1200億元收益互換也不放過

券商去杠桿仍在繼續，如今不為市場熟知的券商創新業務融資類收益互換也被叫停，此舉對市場和券商業績的沖擊效果有待觀察。

據報道，近期多家券商獲得監管部門的電話通知，要求各家券商不得通過場外業務向客戶融出資金，供客戶交易A股、新三板及掛牌公司股票，目的在于規范融資類收益互換業務。

據了解，此次被叫停的業務包括五種情形：一是不得新開展此類交易;二是原已開展的未完全了結的交易，不得展期;三是對于已簽約客戶授信額度尚未完全使用的，不得使用剩余授信額度買入股票;四是不得使用賣出股票后恢復的授信（交易）額度買入股票;五是不得通過更換標的形式進行買入。

融資類收益互換業務被叫停，表明監管層繼續降杠桿的決心沒有動搖，行動步伐也并未隨著股市的逐漸企穩而放緩。

收益互換隱藏高杠桿

股票收益互換是指客戶與券商根據協議約定，在未來某一期限內針對特定股票的收益表現與固定利率進行現金流交換，是一種重要的權益衍生工具交易形式，該項創新業務于2012 年底啟動試點。

從本質上看，此次被暫停的股票收益互換業務類似場外版融資融券，兩者均通過交保證金的方式放大客戶持股杠桿，券商收取融資利息收入和相關交易產生的傭金收入。收益互換較兩融業務的門檻更高，普遍要求資產規模在千萬元量級。高峰時期收益互換杠桿率水平可以達到1：3甚至更高（融資保證金比例100%對應的杠桿率為1：1）。由于屬場外業務，雖然定期上報業務規模，但較場內兩融業務信披透明度較差。

但在實際操作過程中，收益互換被用作融資工具，客戶通過收益互換獲得杠桿資金，可用于購買股票、債券等。國內一般用于購買A股股票，在股市向好時放大收益，在股市下跌時虧損也相應放大。從事收益互換的客戶往往快進快出，這容易引發股市尤其是個股股價的巨大波動。融資型收益互換被叫停之后，有助于平抑個股股價波動，有利于股票長期平穩運行。

融資類收益互換本質是一種高杠桿融資工具，其最大特征是“非標性”和“高杠桿”。“非標性”指的是收益互換業務屬于券商柜臺產品，交易結構、協議期限、收益條款等都由券商根據不同客戶的資質和情況“一對一”靈活處理;“高杠桿”是指客戶提供一定比例的履約擔保品，即可獲得3-5倍的杠桿資金，大大高于融資融券的杠桿水平。

由證券業協會和中證機構間報價系統統計，10月份單月，證券公司收益互換業務新增規模222.5億元，截至10月底，收益互換業務未了結名義本金為1217.29億元，收益互換合約一般為期一年，期間客戶可以提前終止。由于收益互換到期之后不能續，隨著存續交易的陸續到期，其規模將逐漸下降。

此外，1200億元的規模遠低于兩融目前1.2萬億元左右的存量，這意味著監管層全面叫停融資類收益互換，影響的市場規模僅為1000多億元，與超過萬億元的兩融規模相比，對全行業全年凈利潤的影響不到1%。目前共有39家證券公司參與場外衍生品業務，其中規模較大的券商包括中信證券、招商證券等。

中銀國際分析認為，從證券公司的角度看，收益互換業務的杠桿率一般以1：2-1：3居多，也有個別1：5的案例。因此，收益互換存續本金規模約1200億元中，券商資金約為800億-900億元。若按照市場平均互換利率8%-8.5%，資金成本5.5%來計算，存續規模的合約利息凈收益在20億-27億元的水平，占證券行業凈利潤的1.04%-1.4%。由于收益互換本身具有股價漲時放大收益，股價跌時放大虧損的性質，自2015年7月以來，收益互換新增合約數量已經較少，合約規模增長放緩。因此，此次新規對券商業績的沖擊不會太大。

而且，從市場的角度看，2015年，A股市場日均單邊成交額約為1.06萬億元，假設存續合約在未來半年陸續到期，這部分潛在賣盤占半年期成交額的0.06%，對市場影響不大。

監管去杠桿仍在延續

顯而易見，叫停融資類收益互換業務體現出監管部門“去杠桿”的決心，是繼調整兩融保證金之后降低場內杠桿的又一舉措。融資類收益互換集中度高、期限短、杠桿高，對個股股價短期走勢影響較大，監管部門叫停此項業務，有助于降低場內杠桿，平抑個股股價波動，維護市場穩定。此外，融資類收益互換業務雖然屬于券商常規業務，定期向監管部門披露規模，但由于是非標的“柜臺產品”，靈活度比較高，且通過券商自營盤投資，相較于兩融業務透明度更差，叫停該業務有利于監管部門對場內杠桿進行更好的監管，使兩融成為市場上最規范的杠桿工具。

證監會發言人張曉軍表示，叫停融資類收益互換業務，這是中國證券業協會下發的自律規則。因為在實踐中，部分證券公司融資買賣證券，實際演變成一種配資行為，偏離了衍生品風險管理的本源，出于對整體市場風險的考慮，應對其進行規范。本次叫停融資類收益互換業務是監管部門自清理以傘形信托為主的場外配資、上調融資保證金比例至100%之后，又一個降低場內杠桿的重要舉措。截至10月底，收益互換業務未了結名義本金為1217億元，規模遠低于兩融余額和曾經的傘形信托規模。因此，此次暫停場外衍生品業務對券商業績及資本市場的影響比較有限。

中金公司認為，此次叫停融資類收益互換業務是2015年以來監管去杠桿思路的持續推進。雖有個別券商報送場外衍生品數據出現重大誤差加劇催化，但整體上此次政策與11月中旬上調融資保證金的限制杠桿措施一脈相承。且執行力度高于兩融保證金上調的規則調整，但存量市場規模遠低于兩融，預計整體對市場影響可控。

據報道，此次被叫停的五種業務情形的原則是新老劃斷和中止增量業務，但是對存量業務的限制措施更為苛刻：包括存量業務禁止展期，禁止繼續使用尚未用滿的授信額度，禁止通過存量結構性換倉購買其他股票。這些措施較11月中旬融資保證金上調之舉更加嚴苛（后者允許存量展期），此舉將加劇存量收益互換業務規模的下降。

短期來看，叫停融資類收益互換業務將通過資本中介業務增速放緩和影響A股交投活躍程度對券商營業收入的增長造成一定的壓力。此次暫停將減緩券商資本中介業務的增速，對其利息收入和傭金收入的增長有一定的負面影響。所幸的是，由于該業務存量規模有限，總體來看，相較于場外配資和場內兩融的清理，對證券行業整體營收的影響程度較小，預計將產生1%左右的負面影響。

更重要的是，在此次融資類收益互換業務叫停后，到目前為止，資本市場加杠桿的工具悉數清查，后續出現其他超預期去杠桿政策的概率不大。三季度以來，以傘形信托為首的場外配資業務、場內融資融券業務均得以清肅和調整。此次收益互換業務暫停之后，后續鮮有其他加杠桿工具目前還未納入監管清查。

除了融資類收益互換業務被叫停外，最近證券行業并不平靜。證監會還發布了一系列新政，包括取消證券公司自營股票每天凈買入要求、清理配資私募資管產品等，這些消息從不同層面對市場構成不同程度的負面影響。此外，三家券商先后公告被立案調查，一時引起市場恐慌。不過，隨后三家券商不約而同發布公告，稱立案調查原因仍為“兩融未按照規定與客戶簽訂業務合同”所致。

考慮到兩融事件此前市場已經有所預期，同時立案調查原因并非涉及面更廣的違法違紀事件，因此，短期來看，市場對此反應可能過于激烈。

近日，證監會已明確表示注冊制將于2016年推出，同時已對IPO相關政策做了部分調整。科創板、新興板及新三板轉板的變化也將打開券商轉型的想象空間。此外，監管加強有利于肅清行業整體風氣，對長期創新發展有益。隨著2016年注冊制的推行、創新業務多元化發展，券商將從單一通道服務商向資本中介、財富管理轉型，證券行業在金融改革、居民大類資產配置和自身業務結構轉型趨勢下的長期發展仍值得期待。

在經濟下行壓力進一步增大和資本市場逐步回暖的重要關口，IPO的重啟預示著市場正逐步回歸正常，這會直接提振券商業務增長。10月以來，資本市場企穩回升，市場成交額逐步放量，兩融余額重回萬億元水平，再加上IPO重啟助力，券商經紀、自營、投行和兩融業務均得到明顯改善。而且，推進新三板發展意見的發布無疑又為券商帶來了政策紅利，直接利好券商投行和做市業務。

總之，整裝待發的資本市場改革將為證券行業帶來很多長期紅利。隨著注冊制改革、新三板分層和轉板制度的推出與完善、資產證券化創新發展、衍生品業務、投顧理財等的有序推進，政策紅利有望延續。