頁巖氣：沒有并購就糟了？

○ 文／羅佐縣

頁巖氣：沒有并購就糟了？

○ 文／羅佐縣

從相關性方面看，油氣并購交易的繁榮支撐著頁巖氣革命的延續和其產量的增長。

頁巖氣革命在美國爆發之后，全球的油氣并購交易就一直以美國為核心。有數據顯示2006年之后，全球油氣交易無論是交易數量還是交易金額，美國一直名列前茅。恰恰是在這一時期，美國的頁巖氣產量一直在低氣價環境下保持平穩增長。若從相關性方面看，油氣并購交易的繁榮支撐著頁巖氣革命的延續，支撐著頁巖氣產量的增長。

三年一輪整合潮

美國有數以萬計的企業參與頁巖氣資源開發，除少數大型企業之外絕大多數是中小企業。這些企業從事著金融服務、技術服務、設備租賃、實體開發等業務，依靠自由市場機制實現了國家層面頁巖氣產業發展的協同效應，使得每一個參與企業成為頁巖氣產業鏈條上重要的一分子，推動著其前行。由于有眾多的企業參與，頁巖氣市場競爭效應強大表現為即使經濟形勢低迷，也有部分企業在惡劣的環境中能夠脫穎而出。有報道曾經披露，美國從事頁巖氣生產企業中大約只有三分之一的企業能夠盈利。假定美國頁巖氣企業有1萬家，三分之一的企業即為3000多家，是個不小的數字。

頁巖氣市場中的協同效應和競爭效應，可以用來解釋美國油氣并購交易的一些特點和現象。近幾年，美國的油氣并購交易除少數是常規油氣交易之外，絕大多數涉及頁巖油氣和煤層氣，且主要由中小企業來完成。美國頁巖油氣交易每間隔2~3年會發生一次以完全股權交易為特征的公司交易。在2~3年中的間隔期，多數交易是以資產轉讓方的部分資產作為交易對象。轉讓部分資產很大程度上意味著企業在激烈的競爭中尚可生存。每經過這樣一個周期，市場便會用其看不見的手對整個頁巖氣領域的資源重新進行一次優化配置，以保持市場的活力和頁巖油氣產業的生命力。按照這樣的邏輯，如果美國的頁巖油氣并購交易有朝一日停止了，很有可能意味著頁巖油氣產業的發展遇到了麻煩，美國的頁巖氣革命有可能因此走到盡頭。

走到緊要關頭

由于美國天然氣價格長期低迷，頁巖氣投資者更傾向于在美國的“濕氣區”進行投資，旨在通過獲得液態烴的產量依靠油價高位優勢獲得利潤以彌補頁巖氣。這是美國過去幾年頁巖油氣開采的普遍特點。但是，2014年6月底7月初以來，國際油價走勢出現了令人意想不到的一些變化，持續大幅下跌，目前的油價已跌至60美元/桶以下，較6月中旬的百美元每桶價格下跌幅度近50%。這一變化不可避免會對頁巖油氣的開發帶來巨大影響。油價下跌的主要影響因素之一是美國頁巖油產量的增長。頁巖油產量的增長反過來又對自身的發展形成抑制，由此形成循環效應。氣價本就低迷，油價還如此下跌，此形勢下美國的頁巖氣投資者還能不能堅持得住就成了一個備受關注的問題。低油價形勢下，頁巖氣產業走到了一個緊要關頭。

伍德麥肯茲最近發布了一份針對美國頁巖油氣行業的調研報告，對該行業的盈虧平衡點油價進行了預測，結論是美國頁巖油氣行業的盈虧平衡點大約在80美元/桶。低于這個價格，頁巖油氣投資將更多地流向甜點區，發展規模縮小。但也有一些信息稱，涉及頁巖油氣的盈虧平衡點。例如第五屆頁巖油氣會上部分企業和參會代表就認為美國頁巖油氣行業的盈虧平衡點是50~60美元/桶。更有企業主“口出狂言”，認為即使油價跌至30~40美元/桶也能生存下去。北美的頁巖油氣對石油行業具有重要影響，已是公認的事實。在歐佩克不減產，沙特和伊拉克為了市場份額甚至打價格戰的情形下，頁巖油氣行業盈虧平衡點很大程度上可以視為該行業的成本底限并成為事實上抵御油價下行的利器。只要經濟體系還沒有崩潰到一塌糊涂，依據行業成本判斷油價便有其依據和道理。由于北美頁巖油行業盈虧平衡點價格的判斷信息比較多元，目前很難簡單評判孰是孰非，依據成本底限對油價的跌勢判斷也比較有難度。

不過，可以考慮換個角度對其進行判斷，那就是依據并購市場的信息反饋對其進行具體甄別。具體思路是：在某一價格區間，若油氣并購活躍，說明交易的買方對吃進的資產有能力和信心進行經營。若此類交易非個案而是眾多，那一定意味著行業內眾多企業對此價格能夠接受，這個價格很可能還未達到行業盈虧平衡點。反之，則反。

持此觀點的主要理由是中小企業由于資金規模有限，對于短期內的現金流有著更為迫切的需求，企業現金流若出現問題，正常的生產經營投入必受影響，有可能因為資金斷裂而倒掉。這一點與大企業有所不同。大企業資金實力相對雄厚，風險抵制能力相對要強一些。對于當前的利益，中小企業應該更為看重。反映在資產并購方面也是如此，以中小企業為代表的并購潮對成本具有高度敏感性，以長遠投資為主要內容的戰略投資比重要小很多。這是由中小企業的天然特點決定的。這樣一來，中小企業對并購的參與便可以在很大程度上反映出企業的成本耐受力，可以以此作為油價下跌的底限判斷依據。

完全股權交易或襲

從近期油氣并購交易市場反饋的信息看，市場變化有些撲朔迷離。2014年6月以后伴隨著油價下跌，北美油氣交易對油價一開始反應敏感，出現量價齊跌的現象，2014年8月一度跌至年內交易低點。但是8月之后，交易數量和金額則開始有所反彈。而這一時期油價依然在下跌，交易量與價格變化成了負相關。到2014年10月，并購曾一度沖至高點，幾乎接近6月以后年內最高紀錄，但其后的11月又開始回落，陷入膠著狀態。交易結構的變化也很有意思，過去兩三年內北美發生的頁巖油氣并購交易均是以資產交易為主，以股權安全交易為特點的公司交易少。

依照以往的2~3年結構變化周期經驗看，今后一段時期的某個時點，北美的頁巖油氣并購很有可能出現一次以完全股權交易為特征的交易高潮。若此交易高潮出現意味著行業自救能力尚存，行業的盈虧平衡點價格未必來臨。反之，很有可能意味著行業的盈虧臨界點來臨。2014年10月的月平均油價是87美元/桶，11月的月平均油價是78美元/桶。如果之后再無大的并購潮出現，那這個價格很有可能就是行業的盈虧平衡點價格了。果真如此，那么目前的油價已跌至60美元/桶以下，突破了這個極限。基于以上判斷，是不是在重申經濟體系沒有到崩潰的地步前提下以成本為基礎的自救機制將起作用，油價反彈或將為其不遠。情況究竟如何，讓我們靜觀并購之變。

責任編輯：侯瑞寧

znhouruining@163.com

●健全的管道建設是美國頁巖氣革命爆發的原因之一。 供圖/東方IC