wù)，并且明確提出經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理全面轉(zhuǎn)型的理念。但總體來(lái)看，雖然中國(guó)券商的財(cái)富管理業(yè)務(wù)已經(jīng)具備快速發(fā)展的潛力和基礎(chǔ)，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，仍處于非常初期的階段。

作為美國(guó)財(cái)富管理業(yè)務(wù)最成功的公司之一，美林證券1977年推出具有行業(yè)劃時(shí)代意義的美林現(xiàn)金管理賬戶（CMA），1998年開始引入受托管理的財(cái)富管理業(yè)務(wù)收費(fèi)模式，私人客戶業(yè)務(wù)的收入構(gòu)成從以傭金為主逐步轉(zhuǎn)向以綜合的資產(chǎn)管理年費(fèi)為主，重點(diǎn)是引入按客戶資產(chǎn)規(guī)模的一定比例收取年費(fèi)的模式，并且實(shí)行針對(duì)超高凈值客戶（資產(chǎn)1000萬(wàn)美元以上）的專屬精英投資顧問(wèn)服務(wù)、針對(duì)中端客戶（10萬(wàn)-1000萬(wàn)美元）的團(tuán)隊(duì)型投資顧問(wèn)服務(wù)、以及自助型經(jīng)紀(jì)服務(wù)三種模式共存的服務(wù)模式，成功的從單純的證券經(jīng)紀(jì)商轉(zhuǎn)型為全面的財(cái)富管理服務(wù)提供者。到2005年，其按管理資產(chǎn)收費(fèi)的資產(chǎn)規(guī)模為總客戶資產(chǎn)規(guī)模的19.3%，收入中的管理費(fèi)和資產(chǎn)管理收入?yún)s占到了總收入49.6%，該部分客戶的資產(chǎn)貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)高于總體水平。 2008年金融危機(jī)期間，在其交易和投資業(yè)務(wù)大幅虧損的情況下，美林財(cái)富管理業(yè)務(wù)絕對(duì)收入仍保持相對(duì)穩(wěn)定。

因此，賬戶管理業(yè)務(wù)細(xì)則一旦實(shí)施，將加速券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，具備優(yōu)質(zhì)客戶基礎(chǔ)和研發(fā)服務(wù)優(yōu)勢(shì)的大型券商平臺(tái)將充分受益，同時(shí)也有利于抑制券商傭金費(fèi)率的下降。

按照《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，內(nèi)地券商牌照是銀行唯一尚未獲得的金融牌照（僅有一個(gè)例外）。展望未來(lái)，隨著金融改革的進(jìn)一步深化，預(yù)計(jì)這一監(jiān)管壁壘將逐步破除，最終銀行業(yè)將實(shí)現(xiàn)全面的混業(yè)經(jīng)營(yíng)。但目前來(lái)看，銀行收購(gòu)券商牌照在中短期內(nèi)對(duì)銀行和券商板塊的影響有限。

銀行將主要通過(guò)收購(gòu)證券公司的形式獲取證券牌照，這對(duì)兩個(gè)板塊的競(jìng)爭(zhēng)格局影響有限。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，其收購(gòu)的券商相對(duì)規(guī)模偏?。ㄒ耘d業(yè)銀行為例，華福證券僅占其2014年上半年凈利潤(rùn)的0.9%），因此，此舉難以給銀行業(yè)帶來(lái)盈利的大幅提高。對(duì)證券業(yè)來(lái)說(shuō)，銀行的收購(gòu)行為并不會(huì)增加券商的整體數(shù)量，即使收購(gòu)的券商在銀行的支持下快速增長(zhǎng)，但仍需較長(zhǎng)時(shí)間才能真正改變證券行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

而且，在銀行主導(dǎo)的金融控股集團(tuán)下，證券子平臺(tái)發(fā)展受制于弱勢(shì)戰(zhàn)略定位，券商子公司由于收入貢獻(xiàn)較小通常不會(huì)成為集團(tuán)發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)，而只是服務(wù)于集團(tuán)整體業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略，這無(wú)疑將限制其本身業(yè)務(wù)的全面發(fā)展。根據(jù)2013年的數(shù)據(jù)，五大國(guó)有銀行的券商子公司平均貢獻(xiàn)了并表后凈利潤(rùn)的0.3%，其中貢獻(xiàn)最高的也僅為1.25%。

總體而言，由于受制于目前銀行主導(dǎo)的金融控股集團(tuán)模式，銀行獲得券商牌照在中短期內(nèi)對(duì)銀行、券商兩個(gè)板塊的影響都非常有限。長(zhǎng)期來(lái)看，證監(jiān)會(huì)將逐步放寬證券業(yè)務(wù)的牌照監(jiān)管，并按照經(jīng)紀(jì)、投資銀行、資產(chǎn)管理等各個(gè)業(yè)務(wù)條線進(jìn)行牌照管理，這將提高券商行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)水平和多元化程度。而擁有綜合化業(yè)務(wù)平臺(tái)和良好客戶基礎(chǔ)的大型券商，仍有望在轉(zhuǎn)型期內(nèi)維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

另一方面，銀行獲得證券業(yè)務(wù)牌照后更可能會(huì)專注于特定的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，以完善集團(tuán)綜合化金融平臺(tái)，但要完成這一目標(biāo)，銀行也需要通過(guò)時(shí)間積累和自身戰(zhàn)略的調(diào)整來(lái)逐步提升證券業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)。