地方債換湯

國務院發布43號文，幾乎堵死了地方政府通過暗地里多列債務、借新還舊的財政偏門，但也開辟了新的正門——規范化的市政債。如今，財政部正式推出了2015年1萬億元的地方債置換計劃，借新還舊的游戲將通過透明的、標準化的債券工具繼續玩下去。

在高息銀行貸款和信托融資置換長期低息債券中，以銀行為主的投資者雖然得到了明確的政府信用擔保，但是將不得不損失一部分利潤。不過，給銀行適度的利差激勵還是需要的，這就可能促使央行在未來通過組合拳打壓貨幣市場利率，降低貨幣市場融資成本，同時騰出銀行資產負債表的空間，以保證地方債券順利發行。

債務置換是換湯不換藥。新債券對應的資產還是過去那筆資產，經濟仍處在下行周期中。地方債務問題歸根到底是中央政府、地方政府、商業銀行三方的共同博弈。如果沒有資產質量和財政收入改善，那么名義上自發自還的地方債，中央政府就還沒有徹底擺脫最后的隱性擔保責任。

銀行做出實質讓步

財政部在兩會期間連夜給翹首以盼的地方政府拋出了1萬億的“紅包”，并在3月16日公布了新債發行辦法，為2014年國務院“43號文”寫下了續集。

這一舉措不僅解了地方還債的燃眉之急，而且看似是給銀行業打了雞血。畢竟中央政府明著告訴大家，2015年即將到期的地方債暫時不用擔心，借新還舊的游戲又可以繼續玩下去了。而資本市場對銀行的最大擔憂無疑是地方債務導致銀行不良資產。可是，債務置換果真是給銀行的獎賞嗎？

地方政府舉債繼續基建投資，一旦資產質量不佳運營中缺乏現金流，則會陷入借新還舊的循環，可謂是飲鴆止渴。在中央政府不允許發生區域金融風險的底線下，加上地方官員不甘愿冒政治風險在自己治下創出全國首筆違約的政府債務，銀行在三方博弈中占盡了優勢，憑借債滾債賺得盆滿缽滿。

但現在的情況是，高息地方債這塊大蛋糕吃一口少一口。首先，長期看，地方政府對債務負擔的承受能力越來越弱。以10%的利率計算，只要7年時間，債務連本帶息的償還總額就會翻番。在財政收入增長放緩、土地出讓金可能下降、支出負擔逐漸增加的情況下，地方政府迫切需要減輕債務負擔用于其他支出。

中央政府也認識到了這種情況，因此三番五次提出金融支持實體經濟，其背后含義是銀行必須讓利。

在地方債“新老劃斷、余額管理”的原則下，過去平臺貸款不排除在審計署申報前經歷了一次激增，這實際上也是一個博弈中的默契——中央政府為了清理地方債務和財權，一定程度上容忍了地方政府和商業銀行最后一次沖規模。但在此之后，高息地方債規模趨勢是逐漸萎縮。2014年的8%-10%票息城投債券供給稀缺就是例子。

取而代之的將是新置換的地方政府債券。參考已經試點發行省份的情況，地方債收益率向同期限國債看齊，例如2014年7月發行的江蘇省5年期債券中標收益率為4.06%。在未來，銀行對應于政府平臺債務的資產配置面臨5個百分點左右的收益率降幅。

在這個置換過程中，置換債券資金必須用于償還審計確定的截至2013年6月30日政府負有償還責任的債務中2015年到期的債務本金。

地方債務問題的出路歸根到底是中央政府、地方政府、商業銀行三方共同博弈，各自退讓。不允許無節制借債，并且清償現有債務，縮減財權的同時減少行政權力，是地方政府做出的讓步。就商業銀行而言，他們畢竟是最大的債券買方，少了他們的參與，各地財政部門想要每年發行上萬億元的債券門兒都沒有。

從財政部發布的規則來看，不僅鼓勵社會保險基金、住房公積金、企業年金、職業年金、保險公司等機構投資者加入市政債投資，甚至還拉攏散戶入場。這意味著，未來交易所債市和銀行柜臺市場將向市政債開放，更顯示出消化1萬億元債券的資金面壓力。

因此，在犧牲了資產收益率的情況下，如何“激勵”商業銀行積極地配合地方債認購，將是這個三方博弈中中央政府要做的。否則，商業銀行在清理地方債務的過程中將會一味收縮經營，對整個經濟產生非常負面的影響。

央行或維護利差

怎么才能讓吃慣了饕餮大餐的銀行家們乖乖地認購這些看起來不太具備吸引力的地方債呢？目前看來最可行的辦法是，央行通過更寬松的貨幣政策實行利差管理，在商業銀行的負債端釋放一部分利潤空間。

中國自從2013年“錢荒”以來，不僅理財產品年化收益率長期維持在5%左右，連7天質押回購利率維持在4%-5%都已經成了“新常態”，資金市場融資成本攀升令銀行叫苦不迭。這一方面有利率市場化快速推進的客觀結果，也有央行過去兩年維持了較低的基礎貨幣供應的原因。

不管央行怎樣辯解貨幣政策保持“穩健”，M2增速兩年內從16%降至12%是不爭的事實。

但這帶來的另一個結果是，如今中央政府清理地方債手里多了一個博弈的籌碼：央行可以通過打壓貨幣市場利率來鼓勵商業銀行認購利率偏低的地方政府債券，現在缺少吸引力的資產在未來仍可能有利可圖。

假設貨幣市場利率能夠降一個百分點，那么在銀行間市場通過加杠桿融資買債的收益，保守估計就會2-3倍于這一降幅，如果利率下行幅度更大，商業銀行采取更進取一些的交易策略，由此產生的債券牛市足以彌補商業銀行切換資產配置導致的利潤損失。利率市場化下的降息作用有限，未來更可能看到央行通過連續降準，擴大基礎貨幣供應來打壓利率。

中央政府信用仍在

不管地方債務怎么置換、換多少，目前的方案還屬于換湯不換藥。新債券對應的資產還是過去那筆資產，經濟周期也正如中央政府判斷進入“三期疊加”的困難階段，未來地方財政收支壓力會越來越大。

僅憑借債務置換，并不能從根本上解決還債的問題。

如果幾年之后，現在的基礎資產能夠產生足夠的償債現金流，那么地方政府債券市場或許可以進入良性循環。否則，還須借助外力來尋求解決。

相對更市場化的方式是地方政府出售國有資產獲取資金。由此可見，發展壯大資本市場，包括債市和股市，是解決地方債務問題的重要工具。

如果出售資產也不能足以還債，那么還有最后一招——引入財政部和央行，通過置換國債進一步完成對省級政府的救助。

因此，現在中央政府還不能立刻徹底擺脫對地方政府的隱性擔保，三方博弈的局面還會繼續下去。而且隨著各類社保金、養老金、乃至散戶入場購買地方政府債券，出于穩定考慮，中央政府的擔保責任反而又加重了一分。

此外，央行還可以采取更隱蔽、效果更直接的措施，即將抵押補充貸款（PSL）等工具日?；５胤絺哂姓潭葥５势偷奶攸c，如果商業銀行基于市場利率水平自主定價、完全商業定價，對債券較高的定價將不能滿足地方政府的借款需求。如果商業銀行先買債再拿到央行做抵押，效果就相當于央行PSL引導中期政策利率水平，為商業銀行提供一部分低成本資金，定向用于買債。

類似引入央行的大規模交易國內并非沒有先例。2007年，財政部發行1.55萬億元特別國債，用于向新成立的中投公司注資。這在當時相當于提高存準5個百分點?？紤]到市場承接能力，特別國債分了八期發行，僅最后一期2000億元面向社會公眾，其余均由農業銀行定向認購，再轉賣給了央行。