借助格雷厄姆的智慧看獐子島

3月10日，獐子島（002069.SZ）公布了股票期權激勵計劃（草案）。公告當天，獐子島的股價上漲了0.52%，相對中小板指數1.99%的漲幅超額收益為-1.47%。截至3月13日，中小板指數比3月9日上漲了2.90%，獐子島卻僅漲了1.26%。由此可見，公司的股權激勵計劃并未對股價產生積極的影響。

這或許與公告的時機不對有關。臨近3·15消費者權益保護日，總有人想起2014年發生的獐子島的扇貝事件。3月12日，騰訊財經發布文章《3·15策劃：A股“假面”舞會誰最耀眼》，文章稱，“又是一年‘3·15’，‘打假’再度成為關鍵詞，而歷年來A股的‘假面舞會’上，上市公司也爭奇斗艷。有的上市公司看起來表面光鮮亮麗，但實際上金玉其外，敗絮其中。”隨后的第一個例子即為——最無辜的“造假”：獐子島8億扇貝去哪兒了。

所得稅遞延資產該提多少？

還有的朋友想起了獐子島2月28日發布的《2014年度業績預告的修正公告》，公司原先預計全年虧損9.50億至10.50億元，修正后為虧損11.00億至11.80億元。朋友懷疑公司這是在出臺股權激勵計劃前打壓股價。

這卻是冤枉獐子島了。事實上，自發布《修正公告》后至3月9日（股權激勵計劃公布前一個交易日），獐子島股價上漲了5.74%，表現遠遠好于中小板指數（1.60%）。

獐子島之所以要修正業績，是因為被認定為高新技術企業，“根據有關規定，公司可申請自認定合格當年起（2014年至2016年）企業所得稅稅率由原來的25%減按15%征收。根據謹慎性原因，公司對2014年度按25%企業所得稅稅率計提的遞延所得稅（包括公司針對部分海域底播蝦夷扇貝存貨核銷及計提存貨跌價準備所計提的25，441.73萬元遞延所得稅）進行調整。”

這樣做的結果雖說當期業績要下調，但由于未來企業所得稅負擔減輕，反而會增加公司的價值。A股市場上曾發生過類似的案例，有興趣的讀者可以參閱拙著《價值投資，從看懂財報開始》第8章《看透會計利潤》第1節《會計利潤與企業內在價值并非總是同進退》。

不過，事情沒這么簡單。根據獐子島以往的年報，其母公司和境內子公司的企業所得稅稅率確實為25%，但享受稅收優惠，“根據《中華人民共和國企業所得稅法實施條例》第八十六條的規定，本公司的農產品初加工業務所得免征企業所得稅，海水養殖所得減半征收企業所得稅?！?/p>

根據獐子島披露的母公司財務數據，其絕大部分利潤來源于水產養殖和水產加工業。以2014年上半年為例，在7.13億元營業收入中，主營業務收入為7.06億元，其中水產養殖業5.37億元，水產加工業1.69億元。

對以往年度報表的數據整理計算得出，獐子島實際的企業所得稅稅率遠低于25%，甚至低于15%。

既然如此，獐子島當初按25%計提遞延所得稅資產的行為就頗為令人不解了。我甚至懷疑被認定為高新技術企業也未必能給公司帶來多大稅收上的好處。那樣，公司該計提多少遞延所得稅資產就很值得商榷了。

股權激勵并非萬能

在A股市場，很多情況下，人們把某公司出臺股權激勵措施視為業績增長、股價上漲的信號。不過，股權激勵并非萬能。事實上，獐子島曾于2011年12月通過了一份股權激勵方案，但這個計劃可以說徹底失敗了。

根據上述股權激勵計劃的行權條件，獐子島首次授予股票期權第一個行權期行權條件滿足（即2011年業績達到要求），但行權期內無激勵對象行權，此后2012年和2013年的業績均未達到要求。

2012年7月20日，《每日經濟新聞》刊發了題為《迷失獐子島》的報道，報道稱，“記者調查發現獐子島亂象令人震驚，水產第一品牌背后竟隱藏著內部人貪污、海參以次充好、涉嫌虛增收入、內部人倒賣產品、高層斗爭等?！扁訊u隨即發布了澄清公告。

7月23日，從事對沖基金工作的博主“上善若水”發表博文《獐子島——又一個藍田股份？》，對獐子島的業績進行質疑。

巧合的是，獐子島的業績從2012年起停止了延續三年的增長勢頭，開始大幅下滑。2012年，公司的凈利潤同比下降了79%，2013年再降8%，2014年，獐子島事件爆發，全年預虧11億元以上。

在這樣的背景下，獐子島2011年通過的這份股權激勵計劃失敗也就在情理當中了。

借助格雷厄姆的智慧

在人們對獐子島事件還記憶猶新的時候，獐子島又出臺了新的股權激勵計劃。

這份計劃的行權條件（績效考核目標）比上一份簡單了很多——第一個行權期，2015年度凈利潤不低于0.3億元;第二個行權期，2016年凈利潤不低于3億元;第三個行權期，2017年凈利潤不低于4億元。

說實話，我不看好獐子島的這份股權激勵計劃。該計劃的行權價為13.45元，即便獐子島2017年凈利潤如愿達到4億元，每股收益也不過0.56元，13.45元的股價相當于23.91倍的市盈率。這么高的市盈率，勢必要求公司在2017年以后業績還要有相當高的成長性。問題是，獐子島能做到么？

盡管證監會派出的核查小組于2014年11月10日至27日對獐子島進行了現場核查，未發現該公司2011年底扇貝的苗種采購有虛假行為，換言之，其歷史業績很有可能是真實的。但是，這并不代表我們在判斷獐子島股票的內在價值時可以掉以輕心。一個重要的問題是，類似2014年蝦夷扇貝大批死亡這樣的災害未來會否不再發生？

在獐子島2014年12月6日公布的《關于媒體關注事項說明的公告》中回答過這樣的問題，公司認為，“冷水團屬一種不可控的自然現象”，而其提升海洋牧場風險控制能力的措施不過是——“目前國內尚沒有關于冷水團方面的保險產品，公司下一步會努力推動海洋牧場保險機制建立;半年內制定《海洋牧場可持續發展規劃》，推動公司系統提升海洋牧場建設水平。”也就是說，公司不能保證能夠避免類似事件再次發生。

既然如此，我們有必要借助價值投資的鼻祖——格雷厄姆的智慧。格雷厄姆認為，長期（通常是7—10年）的平均盈余幾乎可以解決所有因為特別虧損與收益而引發的問題。有興趣的讀者可以繼續參閱《價值投資，從看懂財報開始》中《關注長期平均盈余》一節。

獐子島于2006年9月在A股上市，我計算了一下它從2006至2014年的平均盈余（見表3）。以現有股本計，獐子島自上市以來年均每股收益僅0.10元，股權激勵計劃中13.45元的行權價相當于135倍的市盈率。面對如此高的行權價格水平，公司管理層的壓力便可想而知。當然了，經常有人說，A股市場是一個充滿神奇的地方。