地方債換湯

國(guó)務(wù)院發(fā)布43號(hào)文，幾乎堵死了地方政府通過(guò)暗地里多列債務(wù)、借新還舊的財(cái)政偏門(mén)，但也開(kāi)辟了新的正門(mén)——規(guī)范化的市政債。如今，財(cái)政部正式推出了2015年1萬(wàn)億元的地方債置換計(jì)劃，借新還舊的游戲?qū)⑼ㄟ^(guò)透明的、標(biāo)準(zhǔn)化的債券工具繼續(xù)玩下去。

在高息銀行貸款和信托融資置換長(zhǎng)期低息債券中，以銀行為主的投資者雖然得到了明確的政府信用擔(dān)保，但是將不得不損失一部分利潤(rùn)。不過(guò)，給銀行適度的利差激勵(lì)還是需要的，這就可能促使央行在未來(lái)通過(guò)組合拳打壓貨幣市場(chǎng)利率，降低貨幣市場(chǎng)融資成本，同時(shí)騰出銀行資產(chǎn)負(fù)債表的空間，以保證地方債券順利發(fā)行。

債務(wù)置換是換湯不換藥。新債券對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)還是過(guò)去那筆資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)仍處在下行周期中。地方債務(wù)問(wèn)題歸根到底是中央政府、地方政府、商業(yè)銀行三方的共同博弈。如果沒(méi)有資產(chǎn)質(zhì)量和財(cái)政收入改善，那么名義上自發(fā)自還的地方債，中央政府就還沒(méi)有徹底擺脫最后的隱性擔(dān)保責(zé)任。

銀行做出實(shí)質(zhì)讓步

財(cái)政部在兩會(huì)期間連夜給翹首以盼的地方政府拋出了1萬(wàn)億的“紅包”，并在3月16日公布了新債發(fā)行辦法，為2014年國(guó)務(wù)院“43號(hào)文”寫(xiě)下了續(xù)集。

這一舉措不僅解了地方還債的燃眉之急，而且看似是給銀行業(yè)打了雞血。畢竟中央政府明著告訴大家，2015年即將到期的地方債暫時(shí)不用擔(dān)心，借新還舊的游戲又可以繼續(xù)玩下去了。而資本市場(chǎng)對(duì)銀行的最大擔(dān)憂(yōu)無(wú)疑是地方債務(wù)導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)。可是，債務(wù)置換果真是給銀行的獎(jiǎng)賞嗎？

地方政府舉債繼續(xù)基建投資，一旦資產(chǎn)質(zhì)量不佳運(yùn)營(yíng)中缺乏現(xiàn)金流，則會(huì)陷入借新還舊的循環(huán)，可謂是飲鴆止渴。在中央政府不允許發(fā)生區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)的底線下，加上地方官員不甘愿冒政治風(fēng)險(xiǎn)在自己治下創(chuàng)出全國(guó)首筆違約的政府債務(wù)，銀行在三方博弈中占盡了優(yōu)勢(shì)，憑借債滾債賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

但現(xiàn)在的情況是，高息地方債這塊大蛋糕吃一口少一口。首先，長(zhǎng)期看，地方政府對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)的承受能力越來(lái)越弱。以10%的利率計(jì)算，只要7年時(shí)間，債務(wù)連本帶息的償還總額就會(huì)翻番。在財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩、土地出讓金可能下降、支出負(fù)擔(dān)逐漸增加的情況下，地方政府迫切需要減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)用于其他支出。

中央政府也認(rèn)識(shí)到了這種情況，因此三番五次提出金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其背后含義是銀行必須讓利。

在地方債“新老劃斷、余額管理”的原則下，過(guò)去平臺(tái)貸款不排除在審計(jì)署申報(bào)前經(jīng)歷了一次激增，這實(shí)際上也是一個(gè)博弈中的默契——中央政府為了清理地方債務(wù)和財(cái)權(quán)，一定程度上容忍了地方政府和商業(yè)銀行最后一次沖規(guī)模。但在此之后，高息地方債規(guī)模趨勢(shì)是逐漸萎縮。2014年的8%-10%票息城投債券供給稀缺就是例子。

取而代之的將是新置換的地方政府債券。參考已經(jīng)試點(diǎn)發(fā)行省份的情況，地方債收益率向同期限國(guó)債看齊，例如2014年7月發(fā)行的江蘇省5年期債券中標(biāo)收益率為4.06%。在未來(lái)，銀行對(duì)應(yīng)于政府平臺(tái)債務(wù)的資產(chǎn)配置面臨5個(gè)百分點(diǎn)左右的收益率降幅。

在這個(gè)置換過(guò)程中，置換債券資金必須用于償還審計(jì)確定的截至2013年6月30日政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中2015年到期的債務(wù)本金。

地方債務(wù)問(wèn)題的出路歸根到底是中央政府、地方政府、商業(yè)銀行三方共同博弈，各自退讓。不允許無(wú)節(jié)制借債，并且清償現(xiàn)有債務(wù)，縮減財(cái)權(quán)的同時(shí)減少行政權(quán)力，是地方政府做出的讓步。就商業(yè)銀行而言，他們畢竟是最大的債券買(mǎi)方，少了他們的參與，各地財(cái)政部門(mén)想要每年發(fā)行上萬(wàn)億元的債券門(mén)兒都沒(méi)有。

從財(cái)政部發(fā)布的規(guī)則來(lái)看，不僅鼓勵(lì)社會(huì)保險(xiǎn)基金、住房公積金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者加入市政債投資，甚至還拉攏散戶(hù)入場(chǎng)。這意味著，未來(lái)交易所債市和銀行柜臺(tái)市場(chǎng)將向市政債開(kāi)放，更顯示出消化1萬(wàn)億元債券的資金面壓力。

因此，在犧牲了資產(chǎn)收益率的情況下，如何“激勵(lì)”商業(yè)銀行積極地配合地方債認(rèn)購(gòu)，將是這個(gè)三方博弈中中央政府要做的。否則，商業(yè)銀行在清理地方債務(wù)的過(guò)程中將會(huì)一味收縮經(jīng)營(yíng)，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生非常負(fù)面的影響。

央行或維護(hù)利差

怎么才能讓吃慣了饕餮大餐的銀行家們乖乖地認(rèn)購(gòu)這些看起來(lái)不太具備吸引力的地方債呢？目前看來(lái)最可行的辦法是，央行通過(guò)更寬松的貨幣政策實(shí)行利差管理，在商業(yè)銀行的負(fù)債端釋放一部分利潤(rùn)空間。

中國(guó)自從2013年“錢(qián)荒”以來(lái)，不僅理財(cái)產(chǎn)品年化收益率長(zhǎng)期維持在5%左右，連7天質(zhì)押回購(gòu)利率維持在4%-5%都已經(jīng)成了“新常態(tài)”，資金市場(chǎng)融資成本攀升令銀行叫苦不迭。這一方面有利率市場(chǎng)化快速推進(jìn)的客觀結(jié)果，也有央行過(guò)去兩年維持了較低的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的原因。

不管央行怎樣辯解貨幣政策保持“穩(wěn)健”，M2增速兩年內(nèi)從16%降至12%是不爭(zhēng)的事實(shí)。

但這帶來(lái)的另一個(gè)結(jié)果是，如今中央政府清理地方債手里多了一個(gè)博弈的籌碼：央行可以通過(guò)打壓貨幣市場(chǎng)利率來(lái)鼓勵(lì)商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)利率偏低的地方政府債券，現(xiàn)在缺少吸引力的資產(chǎn)在未來(lái)仍可能有利可圖。

假設(shè)貨幣市場(chǎng)利率能夠降一個(gè)百分點(diǎn)，那么在銀行間市場(chǎng)通過(guò)加杠桿融資買(mǎi)債的收益，保守估計(jì)就會(huì)2-3倍于這一降幅，如果利率下行幅度更大，商業(yè)銀行采取更進(jìn)取一些的交易策略，由此產(chǎn)生的債券牛市足以彌補(bǔ)商業(yè)銀行切換資產(chǎn)配置導(dǎo)致的利潤(rùn)損失。利率市場(chǎng)化下的降息作用有限，未來(lái)更可能看到央行通過(guò)連續(xù)降準(zhǔn)，擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)來(lái)打壓利率。

中央政府信用仍在

不管地方債務(wù)怎么置換、換多少，目前的方案還屬于換湯不換藥。新債券對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)還是過(guò)去那筆資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)周期也正如中央政府判斷進(jìn)入“三期疊加”的困難階段，未來(lái)地方財(cái)政收支壓力會(huì)越來(lái)越大。

僅憑借債務(wù)置換，并不能從根本上解決還債的問(wèn)題。

如果幾年之后，現(xiàn)在的基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生足夠的償債現(xiàn)金流，那么地方政府債券市場(chǎng)或許可以進(jìn)入良性循環(huán)。否則，還須借助外力來(lái)尋求解決。

相對(duì)更市場(chǎng)化的方式是地方政府出售國(guó)有資產(chǎn)獲取資金。由此可見(jiàn)，發(fā)展壯大資本市場(chǎng)，包括債市和股市，是解決地方債務(wù)問(wèn)題的重要工具。

如果出售資產(chǎn)也不能足以還債，那么還有最后一招——引入財(cái)政部和央行，通過(guò)置換國(guó)債進(jìn)一步完成對(duì)省級(jí)政府的救助。

因此，現(xiàn)在中央政府還不能立刻徹底擺脫對(duì)地方政府的隱性擔(dān)保，三方博弈的局面還會(huì)繼續(xù)下去。而且隨著各類(lèi)社保金、養(yǎng)老金、乃至散戶(hù)入場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)地方政府債券，出于穩(wěn)定考慮，中央政府的擔(dān)保責(zé)任反而又加重了一分。

此外，央行還可以采取更隱蔽、效果更直接的措施，即將抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具日常化。地方債具有政府程度擔(dān)保但利率偏低的特點(diǎn)，如果商業(yè)銀行基于市場(chǎng)利率水平自主定價(jià)、完全商業(yè)定價(jià)，對(duì)債券較高的定價(jià)將不能滿(mǎn)足地方政府的借款需求。如果商業(yè)銀行先買(mǎi)債再拿到央行做抵押，效果就相當(dāng)于央行PSL引導(dǎo)中期政策利率水平，為商業(yè)銀行提供一部分低成本資金，定向用于買(mǎi)債。

類(lèi)似引入央行的大規(guī)模交易國(guó)內(nèi)并非沒(méi)有先例。2007年，財(cái)政部發(fā)行1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債，用于向新成立的中投公司注資。這在當(dāng)時(shí)相當(dāng)于提高存準(zhǔn)5個(gè)百分點(diǎn)。考慮到市場(chǎng)承接能力，特別國(guó)債分了八期發(fā)行，僅最后一期2000億元面向社會(huì)公眾，其余均由農(nóng)業(yè)銀行定向認(rèn)購(gòu)，再轉(zhuǎn)賣(mài)給了央行。