人民幣國際化一大步

人民幣納入SDR，這是人民幣國際化進程中的一大步，但短期內并不會立刻刺激境外資金對人民幣配置需求的大幅上升。

首先，短期人民幣的貶值預期較為強烈，目前1年期美元對人民幣NDF在6.65左右，存在3.9%的貶值預期。此外，央行也并沒有選擇在SDR結果公布之前刻意去維持人民幣的升值，而是跟隨市場的腳步讓人民幣緩慢貶值。

我們認為，央行維持人民幣幣值的財務成本較高，且適度的順應市場的貶值也有利于國內出口，在人民幣幣值可控的情況之下，央行會繼續順應人民幣的小幅貶值。并且，從基本面的角度來看，國內的經濟仍然在尋底之中，貨幣政策仍處放松周期，這和美國經濟復蘇、貨幣政策邊際收緊形成明顯的對比，基本面也并不支持人民幣對美元的升值。

其次，機構對人民幣資產的配置短期可能基本就緒，無論是新增配置額度還是儲備結構的調整都需要時間。未來新增配額的增加除了來自于過去對人民幣資產一如既往偏好的地區的增長之外，還會有來自隨著對人民幣信心和認可增強而增大配置比例的地區，但認可的增強需要時間，對資產的配置也有從陌生到熟悉的時間過程。

加入SDR意味著IMF認可中國在整個世界經濟和金融體系之中的作用，有利于提升人民幣作為國際儲備貨幣的地位，進一步提升人民幣的支付和結算比例。在得到IMF的信用背書之后，境外央行和貨幣當局都會相應提升人民幣外匯儲備規模。在較長的時間來看，我們認為，人民幣有望超過日元，成為世界第四大儲備貨幣。

人民幣進入SDR貨幣籃子后，能夠從名義上大大提升人民幣地位，離岸人民幣債券市場將會得到快速發展。中國跨國企業在外可以更多地通過發行人民幣債券，一方面人民幣債券的認可度上升，另一方面有助于降低中國企業的融資成本。在離岸人民幣存量上升之后，境外機構對國內優質人民幣資產的投資需求也將上升，其中影響最大的便是對人民幣國債需求。

人民幣國際化也將倒逼金融體制改革。在中國啟動人民幣國際化進程后，中國金融改革將只能朝進一步開放、市場化方向前進，沒有退路。而加入SDR僅僅是人民幣國際化中的一步，下一步的政策動向，我們認為，可能主要在銀行間債券市場擴容、外匯市場改革、合格境內個人投資者境外投資試點（QDII2）。

銀行間債券市場擴容。目前，只有境外央行、國際金融組織、主權財富基金三類機構投資銀行間債市是備案制，投資者可自主決定交易規模，并且放開了投資品種限制，除原先的現券和回購外，可交易遠期、利率互換、債券借貸等經央行許可的其他協議。但除了主權類的三類機構之外，其他外資機構仍然是實行審批制，清算行和參加行除了現券之外可以參與回購，RQFII投資只受限于固定收益品種。若能放松至備案制，投資品種放開，境外機構可參與深度提升，不僅有利于人民幣的國際化，也將為境內債券市場引來更多的海外資金，利好利率債的需求。并且，隨著人民幣在儲備貨幣中地位的提升，國際機構對人民幣資產的配置需求也是在上升。

外匯市場改革包括延長外匯交易時間和外匯投資者擴容兩方面。目前銀行間外匯交易是在下午4點半閉市，未來或將延長至23：30，延長之后將覆蓋歐洲交易時間。此外，11月25日，首批境外央行類機構在中國外匯交易中心完成備案，正式進入中國銀行間外匯市場，這有利于穩步推動中國外匯市場對外開放。未來外匯投資者這塊還將繼續放松。這些措施也是為了人民幣的“可自由使用”。若交易時間延長，將利于縮小境內外的人民幣價差，境外合格投資者的引入，也對配合境外投資者管理人民幣匯率風險有重要意義，增加人民幣匯率的市場化和彈性。

QDII2有望推出。國務院已經明確表示將擇機推出QDII2，據報道，首批試點城市有6個，且央行考慮對符合條件的個人取消5萬美元的購匯額度限制。QDII2是在人民幣資本項下不可兌換的條件下，有控制地允許境內個人投資境外資本市場的股票、債券等有價投資業務的一項制度安排。資本項目可兌換也將得到進一步的推動。