人民幣匯率為何貶值？

張明

這一輪貶值是央行啟動、市場跟進與離岸衍生品平倉三股力量相互疊加的結果。

近期人民幣兌美元匯率中間價在2014年1月中旬突破6.10關口后，隨即掉頭向下。幾個月的持續貶值，使得人民幣兌美元匯率中間價在2014年6月初跌破6.17，而匯率收盤價在上半年的跌幅更是接近3%。

如何看待人民幣匯率貶值現象的成因呢？筆者認為這一輪貶值是央行啟動、市場跟進與離岸衍生品平倉三股力量相互疊加的結果。

首先，2014年2月以來的人民幣兌美元匯率貶值，很可能是由央行的市場干預啟動的，而央行這樣做的結果是打擊跨境套利行為。過去幾年內，由于中國國內利率水平顯著高于國外利率水平，同時存在持續的人民幣升值預期，造成大量市場主體在境外借入美元，通過貿易渠道流入中國套利，如此可以同時獲得利差與人民幣升值收益。通過在市場上持續買入美元，造成美元對人民幣升值，這將會造成套利者的獲利下降甚至出現虧損，從而實現抑制跨境套利的目標。

其次，隨著2014年3月17日央行將每日人民幣兌美元匯率波幅由正負1%擴大至正負2%，央行壓低人民幣匯率的行為可能已經結束。此后的人民幣兌美元匯率貶值，則是市場力量開始轉為買人美元、賣出人民幣的結果，5月外匯占款增量的顯著降低也表示央行降低在外匯市場的干預。宏觀經濟指標的下行惡化了投資者關于中國經濟增長的預期，這導致了私人部門開始在外匯市場上買入美元，從而進一步壓低了人民幣兌美元匯率。

再次，過去幾年來，由于持續的人民幣升值預期的出現，導致在香港、臺灣等離岸人民幣市場上，出現了大規模的對賭人民幣匯率升值的衍生品——“目標可贖回遠期合約”（Targeted-Redemption Forwards，TRF）。這種衍生品的到期日一般為一年至兩年，杠桿率為兩倍至五倍左右。隨著人民幣兌美元匯率跌破6.20，市場上的TRF多頭會被銀行勒令補充保證金或者平倉，這造成大量多頭通過買入美元來平倉，從而加大了離岸市場上人民幣兌美元的貶值。

綜上所述，2014年2月以來人民幣兌美元匯率的持續貶值，是央行啟動、市場跟進、離岸衍生品平倉三者綜合作用的結果。隨之而來的問題是，近期的人民幣貶值，究竟是人民幣長期升值過程的短暫回調，還是意味著人民幣貶值漫漫長路的開始？

筆者認為，從短期來看，在2014年下半年，人民幣兌美元匯率可能轉而出現小幅升值。從中期來看，2014年將是人民幣單邊升值過程結束之年，未來將會出現人民幣兌美元匯率的真正雙向波動，不排除在特定情景下，人民幣兌美元匯率顯著貶值的風險。

為什么2014年下半年人民幣兌美元匯率有望重新小幅升值呢？第一，2014年下半年中國出口增速有望繼續改善。2014年1季度中國出口增速低迷，很大程度上是由于2013年1季度基期增速較高所致，而2013年1季度出口增長背后有很大的跨境套利泡沫。因此，2014年1季度中國出口數字沒有表面上看來那么糟，且下半年可能由于外需改善而繼續好轉；第二，近期中國政府宏觀政策組合可能從“微刺激”轉為“中刺激”，這將導致GDP季度增速在下半年的反彈，從而增強市場信心；第三，日前中國央行已經沒有繼續壓低人民幣兌美元匯率的激勵；第四，美國政府開始向人民幣匯率施壓。從歷史上來看，外部壓力的加大的確可能造成人民幣兌美元匯率的適當升值。

然而，從中期來看，人民幣兌美元匯率的單邊升值周期有望在2014年結束，從而進入真正的雙向波動時期。

從外部平衡來看，過去三年內，中國經常賬戶順差占GDP比率都低于3%，這意味著當前人民幣匯率已經相當接近均衡水平。從內部平衡來看，目前人民幣兌美元市場匯率，距離由購買力平價決定的均衡匯率水平也越來越近。考慮到未來幾年中美利差可能縮小、中國通脹率可能持續高于美國、中國勞動生產率增速可能持續下降而美國勞動生產率增速可能持續上升，這意味著人民幣兌美元匯率的持續升值壓力有望消解。