喜達屋資本：從酒店專家到投行高手（三）

掘金于風險收益的中間地帶

STWD，全美最大的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS

喜達屋地產(chǎn)信托Starwood Property Trust（NYSE： STWD）成立于2009年，作為全美最大的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS公司，STWD由私募地產(chǎn)基金管理公司喜達屋資本集團（Starwood Capital Group）發(fā)起并提供外部管理——和全球最大的酒店管理集團Starwood Hotels amp; Resorts Worldwide一樣，STWD也是一家由喜達屋資本集團親手打造的上市公司。

其實STWD已經(jīng)是喜達屋資本集團在商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款領域發(fā)起的第二只REITS了。早在1998年，喜達屋資本集團就曾將旗下兩只私募不動產(chǎn)債權投資基金的大部分資產(chǎn)以借殼上市的方式置入到一家小型REITS中，從而創(chuàng)造了當時全美最大的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS，Starwood Financial Trust，即，后來的iStar Financial Inc.（NYSE： STAR）;而喜達屋資本集團的創(chuàng)始人Barry S. Sternlicht本人也一直擔任STAR的投委會主席直到2003年，后來，隨著喜達屋資本集團旗下基金逐步從STAR的投資中退出來，Barry Sternlicht等人也淡出了STAR的管理。2009年關注到歐美金融危機期間商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款領域的又一輪投資機會，喜達屋資本集團推出了它的第二只商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS，Starwood Property Trust（NYSE： STWD）。

STWD于2009年8月上市，上市之前沒有任何資產(chǎn)，只有一份與喜達屋資本集團子公司SPT Management簽訂的管理合同及目標資產(chǎn)的投資策略，但憑借喜達屋資本集團在這一領域豐富的投資經(jīng)驗和多年積累的投資聲譽，STWD成功融資9.5億美元，成為當時登陸紐交所的最大的“Blind Pool”公司（指融資時還沒有鎖定任何目標資產(chǎn)，未來的投資標的也不確定的融資行為）。其中，喜達屋資本集團通過子公司SPT Investment LLC認購了STWD 2.06%的股權，通過子公司SPT Management LLC認購了STWD 2.13%的股權，其余95.81%的股權均由公眾投資人認購。

SPT Management作為STWD的外部管理人與STWD簽訂了一份長期管理協(xié)議，協(xié)議規(guī)定SPT Management將為STWD提供日常的投資管理服務，并收取相應的管理費和超額業(yè)績報酬;而STWD則將報銷SPT Management在STWD名下發(fā)生的法務、財務、盡職調(diào)查等費用成本，但不再支付SPT Management的高管工資或獎金。

上市后，2010年STWD通過5個附帶回購協(xié)議的融資安排從銀行處獲得了總額11億美元的貸款額度，當年完成了17億美元的對外投資，2011年又完成了20億美元的對外投資……到2014年，公司一年內(nèi)就完成了55億美元的對外投資。截至2015年6月，STWD已累計完成150億美元的投資，主要投資于各類商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款，至今上述投資還未發(fā)生一筆壞賬，上市以來年化的股東回報率達到15.1%。而截至2015年一季度，STWD持有的貸款組合總值73億美元，凈資產(chǎn)近40億美元，當前總市值52億美元，當前的股息率約8.8%。

在投資策略方面，STWD既不同于黑石旗下商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS公司Blackstone Mortgage Trust（NYSE： BXMT）的“第一抵押權貸款投資策略”，也不同于柯羅尼資本旗下Colony Capital（NYSE： CLNY）的“不良貸款投資策略”，STWD的投資策略介于二者之間，即，以正常履約的夾層貸款和次級抵押貸款為目標資產(chǎn)，賺取風險收益中間地帶的利差空間。

STWD的目標資產(chǎn)：風險收益的中間地帶

作為一家商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS，STWD與喜達屋資本集團旗下以不良資產(chǎn)投資為主的私募基金不同，它聚焦于正常貸款的發(fā)放或收購，其目標資產(chǎn)是“那些介于最低信用風險的核心資產(chǎn)（Core）與最高信用風險的不良資產(chǎn)（Distressed）之間的、以商業(yè)地產(chǎn)為抵押的債權資產(chǎn)”。

STWD的管理層認為，在危機的中后期，銀行、保險等傳統(tǒng)金融機構受到監(jiān)管政策對資本充足率要求的約束，陷入一個集體的“去杠桿化”過程，從而被迫大量拋售風險資產(chǎn)，尤其是盯市制度（Mark-to-Market）下的證券化資產(chǎn)，市值的降低和評級的下調(diào)會觸發(fā)融資安排中的回購條款，由此導致的連鎖反應引發(fā)了金融機構的流動性危機。其實，即使是那些相對傳統(tǒng)的抵押貸款，由于標的物價值的貶損、抵押率的快速上升，也會觸發(fā)貸款協(xié)議中的保證金催繳（Margin Call）條款，被要求補充抵押物;而在抵押物不足的情況下，急于去杠桿的銀行根本沒有時間和能力去針對每一筆貸款進行展期和債務重組的談判，于是，風險資產(chǎn)的轉讓成為最快速和最有效的去杠桿方式。

由上圖可見，在危機的中后期，銀行和保險公司等傳統(tǒng)金融機構紛紛逃離風險資產(chǎn)，“扎堆”于那些信用等級最高的核心資產(chǎn)，導致這些資產(chǎn)的收益率被大幅降低;而在另一端，當風險充分暴露后，大量投機資金開始入場收購不良資產(chǎn)，但由于不良資產(chǎn)的供應有限，所以它僅能在一段時間內(nèi)貢獻超額收益;更多的交易需求來自于“風險收益的中間地帶”，即，那些抵押率升高但仍正常履約的債權資產(chǎn)，由于供應量大，這類資產(chǎn)的價格糾正需要較長時間，從而可以在一段時間內(nèi)都提供較好的風險回報（Risk-Retun）。

對于這類資產(chǎn)，STWD并不期待從破產(chǎn)重組中獲取豐厚收益，而是期望通過折價收購或高息發(fā)放貸款來獲取較高的利息收益，所以，與抵押率相比STWD更關注借款人或標的資產(chǎn)的現(xiàn)金流狀況及償債能力，即，借款人能否如約還本付息，而不是在借款人違約時能否通過抵押物的處置來收回投資。為此，STWD要求其貸款組合平均的償債備付率（Debt Service Coverage Ratio，DSCR）應控制在1.20-1.60倍之間;在嚴格控制償債能力的同時，為了獲取較高的利差收益，STWD會放寬對抵押率（Loan-to-Value）的要求——金融危機期間，銀行、保險公司等傳統(tǒng)金融機構能夠接受的抵押率通常在50%以下，最高不超過60%，但STWD可以放寬到60%-80%，這就使得STWD收購或發(fā)放的貸款及相關證券化資產(chǎn)的收益率要比銀行等傳統(tǒng)金融機構持有的核心資產(chǎn)高出30%-40%，從而可以在不使用財務杠桿，或只使用較低財務杠桿的情況下就獲得11%-13%的目標收益率。

而公司之所以敢于持有那些傳統(tǒng)金融機構不敢持有的風險資產(chǎn)，就在于STWD是一個REITS，它主要通過股權融資的方式來支持它的貸款發(fā)放或債權資產(chǎn)收購。由于其資金期限長、杠桿率低，所以，STWD可以不受資本充足率和盯市制度的約束，而持有那些資產(chǎn)本身并沒有違約風險，而是由于其持有人（銀行、保險公司等金融機構）面臨資本充足率不足、信用違約等問題而被迫折價拋售的債權資產(chǎn)，即，STWD是在用它的資本結構優(yōu)勢來套利銀行等傳統(tǒng)金融機構的杠桿化風險。

不過，低財務杠桿也意味著STWD必須從投資策略上把自己和那些追求高收益的機會型基金區(qū)別開來。STWD在上市之初就強調(diào)自己的使命是為投資人提供一個以股利形式從債權投資中獲取長期穩(wěn)定較高收益的投資工具。為此，STWD嚴格控制其標的資產(chǎn)的風險收益區(qū)間，將目標資產(chǎn)的預期收益率鎖定在11%-13%之間（公司管理層認為這一區(qū)間的定價偏差最大，風險回報最高，而且在扣除管理費、業(yè)績報酬和其他運營費用后仍能滿足REITS投資人對收益率的基本要求）;而對于更高收益的投資機會，比如抵押率在90%以上或償債備付率在1倍以下的貸款，雖然收益率可能達到15%、甚至20%以上，但風險也更高，這類投資顯然更適合于喜達屋資本旗下的機會型基金（這些機會型基金的目標收益率通常在17%以上）。對風險收益原則的堅持使STWD成立至今還未發(fā)生一筆壞賬。

STWD的投資策略：特定收益空間下的資產(chǎn)風險與財務杠桿平衡

為了能夠獲得11%-13%的目標收益，隨著市場環(huán)境的演進，STWD在不斷挖掘新的投資機會和平衡財務杠桿的使用。

上市之初（2009年），STWD主要通過套利美聯(lián)儲的市場救助計劃（TALF計劃）來獲取16%以上的投資收益，當時的目標資產(chǎn)以AAA級CMBS或第一抵押權貸款（First Mortgage）為主。TALF（Term Asset-Backed Securities Loan Facility）計劃是2008年11月美聯(lián)儲推出的一項救助計劃，該計劃旨在鼓勵投資人收購危機中的“有毒資產(chǎn)”，以便向市場注入流動性，并避免這些資產(chǎn)價格的進一步“跳水”。根據(jù)TALF計劃，紐約聯(lián)邦儲備銀行將為那些購買了符合要求的“有毒資產(chǎn)”的投資人提供一筆以“有毒資產(chǎn)”為抵押的3年或5年期貸款，這筆貸款不僅利率低，而且不受盯市制度（Mark-to-Market）和保證金制度（Margin Call）的約束。也就是說，即使標的資產(chǎn)（有毒資產(chǎn)）的市值進一步縮水，聯(lián)邦儲備銀行也不會要求貸款人補充抵押物或提前還款。自2008年11月啟動該計劃后，美聯(lián)儲多次放寬了對合格“有毒資產(chǎn)”的認定范圍，到2009年一些優(yōu)質(zhì)的（AAA評級）的CMBS也被納入計劃范圍內(nèi)，這就為STWD等公司提供了一個絕佳的投資機會。2009年STWD購買了價值2.026億美元的AAA評級、A2分類的CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券），這些CMBS的加權平均利率為5.69%;雖然票面利率不高，但由于這筆CMBS投資獲得了TALF計劃下1.716億美元的貸款支持，而貸款利率僅為3.82%，所以，投資人的真實資本回報在財務杠桿的作用下被放大到16%以上，而且?guī)缀跏菬o風險的。

2010年，隨著美聯(lián)儲救助計劃的退出，公司開始將目標資產(chǎn)轉向次級抵押貸款（Surbodinated Loan），并在第一抵押權貸款上使用了相當于資產(chǎn)值30%的財務杠桿以放大利差空間。2011年，市場息差進一步縮小，資產(chǎn)價值開始回升，以借款人名下物業(yè)剩余權益為質(zhì)押并附帶轉股安排的夾層貸款（Mezzanine Debt）的回報空間在上升，相應的，STWD增加了對夾層貸款的投資，投資渠道也從以折扣價收購既有貸款轉向通過新發(fā)貸款來滿足大量到期貸款的再融資需求。截至2011年底，公司第一抵押權貸款的占比已從2009年的90%以上降低到47%，次級抵押貸款的占比上升到15%，夾層貸款的占比上升到22%，核心投資組合的杠桿化收益率（以凈投入資本計算的到期收益率）在12%左右。

2012年，商業(yè)地產(chǎn)市場的交易更為活躍，風險降低的同時貸款收益率也在降低，這一年STWD新增的第一抵押權貸款的平均利率從上年的5.67%下降到4.25%，次級抵押貸款的平均利率從上年的12.30%下降到10.73%，夾層貸款的平均利率從上年的7.90%下降到7.37%（夾層貸款的綜合收益率在11%以上）。為此，STWD開始聯(lián)手喜達屋資本集團掘金歐洲市場;而在美國本土，STWD進入了并購貸款和成熟物業(yè)的翻新貸款市場——這一時期，美國商業(yè)地產(chǎn)領域的新建投資仍然較少，但隨著并購交易的活躍，并購后通過翻新裝修、租戶改善、改建擴建等再開發(fā)活動來提高租金回報的投融資需求顯著增加;此外，一些財務狀況較好的商業(yè)物業(yè)持有人也開始嘗試通過對原有物業(yè)的增值型投資（改擴建而非新建）來推動增長——這就為STWD提供了新的投資機會，即，發(fā)放并購貸款和翻新貸款組合。在拓展貸款資產(chǎn)邊界的同時，STWD對財務杠桿的使用非常謹慎，截至2012年底，公司帶息負債在總資產(chǎn)中的占比只有30%，負債額僅相當于凈資產(chǎn)的一半。

2013年，隨著貸款風險的進一步降低，STWD進入了新建項目的開發(fā)貸款市場和優(yōu)先股投資市場，并開始提高第一抵押權貸款的杠桿比例。第一抵押權貸款中外部借款的占比從此前的30%提高到55%，但次級和夾層貸款仍以自有資金的支持為主，幾乎不使用資產(chǎn)層面的財務杠桿;結果公司整體的負債率仍不到50%，貸款組合平均的杠桿化收益率為10.90%。

為了尋找新的投資機會，2013年，STWD完成了對資產(chǎn)證券化特殊服務公司LNR的收購，使公司在原有的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款投資業(yè)務的基礎上又增加了兩項新業(yè)務，即，CMBS的特殊服務業(yè)務和小額商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的發(fā)放及證券化業(yè)務，由于這兩項業(yè)務均以費用收益為主，所以，公司的費用收益比例顯著提高——截至2014年底，LNR部門的自有資產(chǎn)為16.7億美元，管理或服務的VIE資產(chǎn)總額達到927億美元，貢獻了公司總收入的42%，凈利潤的39%。相應的，STWD的戰(zhàn)略定位也從“商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的投資商”轉型為“商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的一站式服務商”。

在商業(yè)地產(chǎn)之外，STWD還相中了獨棟住宅市場的套利機會。截至2014年1月，STWD已經(jīng)構建了一個由7200套獨棟住宅及住宅領域不良貸款構成的資產(chǎn)組合，平均每套獨棟住宅的收購及翻新成本約10萬美元，不到市價的一半;而喜達屋資本集團則收購了Waypoint Homes來充當住宅業(yè)務的外部管理團隊。在此基礎上，2014年1月，STWD將獨棟住宅的出租業(yè)務分拆為一家獨立的REITS公司Starwood Waypoint Residential Trust（SWAY）在紐交所上市，分拆后STWD的股東以5：1的比例獲取SWAY的股權，即，每5股STWD股票可以獲得1股SWAY的股票，從而使STWD的股東同時成為SWAY的股東。

不過，在美國市場整體風險溢價收窄、基準利率上行的情況下，STWD仍面臨一定的息差壓力。到2014年底，STWD貸款部門投資組合的杠桿化收益率降低到9.9%，首次降至10%以下。為此，公司重點拓展了大型項目的組合貸款，以提高在復雜交易中的談判議價能力，并使歐洲貸款的占比提升到14%;同時啟動了對核心增益型商業(yè)物業(yè)的直接股權投資計劃，并在2015年成立了直接地產(chǎn)投資部門，截至2015年中期，該部門投資資產(chǎn)總值5億美元，占投資組合總值的7%。

在財務杠桿方面，管理層的目標是在風險較高的次級貸款和夾層貸款上仍沿用“零杠桿”策略，即，以自有資金的投資為主;而將所有風險較低的第一抵押權貸款都分拆為優(yōu)先級和劣后級兩部分，然后將優(yōu)先級部分以低于整筆貸款利率2-3個百分點的融資成本對外出售，保留劣后級部分，從而在第一抵押權貸款上獲得1-2倍的財務杠桿（外部借款/凈資本投入），并使第一抵押權貸款的杠桿化收益率提升到10%左右;再加上次級抵押貸款和夾層貸款部分，貸款部門整體的杠桿化收益率將能維持在10%以上，而公司層面的凈資產(chǎn)回報率（ROE）將保持在14%以上（由于LNR屬于輕資本的服務業(yè)務，所以，公司整體的凈資產(chǎn)回報率會高于借貸部門的回報率。不過由于LNR證券化服務業(yè)務不符合REITS法規(guī)中的免稅要求，所以，目前主要以REITS的納稅型子公司形式存在，未來，管理層表示不排除將該業(yè)務分拆上市的可能性）。

截至2015年中期，STWD資產(chǎn)層面的融資額為37.2億美元，其中歸屬于貸款部門的資產(chǎn)層面融資額為25.3億美元，相當于部門凈資本的55%;另有公司層面的可轉債融資13.3億美元，使公司整體的帶息負債的總額達到50.3億美元，相當于凈資產(chǎn)的1.19倍，凈負債率108%，總負債率不到60%，負債率低于多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款RETIS公司，更顯著低于傳統(tǒng)金融機構和私募投資基金，而平均2.125%的融資成本也為資本杠桿的使用創(chuàng)造了空間。

在少量財務杠桿的支持下，截至2015年一季度末，STWD貸款部門持有的投資組合上升到71億美元，其中，以凈資本投入計算，42%為第一抵押權貸款，41%為次級或夾層貸款，7%為優(yōu)先股投資，10%為其他投資，平均的抵押率為62.4%。貸款組合中80%都是以LIBOR為基準的浮動利率貸款，未來將受益于市場利率的上行;另有20%的固定利率貸款，平均利率達到8.1%，最大杠桿化收益率可以達到11.5%;當前所有貸款資產(chǎn)加權平均的最大化杠桿收益率為10.6%，2015年二季度進一步上升到11%，而公司層面的ROE則達到14%。

投資策略進化史：風險邊界的拓展與財務杠桿的堅守

從以上分析不難看出，STWD自2009年成立至今，隨著美國商業(yè)地產(chǎn)市場的復蘇，它的投資策略也在發(fā)生演進，投資組合的標的資產(chǎn)從成熟物業(yè)的抵押融資延伸到并購貸款、翻新貸款，再到新建物業(yè)的開發(fā)貸款、地標性建筑的組合貸款，從美國市場拓展進入歐洲市場，貸款結構也從第一抵押權貸款延伸到次級抵押貸款、夾層貸款、優(yōu)先股投資等，相應的第一抵押權貸款的杠桿率從零上升到了0.6倍……

應該說，在金融危機后期歐美的低息市場環(huán)境下，STWD要想在低杠桿下達到11%以上的目標收益并不容易，為此，公司不斷在商業(yè)地產(chǎn)市場上尋找新的投資機會，以拓展投資邊界;但即使如此，公司在標的資產(chǎn)的選擇和財務杠桿的應用上仍有幾個核心原則是堅持不變的：

1.不涉足不良資產(chǎn)及在短期內(nèi)有較高違約概率的債權資產(chǎn);

2.標的資產(chǎn)的抵押率在60%-80%之間;

3.借款人的償債備付率在1.2-1.6倍之間;

4.對于預期回報在10%以上的債權資產(chǎn)不再使用資產(chǎn)層面的財務杠桿;對于第一抵押權貸款，杠桿率一般也不超過2倍。

綜上，STWD聚焦于商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款市場上風險收益的中間地帶，借助夾層貸款、次級貸款、大額組合貸款的發(fā)放，以及第一抵押權貸款上的輕度財務杠桿，獲取了11%以上的目標收益;同時，公司憑借管理人對借款人償債能力的嚴格控制來降低貸款的不良率，憑借股權資本的長期性和公司整體較低杠桿率來吸收潛在的違約風險;從而為投資人提供一個從商業(yè)地產(chǎn)的債權投資中獲取長期穩(wěn)定較高收益的投資工具。