美元量化寬松條件下中國外匯儲備的收益與安全

陶士貴　劉駿斌

[內容摘要]隨著中國金融業對外開放的不斷深化，中國巨額外匯儲備受到國際金融市場的影響越來越大。美國推出量化寬松貨幣政策后，中國需要對外匯儲備的平均收益率進行合理有效的估計，以指導外匯儲備的管理。為此選取2009-2013年的月度數據。估計外匯儲備的平均收益率，分解利差和匯率波動對外匯儲備收益和安全性的影響，指出外匯儲備面臨的收益率降低、風險升高的問題，并提出調整外匯儲備幣種結構，拓展投資渠道等改革方向。

[關鍵詞]外匯儲備；收益；結構突變；量化寬松

一、引言

在相當長的一段時間內，“穩定的幣種結構、單一的政府債券投向、偏低的投資收益率、缺乏市場化的政府管理行為”幾乎成為我國外匯儲備管理的定式。2008年國際金融危機爆發之后，美國實施了量化寬松貨幣政策，而在被動的合作式消極管理模式下，中國外匯儲備的收益率和安全性受到了很大沖擊。

（一）中國外匯儲備的動態增長情況

自2000年起，中國外匯儲備呈“爆發式”增長趨勢。2005年年末增至8188.72億美元，居全球第二位。2006年2月，中國外匯儲備規模超過日本，成為全球外匯儲備最大持有國。2013年年末，中國外匯儲備達到3.8萬億美元，是2007年15282億美元的2倍多。在這3.8萬億美元的外匯儲備中以美國債券為主的美元資產占到了2/3。王永中根據統計資料推測：英鎊在外匯儲備中的份額主要由歐元代替，同時美元、歐元、日元資產的比重大致為75%、20%、5%。

（二）美元量化寬松化幣政策的動態演化

從2008年金融危機至今，美國實行的量化寬松貨幣政策情況見表1。

在量化寬松政策下，美元進入了持續低利率低幣值階段，中美之間利差擴大，人民幣不斷升值。同時，美元量化寬松帶動了國際主要結算貨幣的貶值風潮，在美元量化寬松政策的實施期間內，歐元、英鎊等都出現了貶值，日元更是實施了事實上的量化寬松政策，主動貶值，刺激國內經濟。

二、文獻回顧及理論分析

（一）國外文獻回顧

在外匯儲備規模的研究方面。Donghyun和Gemma運用面板數據經濟分析表明自2002年以來亞洲外匯儲備規模巨大并且快速增長。考慮到全球金融危機帶來的巨大負面沖擊的可能性，亞洲各國政府短期政策面臨的挑戰是要更積極地管理該地區快速增長的超額外匯儲備和更高效地使用它們。在中國外匯儲備收益和資產結構研究方面。Wang，Yongzhong和Duncan評估了中國外匯儲備中各類流動性資產的最佳規模，中國的外匯儲備資產結構和中國人民銀行發行中央銀行票據與所需外匯儲備的比率，分析比較了按名義美元、實際美元（美元指數）和人民幣分別計算的中國外匯儲備凈投資收益率并就如何加快中國國際儲備的多元化提出建議。

（二）國內文獻回顧

關于外匯儲備大規模增長的風險問題，主要分為金融危機爆發前和金融危機爆發后兩個研究時期。在金融危機爆發前著重于巨額外匯儲備風險的防范，較為全面的研究是朱孟楠、喻海燕在中國外匯儲備大規模增長、風險頭寸變大的背景下，概述了外匯儲備風險，細化了中國外匯儲備快速增長過程中的風險種類并提出了控制中國外匯儲備風險的現實舉措：儲備資產多元化、建立動態管理體系以及完善儲備運行環境。金融危機爆發后，國內學者提出外匯儲備管理應兼顧風險防范和收益，例如：王永中基于美國財政部國際資本系統（TIC）的數據，對中國外匯儲備的幣種和證券資產構成進行推測，認為中國外匯儲備面臨著與其低收益率不相匹配的較高的資本損失風險。張明從貨幣錯配和一籃子商品衡量外匯購買力兩個角度分析了中國外匯儲備的潛在資本損失并得出結論：中國央行資本損失顯著，外匯儲備國際購買力波動劇烈。

在外匯儲備管理的風險一收益模型研究方面，大多數學者側重于對金融危機爆發后的相關數據進行分析。成為、王碧峰、何青、楊曉光采用動態均值一方差最優化模型模擬出中國最優儲備幣種結構，指出貨幣當局應當在逐步減持美元資產的同時提高新興市場國家貨幣在外匯儲備中的比例并推進人民幣國際化。閆素仙、張建強通過運用GARCH族模型和資產的風險價值模型分析研究提出：在現行狀況下，歐元資產對外匯儲備的風險影響最大，應當減持歐元資產，適當增持日元資產，謹慎增持英鎊資產。

（三）外匯儲備的風險和收益分析

1 外匯儲備的收益分析。為了保證外匯儲備的安全性，中國的外匯儲備投資于收益率較低的長期國債和長期機構債，并且集中投資在美國國債和美元資產上，因此其投資收益率很大程度上受美國國債收益率的影響。同時，在以美元為主導的國際貨幣體系下，美國的貨幣政策既是本國的貨幣政策也是國際市場的貨幣政策。2008年經濟金融危機發生以后，美國實施的一系列較寬松的財政政策和貨幣政策使得多個金融市場出現了嚴重的通貨膨脹和美元貶值現象，中國外匯儲備的實際投資收益受到很大影響。

2 外匯儲備的風險分析。國際金融市場的匯率和利率波動是影響外匯儲備安全性的最直接因素，再加上違約風險和機會成本風險，共同構成了中國外匯儲備的主要風險。主要體現在以下幾個方面：（1）匯率風險。在美元量化寬松和以往壓抑的人民幣幣值釋放的雙重作用下，中國的巨額外匯儲備被動地陷入實際購買力下降和轉持其他貨幣資產的匯兌風險的“兩難境地”。（2）利率（通貨膨脹）風險。隨著全球金融系統逐步恢復穩定，對美國國債的需求將會下降。同時，美元量化寬松政策將導致其中長期通貨膨脹風險顯著上升，美國國債價格勢必下跌。中國外匯儲備中大量持有的美國國債資產極易受到影響。（3）違約風險（流動性風險）。主權債務危機后，各國主權信用評級被下調，導致國債最為倚重的避險功能正在逐步喪失。中國的外匯儲備中持有大量美國國債，其流動性不足的問題開始顯現。（4）機會成本風險。目前中國外匯儲備主要投資于政府債券，而主要發達國家的國債利率始終很低。考慮到資本市場的平均收益率，外匯儲備投資的機會成本很大。

外匯儲備是中國貨幣當局持有的與外國貨幣緊密聯系的資產。在美元量化寬松規模不斷變動和美債危機的沖擊下，外匯儲備的收益和風險結構正在發生改變。本文對金融危機爆發后中國外匯儲備面臨的主要風險進行梳理并借鑒盛柳剛、趙洪巖和劉茉亞的平均收益率估計模型，著重研究2008年美國推出量化寬松貨幣政策后，外匯儲備增長率與國際利差、匯率之間的關系，估計出外匯儲備的平均收益率。

得到3個突變點，分別是2010年3月、2011年6月、2011年10月。這些異常點相當程度上是由于政策或統計因素導致的。例如，2011年6月美元第二輪量化寬松政策結束，美元對人民幣匯率趨于穩定，引起熱錢流入的減少，從而造成回歸后的殘差表現異常。

對結構突變點的處理通常有兩種方法：一種方法是采用虛擬變量來控制異常點的影響；另一種方法是在各序列通過ADF平穩性檢驗的基礎上，對回歸模型中的因變量和解釋變量的異常點用前后3個月的平均值來替代。本文采用第二種方法。3個突變點進行前后3個月的數據平均后再次擬合，并對數據波動較大的2011年9月和10月進行Chow Breakpoint Test檢驗。

（2）Chow檢驗。表3為Chow檢驗結果。

相伴概率均大于0.05，接受“不存在結構突變”的原假設。

3 OLS回歸結果。由初步回歸結果可以判斷，日元資產對外匯儲備的規模變動沒有顯著的影響，決定對模型進行調整。剔除不顯著的解釋變量并對3個突變點進行前后3個月的數據平均后再次回歸。表4為調整后的回歸結果。

在10%的顯著性水平下，各個解釋變量的顯著性得到驗證。根據Adjusted R-squared值模型整體擬合性良好，根據D-W值，模型不存在自相關問題。

4 White檢驗。表5為White檢驗結果。

由結果可知，模型不存在異方差問題。

5 CUSUM檢驗。由CUSUM結果圖可知，在2009年1月-2013年12月期間，模型沒有顯著的結構變化。

對OLS的結果進行分析：

FTZ=0.003328106699+0.6439362276×CTF-0.3283657538×EY

R=0.00333約合月利息率0.333%，換算成年利率3.996%，略高于當前的一年期存款基準利率3.25%，但外匯儲備作為長期持有的資產其年利率明顯低于長期存款基準利率4.75%。歐元資產在外匯儲備中的比例保持在32.8%左右。

但是，3.996%的平均收益率根本不可能支撐外匯儲備“爆發式”增長。為了具體比較兩者之間的差距，本文首先估計出外匯儲備的規模增長系數。

（三）外匯儲備規模增長系數測算

對外匯儲備規模數據和新增外匯占款進行數據分析有會計平衡等式：

剔除突變數據后，中國外匯儲備規模增長系數平均值為1.28左右。由外匯規模增長系數的公式可知，即使不考慮當期新增外匯占款，在長期趨勢上外匯儲備規模也是增加的，包括國外資產的利息收入，匯率變動對外匯儲備的影響等。考慮到利息和匯率波動的連貫性，最近一段時間外匯儲備規模突然的“爆發式”增長應該是由于政府操作和國際“熱錢”流動的不穩定性造成的。為解釋外匯儲備規模增長系數與平均收益率的巨大差值，需研究以國際游資為主的外匯儲備規模異常變動。

（四）外匯儲備規模異常變動的VAR模型分析

2009-2013年，美國持續量化寬松的貨幣政策造成了國際金融市場的美元流動性泛濫。作為主要的國際結算貨幣，美元的量化寬松政策不僅僅影響本國市場，更多地作用在國際金融市場上，其中最顯著的影響就是規模化的“熱錢”流動。分析外匯儲備規模的異常變動，最主要的就是研究影響“熱錢”流向的因素。

隨著中國金融市場的逐漸開放，國際“熱錢”越來越多的通過經常項目和資本項目進入中國。這一改變使得國際熱錢更多的隱藏于各種合法的渠道之中，能夠直接度量的顯性部分減少，不易測算的隱性部分增加。為了準確度量外匯儲備規模的異常變動，參照劉莉亞和陳鶴研究，新增外匯儲備中除去正常的貿易差額和正常的FDI，剩下的即是包含熱錢的外匯儲備規模異常變動。（正常的貿易差額和正常的FDI數據由貿易差額和FDI數據前四年同月的移動平均得到。因此，本文定義外匯儲備規模異常變動如下：

HMF=新增外匯儲備-當期正常的貿易順差-當期正常的FDI

1 時間序列數據的平穩性檢驗。

由結果可知，在5%的顯著性水平上時間序列數據通過平穩性的ADF檢驗。

2 協整檢驗。為檢驗各變量之間是否存在長期穩定關系，還需要對變量進行協整檢驗，采取的方法為Johansen協整檢驗。結果見表7。

由協整檢驗結果可知，外匯儲備規模變動、歐元匯率變動和利差之間存在長期協整關系。

3 格蘭杰因果檢驗。對各變量進行格蘭杰因果檢驗，結果見表8。

結果表明，利差和歐元匯率波動對外匯儲備規模變動存在單向的格蘭杰因果關系。中美利差和歐元匯率變動是外匯儲備規模變動的原因。

4 VAR模型的收斂性檢驗。對VAR模型的收斂性進行檢驗，結果見圖3。

由圖3可知，該模型是穩定的。說明外匯儲備規模變動、歐元匯率變動和利差之間有長期穩定的關系。但其相互作用的方向、持續時間和影響程度還要通過脈沖響應函數和方差分解來體現。

5 VAR模型的脈沖分析。對VAR模型進行脈沖分析，結果見圖4。

由圖4可知，一個標準差的歐元匯率變動在1-3個時期內很快減弱，匯率變動對外匯儲備規模的影響在第二期達到峰值。一個標準差利差的沖擊對外匯儲備規模的影響在1-4個時期內很快減弱，利差對外匯儲備規模的影響在第二期達到峰值。這些結果表明，匯率變動和利差對外匯儲備規模的影響滯后期短，市場反應迅速，利差的變大和人民幣匯率升值的預期都是引起外匯儲備規模變動的重要因素。

6 VAR模型的方差分解分析。方差分解標明，歐元匯率變動和利差是外匯儲備變動的重要解釋原因。在不考慮外匯儲備本身影響的情況下，歐元匯率變動率對外匯儲備規模變動的解釋占第一位，解釋30%多的變動；其次是利差解釋了將近7%-10%的變動。

四、結論

美元持續推出量化寬松政策后外匯儲備平均收益率為3.996%，歐元資產比例為32.8%左右。在OLS估計中，中國外匯儲備中日元和英鎊對外匯儲備收益和規模沒有顯著性影響。一方面是因為日元和英鎊資產在外匯儲備中的比例較少，另一方面源于匯率的波動引起日元和英鎊外匯儲備資產在以美元計價時的縮水。

由VAR模型可知，歐元匯率波動和中美利差已經成為外匯儲備規模變動的重要原因。一方面是因為歐元資產在外匯儲備中所占的比例在穩步上升，歐元匯率變動對外匯儲備的影響在增加；另一方面也說明在美國實施持續的量化寬松政策后國際游資開始從歐元市場進入中國，歐元匯率波動、人民幣升值預期和穩定的利差是國際游資進入的誘因。

從2009年至今，國際金融形勢不斷變化，美元量化寬松、美債危機、歐債危機等事件引起貨幣匯率和利率劇烈波動。外匯儲備在2011年9月和10月間有一次較大波動，這是“雙順差”收窄和市場對人民幣匯率升值進入“平臺期”的預期導致對國際游資吸引力降低的合力作用。通過“Chow Breakpoint Test”檢驗判斷不是突變點，未對外匯儲備結構產生根本性影響。

綜上所述，中國外匯儲備主要由美元、歐元資產構成。從美元開始實行量化寬松貨幣政策的2009年至今，在管理機構對外匯儲備主動調整下，外匯儲備中美元、歐元資產比例基本保持穩定，規避了一定的匯率和利率波動的風險，但由于投資方向的單一，其收益性偏低。

美元量化寬松政策推出后，美元長期的低利率和全球的流動性泛濫推動了歐元匯率波動和中美利差擴大對中國外匯儲備規模變動的影響。同時，將外匯規模增長系數與之前估計的平均收益率相比較可以得出結論，外匯儲備的平均收益率對中國外匯儲備規模增長的貢獻是極低的，目前中國外匯儲備的管理原則依然是規避風險，外匯儲備收益率尚未真正得到重視。

雖然外匯儲備結構整體上是穩定的，但亟須解決外匯儲備被動地受匯率和利率影響，缺少應對國際游資從歐元市場涌入這一問題。應當從主動結合市場表現對幣種結構進行動態調整和尋找適合的、具有較大投資價值的金融工具等方向進行外匯儲備管理改革。

責任編輯：邵華明