萬億資金入場

納入SDR籃子是人民幣國際化里程碑，或將有萬億增量資金配置人民幣股票資產。

華泰證券認為，加入SDR后，境外央行會逐步提高人民幣作為儲備貨幣的占比。理論上央行的儲備貨幣調整是晚于市場上主流資本對于人民幣的認可的，這意味著，境外市場將會先于央行配置人民幣資產。

華泰證券測算，假設境外機構或個人持有人民幣金融資產的占比達到日元外匯資產占比水平，將有約2萬億美元配置人民幣金融資產，而約1.6萬億元人民幣配置人民幣股票資產，也就是相當于當前還有1萬億人民幣左右的增量資金配置人民幣股票資產。

海通證券認為，人民幣納入SDR可以作為中國金融改革的一個催化劑，相應會為海外投資者提供更多渠道參與內地股票市場。2014年11月17日，滬港通開通，目前使用額度達1208億人民幣，在開通的一年里，為A股市場貢獻了1.54萬億元的成交額。如今深港通也“呼之欲出”，加入SDR也可促進A股納入MSCI新興市場指數，這都將為A股市場帶來更多流動性。

申萬宏源也認為，為A股納入MSCI和富時指數體系提供背書是人民幣納入SDR對股票市場的最直接影響。

人民幣國際認可度提升，成為“可自由使用貨幣”，有利于降低人民幣資產的國別風險溢價。疊加海外機構投資者A股投研投入的增加，富時積極布局A股市場直接與MSCI構成競爭。以A股納入MSCI為契機，看長期，外資將有望與社保，保險和養老金等長期資金一道逐步重塑A 股市場的投資者結構。

海通證券同時認為，根據過去QFII、RQFII和滬港通的投資經驗，隨著A股市場不斷開放，海外機構的進入或增加對穩定型藍籌價值股的需求，改變成長股“一枝獨秀”的局面，股市定價進一步向國際接軌。

此前，相當數量的投資者認為人民幣加入SDR之后，短期維穩預期減弱，人民幣匯率將面臨較大貶值壓力。

但申萬宏源認為，從人民幣納入SDR到全球各國將人民幣納入儲備貨幣仍需要時間，需要長效的國家信用作為背書。而“穩增長”仍是核心矛盾，“調結構”仍重任在肩，疊加金融市場泡沫化問題尚未妥善解決的大環境，也決定了短期仍有穩定匯市預期的必要。人民幣納入SDR后，管理層立刻下放人民幣匯率中樞的概率不大。即使維穩匯市的壓力確實有待釋放，管理層在時機選擇上也大概率“出其不意”，“SDR-人民幣貶值-資產價格承壓”的傳導路徑將很快證偽。短期，人民幣匯率難以構成A股市場的主要矛盾。

同時，申萬宏源還表示，人民幣納入SDR是管理層在逐步引導去泡沫的邏輯也不成立。股票市場支持實體經濟的核心是發揮股票市場的直接融資功能，實現資源的優化配置。為實現這一目標，避免股票市場大幅波動是應有之義，習近平主席近期對于股票市場的表態也把“防范和化解金融風險”放在第一位。另外，A股市場“估值體系”的重建將是一個漫長的過程，“錢多+資產荒”的背景下，A股當前的高估值存在剛性。

對于債市，國信證券認為，人民幣加入SDR短期對中國債市影響有限，但長期將明顯催生中國國債市場的擴容。

首先，盡管人民幣加入SDR有利于提高人民幣的國際貨幣地位，但短期內對于中國債市的影響有限。其主要原因在于中國債市無論從絕對規模還是相對規模來看，都遠不及其他SDR籃子成員國。

截至2015年一季度，中國一般政府債券和債市的總規模分別為1.67萬億美元和4.79萬億美元，債市總規模占GDP的比例為46%，較其他四個SDR籃子成員國的水平明顯偏低。這意味著境外機構對人民幣債券資產的配置需求在短期內仍將受到供給不足的制約。

其次，從中長期來看，伴隨著境外對人民幣資產配置需求的加大，人民幣加入SDR也將有效推進國內債券市場擴張與深化。

董德志估算，根據IMF和BIS的數據，2015年一季度，中國境外發行的一般政府債券為154億美元，占一般政府債券總發行（約1.6萬億美元）不到1%，而同期除中國以外的全球官方外匯儲備規模約為7.7萬億美元。如果在人民幣加入SDR后，全球其他國家將其官方儲備資產的1%用來配置中國國債，則新增購買的規模為770億美元，占中國一般政府債券規模的4.8%，較配置前增加了4倍多。由此可見，即便境外機構潛在配置需求在人民幣加入SDR后小幅擴張，也將明顯催生中國國債市場的擴容，并且對國債收益率帶來下行壓力。

最后，現有SDR籃子成員國與國之間的債券“互持”是普遍現象。而相對而言，這些國家持有中國債券資產的數量則是微不足道，尤其是從美國和日本持有的中國債券來看，其規模甚至小于這兩國持有的中國香港和新加坡債券的規模。因此，如果人民幣加入SDR，預計現有SDR籃子貨幣國家會首先加大對中國債券的配置。

海通證券則表示，國內利率仍高，債市對國際客戶仍有吸引力。

2008年金融危機以來，美、歐、日等發達經濟體相繼實行量化寬松政策，短期利率迅速降至零值甚至負值，“大水”消滅了一切高息資產。相比之下，中國雖然也在寬松，但程度遠不及歐美，當前利率水平仍處于高位。從10年期國債到期收益率看，美國為2.22%，歐洲0.58%，日本0.32%，中國則高達3.04%。

所以中國債券市場對于海外央行、養老金、保險公司等長期機構投資者更具吸引力，未來國際投資者比重有望上升。截至2015年6月，境外機構在中國銀行間債券市場投資規模占比僅2%左右，相比之下，韓國境外機構持有國債比例約23%，日本約8%，而美國比例接近48%。隨著海外投資者不斷加入，中國債券市場容量和活躍度都將提高。