淺談伊斯蘭債券

楊雪

摘 要：全球伊斯蘭金融資產從2002年的1000億美元發展到2014年的1.8萬億美元，伊斯蘭債券的發行額度也穩步上升，全球對蘇庫克工具的發行需求將持續增長。債券發行機構希望進一步開啟伊斯蘭財富之門，推動釋放更多全球流動性。各國政府也逐漸意識到伊斯蘭債券是對其金融體系的有補充，預計未來將有更多的國家發行伊斯蘭債券。

關鍵詞：伊斯蘭債券；蘇庫克

一、伊斯蘭債券（SUKUK）概述

（一）定義。伊斯蘭債券——蘇庫克（sukuk）（以下均稱“蘇庫克”）起源于阿拉伯語“sakk”和表示法律文書、支票意思的另一個阿拉伯語詞匯。而“sakk”的意思是在合同契約上留下印記。這是伊斯蘭債券的原始概念。

根據伊斯蘭金融會計與審計組織（AAOIFI）的定義，蘇庫克代表有形資產、服務、特定項目的未分割資產所有權份額。雖然蘇庫克與傳統金融債券在很多方面都有類似之處，但蘇庫克體現了投資者對資產、項目、服務的所有權，而不是債權。除了性質不同外，最本質的區別在于：蘇庫克是在伊斯蘭資本市場上流通的金融產品且產品結構符合伊斯蘭教法。因此，根據伊斯蘭學者討論，給出了蘇庫克的最終定義是：基礎資產大部分為有形資產的可在金融市場上流動的融資工具，其市場價格反映了有形資產組合的所有權。

從本質上看，蘇庫克是符合伊斯蘭教法關于禁止支付或收取利息規定的一種固定收益債券，債券收益或來自于利潤分享，或租金收入，并通常收到有形資產的支撐。與傳統債券相比，蘇庫克不僅收益有吸引力，且波動更小，在利率處于上升期時優勢尤為明顯。此外，蘇庫克提供了參與一些經濟體的機會，而這些經濟體正是那些經濟快速發展、金融體系穩健、并曾長期被債權指數與基金所忽視的地區，如海灣國家、東南亞國家等，受益于蘇庫克本身的獨特結構，加上上述國家的市場活力，使得債券收益與全球其他固定收益市場相關性不強，成為投資者資產或債券組合的有益補充。

（二）蘇庫克合約類型。（1）租賃型蘇庫克，如伊吉拉型；（2）利潤分享型和股本參與型伊蘇庫克，如穆德拉巴型和穆沙拉卡型；（3）銷售型蘇庫克，如加價貿易型、委托加工型和預付款型；（4）復合型蘇庫克；（5）其他類型，如代理型蘇庫克。這五種類型中最流行的是租賃型蘇庫克，占全球蘇庫克發行總量的36%，

2007年到2008年間這一類型的蘇庫克更是占全球蘇庫克發行量的一半。2014年9月11日，香港發行的10億美元蘇庫克也是租賃型。

二、租賃型蘇庫克

（一）定義：租賃型蘇庫克指的債券發行人將自己資產的所有權轉移給債券購買人，以此作擔保，借以籌措資金，約定在一定期限內，按照約定的收益率給債券購買人支付收益。

（二）流程解釋。（1）SPV是債券的發行方，持有標的資產或權益，同時承載付款要求和資金安排。（2）債券投資者購買蘇庫克份額，SPV成為受托人，持有標的資產或權益。（3）實際發行人將標的資產售予SPV。（4）SPV付款給實際發行人。（5）受托人（SPV）將資產租回給實際發行人，租期與債券期限相同。（6）受托人作為出租人，從承租方（實際發行人）手里定期獲得租金收入。（7）受托人按事先約定的期限和額度將租金收入支付與債券投資者。（8）約定到期后，SPV將資產重新出售給承租方。（9）承租人（發起人）按最終的回購價格支付給SPV。（10）SPV償付本金給債券投資人。（11）、在債券存續期間內，最終發行方作為承租方，還要與SPV簽署服務代理協議，承擔租約期間內標的資產的維修、稅收、保險等正常使用費用支出的義務。

（三）租賃型蘇庫克的特點：（1）必須根據蘇庫克到期時間，提前約定好租金金額及支付周期。（2）發起人（承租人）對基礎資產享有使用權，SPV（出租人）代表投資人享有所有權，承租人只能按照合同約定的用途使用基礎資產，不得挪作他用。（3）作為資產的所有者，SPV代表投資人負責與資產有關的任何風險，直到租賃期結束。但使用資產所產生的其他風險則由承租人即發起人承擔。（4）租賃型蘇庫克可以議價也可以在二級市場掛牌交易。（5）租賃型蘇庫克從發行管理及市場性來說具有很高的靈活性，中央政府、自治地區、個人或公共機構均可以發行伊斯蘭債券。可以通過金融媒介或是租賃資產的使用者直接發行。

三、伊斯蘭債券與普通公司債券的比較分析

（1）蘇庫克是一種所有權而非債券。理解蘇庫克最好的辦法就是一定要認識到發行伊斯蘭債券必須要有實體資產，它的價值代表著資產所有權的價值。普通債券代表的是債權。其債券發行人與持有人之間的關系絕對不同于伊斯蘭債券。在普通債券中，債券持有人就是債權人，發行人就是債務人。這項債務合約有固定利息，因此這就成了伊斯蘭律法中所說的riba。在蘇庫克中，債券持有人擁有資產的所有權，是購買人，而不僅僅是簽署了一份貸款合同。（2）支持蘇庫克的基礎資產必須符合伊斯蘭律法的要求，而普通債券要求的資產則無需滿足這一條。（3）蘇庫克的定價取決于基礎資產的價值，而普通債券的價格則取決于貸款利率。（4）當基礎資產的價值增長，蘇庫克的價值也會增長。而普通債券的利潤和固定利率是一致的。（5）當蘇庫克持有人出售債券時，實際出售的是基礎資產的所有權，而普通債券出售的是債權。二者在某些方面是有區別，不過總的來說，都可以在二級市場銷售變現，都需要在評級機構評級，消費者可以自由選擇這些金融工具。

四、全球蘇庫克發展概況

在全球伊斯蘭核心市場上，蘇庫克發展比較快。十多年前，蘇庫克市場規模僅96億美元，發行機構有限。2013年市場規模已達到2694億美元，大宗交易數量呈指數式增長，發行機構日益多元化。除伊斯蘭投資者外，傳統投資者參與數量日益增長，已占到債券參與者的一半左右。2012年，全球蘇庫克發行量1340億美元，2014年初蘇庫克發行量1800億美元。2000年-2014年初，全球累計發行6000億美元。根據科威特金融機構研究報告稱，蘇庫克市場已從2010年的1215億美元存量上升到2013年的2476億美元，且需求增勢顯著，新的債券發行往往得到大幅超額認購。根據安永公司預測，隨著對蘇庫克接受程度的不斷提高，2017年對蘇庫克的全球需求量將達到9000億美元。

自2001年以來，共有16個國家政府發行了SUKUK，但發行國主要集中在海灣國家及東南亞，其中又以馬來西亞、阿聯酋、沙特及土耳其為主。2013年，安曼、突尼斯和埃及也陸續加入蘇庫克的發行隊伍中。蘇庫克的迅猛發展使得穆斯林國家之外的地區也開始關注這個名叫“蘇庫克”的伊斯蘭債券。2006年6月，時任英國財政大臣布朗公開表明，欲將倫敦打造成全球最大的伊斯蘭金融中心，允許各銀行在英國銷售伊斯蘭金融產品并制定一系列措施，使包括符合伊斯蘭法的儲蓄賬戶和抵押服務合法化。英國經濟專家自2007年開始不斷取證、論證，以強有力的證據來說服國會修改法律，為伊斯蘭金融在英國的開展掃清障礙。2007年英國不僅在馬來西亞成功發行了蘇庫克，2013年10月英國又在本土發行2億英鎊的伊斯蘭債券，成為全球首個發行伊斯蘭債券的西方國家。2014年9月11日，香港政府宣布，經由金融管理局（下稱“金管局”）向全球投資者成功發行5年期10億美元伊斯蘭美元債（蘇庫克），成為繼倫敦后又一個涉足伊斯蘭金融的全球金融中心。債券最終錄得47億美元認購，超額4.7倍，成為全球首支由AAA評級政府發行的伊斯蘭債券。

蘇庫克在全球范圍內逐漸得到越來越多的關注，在我國雖然尚屬空白，但隨著“一帶一路”、“21世紀海上絲綢之路”政策的穩步推進和實施，以及我國與阿拉伯國家各項合作關系的日漸緊密，國內經濟金融專家也開始了對蘇庫克的研究和探討，希望此項新興理論及其衍生出的金融產品可以在當前大時代背景下，發揮其應有的作用。

參考文獻：

[1] financial markets series

[2] 伊斯蘭金融學會資料