阿克曼或折戟Valeant？

2014年是潘興廣場資本（Pershing Square）創始人兼首席執行官比爾·阿克曼的豐收年，他聯合自己持股的加拿大著名制藥公司凡利亞國際藥業公司（Valeant）收購肉毒桿菌及其他抗皺藥物生產商艾爾建（Allergan），堪稱經典一戰。阿克曼通過前期布局、暗中吸籌，半年內賺進23.8億美元，占2014年投資組合總收益近20%。

然而，進入2015年，由于正在角逐民主黨內總統選舉候選人的希拉里·克林頓就對制藥企業持鮮明的反對態度，加上做空機構香櫞（Citron Research）發布質疑Valeant為“制藥業的安然”的報告，Valeant的股價從2015年最高的每股263.81美元曾跌至69.33美元，最高跌幅達73.7%，創兩年半新低。根據2015年三季報披露，潘興廣場股價下跌21.4%，重倉股凡利亞的浮虧占投資組合的4.9%。

但在最新發布的投資者交流會PPT中，阿克曼以平臺型公司Jarden通過并購不斷提升自身價值、最近14年股價增長45倍為典型例子，加上諸多平臺型公司通過并購提升自身價值的案例，認定管理良好的平臺型公司價值非凡，并深信具備強大整合能力的凡利亞完全有可能復制這一過程。而且，Valeant 已經進行了一系列成功的并購，2008年到2015年7年來的并購案例與股價回報已經初步證明了這一點。

阿克曼提到了凡利亞并購的商業模式：通過不斷收并購那些各項財務指標良好、有強大的現金流的公司，能及時的完成合并整合鏈條的最后一節，然后及時還債，降低杠桿比率，可以很明顯提升原公司價值。阿克曼通過對比平臺型的Valeant 和傳統藥企的區別，認為Valeant更像是一個對沖基金，組合較為多樣化，因此能分散風險。同時，由于可以直接收購處于FDA審查第三階段的藥企，審查的阻力會小很多。另外，這幾乎等于砍掉了耗資巨大、成功率不高的研發支出，省下了大筆費用，的確是一舉多得。雖然通過并購提升公司價值的案例的確非常多，回報也確實驚人。但統計表明，企業并購時業務整合、文化整合的難度往往超出想象。而阿克曼如果僅僅通過Valeant之前的成功整合案例就投巨資，是否有過于自信之嫌？

此外，高價并購需要大量的資金支持，而凡利亞當前的財務狀況似乎并不支持。2015年三季報顯示，公司現金和現金等價物僅為14.2億美元左右，而短期負債和長期負債卻高達46.5億美元和301.76億美元;2015年前9個月的總銷售收入77.1億美元，銷售利潤13.32億美元，由于高達11.3億美元的利息支出，加上其他費用，歸屬于凡利亞凈利潤僅為0.7億美元;得益于巨大的（高達17.68億美元，而2014年同期僅為12.48億美元）折舊和攤銷，才取得了16.38億美元的經營性現金凈流入。而2015年2月，以145億美元并購Salix Pharmaceuticals后，投資活動的現金凈流出達140.41億美元;在發行169.25億美元的長期債務后，長期債務較上年同期的96.3億美元幾乎翻倍，也遠遠高于了往年的速度。這可能與之前計劃收購艾爾建有關，但收購無果而終，造成了凡利亞巨額的、無法避免的利息支出。目前，標普已降低凡利亞的評級，公司后期的融資可能會面臨很大問題，這無疑是雪上加霜。

更加糟糕的是，10月29日，凡利亞藥品銷售網絡重要組成部分的藥品銷售商——醫藥郵購公司Philidor，被美國最大連鎖藥房CVS宣布將其從藥房網絡名單中剔除。此外，由于做空機構抓住凡利亞與Philidor之間神秘的關系不放，凡利亞不得不做出將終止與Philidor的一切合作關系，這毫無疑問將給凡利亞的藥品銷售造成重大影響。

當然，凡利亞作為全球50大藥企之一、加拿大最大的制藥公司，同時也是世界最大的隱形眼鏡生產廠商之一，其產品影響力不容忽視，即使失去Philidor這個重要的分銷網絡，凡利亞也可能能快速找到其他的彌補方式。但當前陷入的困境不可能快速解除，這也是投資人不能忽視的。現在說阿克曼投資Valeant是敗筆可能還過于武斷，但結果如何，也未可料知。