賽摩電氣高價收購疑點重重

賽摩電氣（300466.SZ）5月28日剛剛登陸A股市場，從IPO時10.25元的發行價格，一路被爆炒到6月18日最高時的58.2元。然而公司的業績表現卻非常不給力，上市僅3個月之后，8月29日便發布了一份利潤同比下滑的半年報。

根據公司半年報披露的數據顯示，賽摩電氣在銷售收入同比小幅增長5.74%的條件下，實現的歸屬于母公司股東凈利潤卻同比下滑了11.72%，明顯表現出增收不增利的情形，預示著其主營業務盈利能力大幅下滑。再繼續來看賽摩電氣的三季報，凈利潤的同比降幅下降到了1.18%，貌似盈利能力的下滑趨勢有所趨緩，但實際上主要是依靠著第三季度獲得的400萬元營業外收入勉強支撐。如果剔除掉這個非經常性項目的影響，賽摩電氣的前三季度營業利潤同比下滑21.64%，與半年報的27.48%的同比下滑幅度就非常相近了。

不僅如此，賽摩電氣的現金流量狀態更加令人擔憂。前三季度在實現了1538.76萬元凈利潤的情況下，經營活動產生的現金流量凈額卻為-2862.01萬元，大量流動資金流出了公司的賬戶。造成這一局面的主要原因則是，賽摩電氣在銷售規模同比僅增長了2.31%、幾乎是“原地踏步”的前提下，應收賬款凈值從2014年末的22289.21萬元猛增到2015年三季度末的26308.2萬元，大增了將近20%;存貨期末余額也高達5256.28萬元，相比2014年末的4074.56萬元增加了20%以上。

賽摩電氣上市之后主營業務盈利能力和經營效率均出現了急速的下滑，這難道僅僅是偶然因素？

人力成本突增背后隱情

從賽摩電氣公布的半年報財務報告附注信息來看，銷售費用和管理費用項目下涉及的“工資及社保”類支出分別為965.29萬元和559.55萬元，而在上年同期這兩個數據則分別僅為800.4萬元和536.59萬元，均出現了一定程度的增加。這進一步導致賽摩電氣現金流量表中“支付給職工以及為職工支付的現金”科目發生額多達2736.19萬元，明顯超過了上年同期的2530.23萬元，新增的200萬元人力成本支出，對于主營業務幾無增長的賽摩電氣而言，是一筆不可忽視的利潤削減因素。

耐人尋味的是，賽摩電氣的經營規模在2015年上半年并未出現增長，也沒有新的在建工程項目投入，那么公司的員工數量應當變動極小。但賽摩電氣的人力成本卻出現了10%的同比增長，其中被計入到銷售費用中的人力成本還大增了20%以上。

2015年上半年突然增長的人力成本，非常令人懷疑賽摩電氣在上市前通過較低的人力成本標準來虛增實際盈利能力。由于不合理的人力成本標準不可能持續下去，上市之后，恢復了正常人力成本標準，直接導致了賽摩電氣盈利能力的下滑。

超高溢價的收購

或許是為了提振一下不景氣的業績數據，賽摩電氣于11月19日發布公告，計劃以每股39.14元的價格定向發行783.09萬股股份，外加26850萬元現金，用于收購合肥雄鷹自動化工程科技有限公司（下稱“合肥雄鷹”）、武漢博晟信息科技有限公司（下稱“武漢博晟”）和南京三埃工控股份有限公司（下稱“南京三?！保?家公司的全部股權。

單看這3家收購標的的整體價值都不算高，分別為18050萬元、9520萬元和30010萬元，其中任何一家都不會構成重大資產重組;但是3家收購標的的估值溢價卻都非常驚人，相對于賬面凈資產金額，合肥雄鷹和南京三埃分別溢價了11.75倍和5.06倍。至于武漢博晟，期末的賬面凈資產還是-617.09萬元。

盡管3家公司的原股東針對未來業績給出了不菲的承諾，如合肥雄鷹未來3年實現凈利潤金額分別為602萬元、1334萬元及2036萬元，堪稱跨越式發展，但是卻無法掩蓋該公司在2013年到2015年上半年期間每年凈利潤均不足百萬元的尷尬。而未來3年承諾業績分別為547萬元、706萬元及948萬元的武漢博晟，也是在2015年上半年剛剛實現扭虧為盈、且盈利金額也不過百萬元。

賽摩電氣針對這3家收購標的未來描繪得如此美妙，卻與目前的現實情況根本無法相配，如此高金額的盈利承諾，是否存在順利達成的可能？

此外，賽摩電氣還將以每股27.49元的價格，向上市公司實際控制人和員工持股計劃另外發行1105.86萬股股份，用于募集3.04億元配套資金。從增發股價對比來看，賽摩電氣向關聯方定向增發股份的價格，顯著低于收購資產增發股份價格，前者僅相當于后者的7成，這就導致了一個有趣的局面：上市公司為了收購資產而付出的新增股份數量，相比募集配套資金付出的股份數量少了很多，真不知道誰是誰的“配套”。

兩個定增價格相差很大主要是因為參照標準不一樣，向關聯方增發股份定價標準為“不低于定價基準日前一交易日公司股票交易均價的90%”，而增發收購資產股份定價標準則為“定價基準日前20個交易日股票交易均價的90%”。賽摩電氣是在2015年5月28日才登陸資本市場的，以7月8日的停牌時間計算，上市還不足兩個月便策劃了重大資產重組，公司股票恰好經歷了6月底、7月初的那一輪股災，這就導致以停牌時點計算，20日股票均線遠高于收盤價。

賽摩電氣針對關聯方的定增價格，遠超過了增發收購資產的價格，這從一個角度反映出上市公司的實際控制人，對于公司股價信心并不足，甚至還不及收購資產交易對方對于上市公司股價的認同;當然，如果是人為將收購資產大幅溢價，便會扭曲上述結論。但賽摩電氣的實際控制人以遠低于收購交易對手方和市場平均持股成本的價格，獲得了大筆增發股份，這難免令人質疑其中的利益輸送行為。

合肥雄鷹的存貨謎團

合肥雄鷹成立于2011年10月，從事自動包裝機械和自動配料設備的研發、生產和銷售，屬于典型的生產加工型企業。根據收購報告書披露的產品產銷數據，該公司的“碼垛機器人”在2015年上半年的產銷數量分別為29臺和24臺，多生產了5臺;“電子定量包裝機”的產銷數量分別為50臺和41臺，多生產了9臺，均呈現出產量大于銷量的狀態。這就必然導致該公司庫存的產成品數量增加、對應的產成品庫存科目余額的增加。

從產量超過銷量的絕對數量來看，大致相當于同期銷售數量的五分之一，那么，合肥雄鷹的產成品庫存余額在2015年上半年的同比凈增加金額，大體相當于同期結轉銷售成本的五分之一。參照審計報告披露的數據，該公司2015年上半年結轉主營業務成本719.98萬元，五分之一就大體對應著144萬元。

但是從合肥雄鷹的存貨數據來看包含了產成品的“庫存商品”和“發出商品”科目，在2015年上半年末的余額分別為591.64萬元和281.01萬元，合計就是872.65萬元，而在2014年末的科目余額則分別為713.87萬元和141.94萬元，合計也高達855.81萬元。也就是說，合肥雄鷹2015年上半年的產成品庫存余額幾乎沒有多少凈增加。

很顯然，這與該公司披露的、在2015年上半年中產品產量明顯超過銷量的產銷數據無法匹配。

武漢博晟奇特的經營規模

再來看整體估值高達9520萬元的武漢博晟，該公司主要為火電發電廠提供軟件配套服務，根據收購報告書披露的信息，該公司2013年和2014年實現的營業收入金額分別為1211.36萬元和1018.12萬元。從這個數據對比來看，該公司2013年的業務量相比2014年還要更多一些。同時，該公司現金流量表的“支付給職工以及為職工支付的現金”科目，2013年發生額為753.71萬元，也比2014年的685.74萬元要高，這些跡象表明該公司2013年的經營規模超過了2014年的經營規模。

根據收購報告書，武漢博晟并不擁有自己的物業資產，經營所用房產全部為租賃來的。既然該公司2013年的經營規模超過了2014年，那么也就意味著該公司針對辦公物業的需求，在2013年是更高，至少不應當比2014年更少。

但是根據審計報告附注披露的信息，管理費用項目下的“房租及物業管理水電費”科目在2013年的發生額僅有10.18萬元，與2014年的100.57萬元和2015年上半年的49.39萬元，都遠遠無法相比。這一數據表明，武漢博晟在2013年所租賃的辦公場所極小，僅相當于2014年租賃面積的十分之一左右。

但是這卻與該公司在2013年和2014年的經營規模對比明顯無法匹配，該公司在2013年僅使用了2014年十分之一的經營場所，是如何實現超過了2014年的經營規模的？