SDR新時代

人民幣終于加入SDR（Special Drawing Rights，特別提款權），成為貨幣籃子中僅次于美元和歐元的第三大貨幣。這標志著人民幣國際化取得了里程碑式的成果，是對中國近些年貨幣和金融改革的認可。

11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）執行董事會做出了人民幣符合“可自由使用”標準的判斷，并決定人民幣將與美元、歐元、日元和英鎊一道構成SDR貨幣籃子。

IMF總裁拉加德表示，“這是對中國在過去多年來在改革其貨幣和金融體系方面取得的成就的認可，中國在這一領域的持續推進和深化將推動建立一個更加充滿活力的國際貨幣和金融體系。這又會支持中國和全球經濟的發展和穩定?！?/p>

新的SDR貨幣籃子將于2016年10月1日正式生效。IMF宣布，人民幣在新貨幣籃子中的權重將為10.92%，生效以后，美元的權重將為41.73%，歐元為30.93%，日元為8.33%，英鎊為8.09%。這意味著，人民幣在SDR中的地位僅次于美元和歐元，優于英鎊和日元。

目前，美元、歐元、英鎊和日元在貨幣籃子中的權重分別為41.9%、37.4%、11.3%和9.4%。

市場較為關心的問題是，人民幣加入SDR后會不會持續貶值？資本的外流會不會加??？未來人民幣地位進一步提升還有哪些路要走？

人民幣加入SDR，從短期來看，更多只是象征意義，并不意味著人民幣的實際地位就達到了世界第三，人民幣在儲備貨幣、外匯交易規模等方面的占比仍然很低。

人民幣確實存在客觀的貶值需要，但這與是否加入SDR并沒有直接的關系。央行仍然希望維持貨幣的穩定，指望未來人民幣大幅貶值恐怕不容易。

“面子”已有，未來重在“里子”

人民幣加入SDR，而且在SDR貨幣籃子中權重僅次于美元和歐元?！懊孀印笔怯辛耍喈斢谌嗣駧诺玫搅巳蜃顧嗤呢泿旁u級機構的AAA評級，但未來的發展關鍵還是看“里子”，人民幣要想成為真正的全球第三大貨幣，還有很長的路要走。

IMF是依據什么標準把人民幣確定為SDR中第三大貨幣的呢？按照舊的算法（2010年），先計算出一個國家前五年在全球（四個國家）出口中的比重和在全球外匯儲備中的比重，再給出口和儲備資產兩項分別賦予一定的權重，最后在加權求和就得到該貨幣在SDR中的比重。

以美元為例，在2010年的時候，美國出口在全球出口中的占比為30.1%，出口賦予的權重是66.8%;美元在儲備資產中的占比是65.9%，儲備資產賦予的權重是33.2%，那么兩項加權求和就可以得到，2010年美元在SDR中的權重是41.9%，即66.8%×30.1%+33.2%×65.9%。

如果按照2010年的算法，中國出口在五個國家中的占比高達20.2%，人民幣在外匯儲備中的比重約為1%左右，那么人民幣的權重應該約為13.8%，即66.8%×20.2%+33.2%×1%。IMF公布權重結果之前幾天，有媒體報道人民幣的權重可能是13.8%，推測的依據應該就是按照舊的算法。

但是IMF在新SDR中修改算法，出口所占權重下降到了50%，金融的權重占比提升到50%，而且金融所涵蓋的指標由原來只有儲備資產占比，擴展到還包括外匯交易量占比和跨境信貸與債券占比三個指標。這樣計算出來的人民幣權重就是10.92%，大約比舊方法下降了3個百分點。

出口權重的下調，中國不是最大的受害者，歐元區則成了冤大頭。一直以來，歐元區在整個SDR國家中出口的占比都是最大的，但由于同時受到出口占比下滑和出口權重下調雙重因素的影響，歐元在SDR中的權重下降最多，從之前的37.4%下降到了30.93%。美國無疑是最大的受益者，借助強大的金融實力，美元在SDR中的權重基本保持穩定。

加入SDR并不意味著得到一張永遠有效的通行證，人民幣真實地位的提升很大程度還得取決于中國經濟能否持續維持繁榮。

在SDR剛剛產生之際，日元就是其主要的貨幣，從上世紀70年代末到90年代初，日元在外匯儲備中的比重不斷增加到9%左右。但隨后的二十多年里，日元在外匯儲備中的比重就不斷下降到3%-4%左右，日元地位的下降與日本經濟“失去的二十年”密切相關。所以，持續的經濟繁榮才是貨幣地位提升的根本前提和保障。

資本和外匯市場的擴展

人民幣在SDR中的權重之所以能夠超過英鎊和日元，主要依靠了中國出口的比重較大，而人民幣在金融指標中的地位與日元和英國都還有較大的差距。

可見，中國是一個有自己優秀特長的學生，但也是偏科的學生——金融科目明顯不及格，資本市場和外匯市場的進一步發展是未來人民幣地位提高的關鍵。

中信證券宏觀首席分析師張文朗認為，發展資本市場是后SDR時代人民幣國際化的關鍵。發達的資本市場能夠為海外投資者提供更多的投資機會，也讓他們有較多的選擇來規避匯率風險，并提高其資產配置效率。

“儲備貨幣的國際地位（儲備貨幣份額）與儲備貨幣國家的股票市值和債券余額都有明顯的正向關系。”張文朗進一步分析指出，“同樣，全球外匯市場交易份額也與儲備貨幣國家的股票市值和債券余額有明顯的正向關系?！?/p>

目前，中國的資本市場不管是從規模，還是從開放程度上看，都遠遠落后SDR中的其他幾個國家。

張文朗認為，根據新興市場資本賬戶開放初期資本市場開放度的經驗數據，股票市場的平均開放度為11%，而中國目前為2%。外國投資者參與途徑有限，參與度較低。

中國的債券市場規模仍相對較小。雖然中國債券市場存量占GDP比重已經達到57%，但是和發達國家相比差距仍然較大，比如，美國為240%，日本250%，英國73%，德國80%。

另外，人民幣外匯交易規模很低，在SDR五國貨幣中，人民幣外匯交易規模占比才1%左右，而日元外匯交易規模占比約有15%，差距仍非常明顯。

中信建投證券首席宏觀分析師黃文濤認為，未來人民幣國際化仍有較長的路要走，下一步的政策動向可能主要在銀行間債券市場擴容、外匯市場改革和QDII2。

人民幣會持續貶值嗎？

一種流行的觀點認為，人民幣一直保持著穩定和堅挺，就是為了加入SDR，既然目的已經達到，就沒必要再繼續“裝”下去，貶值也就順理成章了。

IMF在考慮人民幣加入SDR時考慮的核心問題是，人民幣“可自由使用”，并沒有要求人民幣要穩定、要堅挺。把兩者過度地聯系在一起，顯然有些自作多情了。

央行副行長易綱在12月1日的人民幣加入SDR吹風會上表示，不必擔心人民幣入籃后會貶值，人民幣沒有持續貶值的基礎。這實際上已經清晰表達出，人民幣升貶與加入SDR無關，是由其他的基本面因素所決定，官方并不希望看到人民幣持續貶值。

人民幣應不應該貶值是一個問題，會不會貶值則是另一個問題，兩者之間架著央行的意愿。

從經濟基本面角度考慮，人民幣確實有貶值的需要。一方面，經濟在持續下行，出口在不斷惡化，匯率的貶值有助于緩和這一狀況。中國經濟已經跌至6.9%，繼續下行的壓力還在增大，工業、投資和出口都是金融危機以來最糟糕的狀況。

另一方面，在美元大幅升值的背景下，非美貨幣紛紛貶值，人民幣對美元匯率保持穩定會使人民幣實際有效匯率大幅升值，因為人民幣對非美貨幣都在被動升值。

根據國際清算銀行數據，10月人民幣實際有效匯率為129.1，短短一年多時間已經累計升值了近14%。

但在考慮人民幣會不會貶值的問題時，永遠不能忽視了中國央行的意愿——不希望人民幣持續貶值。

11月以來，離岸人民幣匯率持續貶值，一度到達6.46的水位，而且與在岸人民幣匯率的價差有所擴大。這似乎表明，央行對人民幣的干預比原來溫和了。

易綱在吹風會上的表態給出了這一現象的注腳，“今后匯率波動有所擴大是正常的，如果波動超過一定幅度或國際收支異動，央行會果斷適當干預?！?/p>

顯然，未來人民幣的波幅繼續擴大是進一步改革的方向。而近期資本外流情況有所緩和，恐怕是央行減少人民幣干預的主要原因。在外匯儲備連續5個月下降之后，10月份外匯儲備增加了114億美元至3.53萬億美元;同時，10月份央行口徑的外匯占款也結束了負增長，增加了533億元。

但是一定要留心的是，一旦人民幣的貶值預期超出一定范圍，資本再度大幅外流，央行的干預力度就會增強。永遠不要低估中國央行干預外匯的能力，龐大的外匯儲備為干預準備了充足的子彈。所以，過分指望人民幣大幅貶值恐怕是不現實的，哪怕這種客觀需要很強烈。

人民幣是把雙刃劍

一方面希望人民幣貶值，一方面又非常害怕貶值，這種矛盾的心理一直困擾著投資者。

希望人民幣貶值主要考慮的是經濟面的需要，中國經濟每況愈下，出口一年不如一年，人民幣貶值至少能夠起到一定的緩和作用。害怕人民幣貶值則考慮的是資本流動的因素，如果人民幣持續貶值會帶來資本大規模流出，容易引發金融市場的動蕩。

如果被動地考慮人民幣問題，必然會陷入這種左右為難的悖論當中。實際上，人民幣是把雙刃劍，人民幣貶值可能會傷到自己，但同時也會讓全球金融市場發生動蕩。

我們的政策思路仍然處在被動的思維之中：美國要加息，人民幣怎么辦？這就必然陷入上面的左右為難。如果我們把問題換一個角度，既然美國加息對中國是不利的，為什么不想辦法影響美國的加息呢？

隨著中國成為第二大經濟體，人民幣也進入了SDR的五大貨幣之中，中國對全球經濟的影響力已經不可同日而語，一舉一動都會扯動整個大宗商品價格的脈搏。

8月份人民幣意外的貶值，引起了全球金融市場的巨大動蕩。全球股市在整個8月底都同步發生了跳水，大家都把目標鎖定在了人民幣貶值上?？梢哉f，正是這么一次不經意的貶值，推遲了美聯儲加息的步伐。美聯儲在9月份的議息會議上，罕見地多次提到了中國以及8月出現的金融動蕩。而接下來的英國央行會議，也反復提及中國經濟放緩的巨大影響。

如果美國加息對中國是不利的，為什么不想辦法推遲它的發生呢？在全球經濟中，中國早已經不是那個被動適應的小國了，中國的政策也會傳導到全球，影響著美國等國家的經濟政策。

人民幣貶值，我們怕資本外流;全球市場可能也怕人民幣貶值，這可能意味著中國經濟變得更加糟糕了。如何用好人民幣這把利劍，可能能給中國帶來更為主動的政策環境。