金融監管信號傳遞與金融市場有效運行
2015-04-16 14:58:33王祥兵
財經理論與實踐 2015年2期
摘要：金融市場是金融監管當局與金融市場參與者之間動態博弈、合作共生的信息不對稱系統。把信號博弈和重復博弈思想引入金融監管理論研究，構建以金融市場有效運行為反饋信號的金融監管當局與金融市場參與者之間的監管信號傳遞模型，分析了金融市場治理中的有效監管信號的傳遞機制。分析表明：金融監管力度與金融市場有效運行水平之間的存在分離、混同等2種均衡關系；重復博弈模型分析表明在金融監管聲譽效應的驅動下，金融監管當局傾向于選擇混同均衡策略，而不是分離均衡。因而只有建立通暢的金融監管信號傳遞及反饋的機制，強化并放大金融監管信號顯示，增大監管乘數效應，形成良性的監管聲譽效應，才能保障金融市場的有效運行。
關鍵詞： 金融市場；金融監管；金融監管信號傳遞；金融監管聲譽效應
中圖分類號：F820.2F224.32文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2015）02-0002-05
一、引言
金融市場是一類典型的信息不對稱的復雜經濟系統。在信息不對稱條件下，各類金融市場參與者會利用其自身擁有的信息優勢進行經濟尋租實現其利益最大化（Moshirian， Fariborz，2011）。金融市場參與者的尋租行為會導致資產價格扭曲，金融市場資源配置不當，消弱金融市場運行效率，嚴重危害金融市場有序運行（Hoshi，Takeo，2011、倪馨，2008）。為防范和消除金融市場參與者的違規和尋租行為對金融市場有效運行不利影響，金融監管當局必須加強市場監管。通過對金融市場參與者各種違規和尋租行為的監督和治理，以有效地控制、化解金融市場運行風險，保障金融市場的穩健運行（賀建清，2009）。由于金融市場內部聯結模式的社會化特征以及金融市場參與者之間的緊密互動，使得金融監管當局的金融市場監管行為主要表現為金融監管當局與金融市場參與者在金融市場演化中過程的動態博弈機制以及監管信號在信息不對稱條件下的傳遞機制。基于此，本文把金融市場監管過程看作是監管當局與金融市場參與者在金融市場動態演化中金融監管力度與金融市場參與者尋租水平下降之間的博弈，并基于此構建金融監管信號博弈模型來分析金融市場有效運行的保障機制和金融監管信號傳遞機制。
關于如何有效進行金融監管、減少金融市場尋租行為，提高金融市場運行效率一直是金融學和金融監管理論研究中重要問題。許多學者進行深入研究。Glaeser，Johnson，Shleifer（2001）通過對20世紀90年代波蘭與捷克金融發展進行比較研究發現，政府強有力的金融監管有利于促進金融市場的長期發展。Rajan，Zingales（2003）研究表明為削弱既得利益者對金融發展的限制，需通過加強金融監管、引入競爭來促進金融市場的有序發展。謝平，陸磊（2003）研究表明金融機構通過尋租制造稀缺，導致金融資源價格扭曲，形成金融資源錯配，造成金融資源使用和金融市場運行效率的低下。Barth， Caprio， Levine（2004）詳細地考察了各種具體金融監管措施對金融市場發展的影響，并認為市場監管促進金融市場有效發展和穩定性。全琳（2005）建立兩階段動態博棄對金融腐敗行為進行分析。研究表明只有金融監管者應變事后監管為事前監管，加大懲罰概率才能降低金融違規和尋租行為。Laeven， Majnoni（2005）、Caprio，Levined， Laeven（2007）研究表明，金融監管若能充分保護投資者權利，那么該國金融中介與金融市場效率將更高，該國企業和家庭融資成本以及金融中介信貸成本也將會降低。倪馨（2008） 研究表明股票市場中創租和尋租行為消弱股票市場資源配置功能，是影響股票市場健康發展重要因素。梁美健，吳慧香（2008）從動態博弈視角對內部資本市場中尋租現象進行分析，并提出內部資本市場也要建立控制機制以提高內部資本市場的效率。周延，徐迎德（2009）利用博弈理論分析了金融監管過程中監管部門、銀行和社會公眾間的理性決策行為，并對銀行監管制度的設計提出相應的政策建議。李妍（2010）研究表明有效的、獨立的金融監管對金融市場運行效率及金融體系穩定性具有突出影響。Cukierman（2011）對全球金融危機監管和可能解決方案等方面暴露出來的問題就進行分析，并認為美國金融監管不力是全球金融市場動蕩和金融危機重要因素。Levine（2012）對全球金融危機經驗與教訓進行總結，并從公眾視角對當前金融監管治理模式缺陷進行評估，并認為只有從嚴加強金融監管，才能保障金融市場有效運行，防范金融系統發生系統性失敗。江曙霞，夏徐斌（2013）研究表明監管博弈過程中監管機構宜引入審核和懲罰等機制，提高監管強度，提升金融監管有效性。梁艷，原毅軍，楊乾坤（2013）從演化博弈視角分析了資本監管約束對銀行風險承擔行為的影響機理，并提出銀行業監管改革的政策建議。徐輝，李健（2013）利用委托代理理論分析金融監管中機會主義行為。傅承（2014）分析表明證券發行市場上存在尋租行為將導致資金在金融市場配置過程中出現無效率損耗，導致資金配置效率降低。
綜上述分析，現有研究主要是采用委托代理、動態博弈、演化博弈等博弈方法和實證方式對金融監管過程中腐敗、尋租等各種違規影響金融資源配置的行為進行分析和探討。但是從信號傳遞視角分析金融監管的有限力量是如何保障金融市場有效運行問題文獻還很少發現，而這個問題對幫助金融監管當局就通金融市場監管建立一個理性的期望、選擇有效的政策著力點是至關重要的。信號傳遞理論是Spence在1974年探討勞動力市場博弈問題時首次提出的。隨后，Rothschild，Stiglitz（1976）、Dan，Douglas，Robertson（2005）、 王冀寧，陳庭強（2010）、張振，劉衛華（2013）等分別把信號傳遞理論應用信息甄別、股利信號發送、融資租賃市場均衡以及高新技術企業知識型員工績效監管等問題研究。上述研究文獻啟發了本文的研究，并為本文的研究提供研究視角和切入點。endprint
本文主要貢獻在于：在借鑒了上述研究的基礎上， 把信號博弈和重復博弈思想引入金融監管有效性研究，構建金融監管當局的監管力度與金融市場參與者降租值之間博弈關系的信號傳遞模型，從信號傳遞這一新的研究視角分析了金融監管當局與金融市場參與者在金融市場演化中過程的動態博弈機制以及監管信號在信息不對稱條件下的傳遞機制，提出金融監管乘數效應概念并有效解釋金融監管的有限力量是如何保障金融市場有效運行以及金融監管的有效性是如何體現的問題。研究結果表明：金融監管力度與金融市場有效運行水平之間的存在分離、混同等2種均衡關系；重復博弈模型分析表明在金融監管聲譽效應的驅動下，金融監管當局傾向于選擇混同均衡策略，而不是分離均衡。因而，金融監管對金融市場有效運行意義和價值不僅在于金融監管懲戒的本身而在于金融監管行為傳遞出的監管信號所產生的金融監管乘數效應。
二、模型的假設
理性的金融市場參與者是利潤最大化的追求者，毫無疑問，由于金融市場的不確定性和金融市場信息的不對稱性，金融市場監管會給他們的金融市場交易帶來更多的成本。因而，金融監管當局對其在金融市場上交易行為的約束和監督力度，將是金融市場參與者選擇自身行為的關鍵（王祥兵，嚴廣樂，2013）；而金融市場的穩定、有序發展，不僅要依賴于良好的金融生態環境，還需要對金融市場參與者各種違規和尋租行為進行強有力的控制和監督。所以，金融市場參與者與執行市場監管的金融監管當局會形成競爭性的博弈關系。在這樣的情況下，由于金融市場的信息不對稱性，金融市場參與者不完全清楚監管當局的真實類型，只能依靠監管當局執行金融監管力度所提供的信號來判斷監管當局的強或弱，即金融市場參與者只知道監管當局提供“強弱”信號的概率。金融監管當局通過其執行監管力度來聲明自己的類型，但是其聲明有可能不如實的反應監管當局的真實類型，金融市場參與者只能根據監管當局的聲明以及自己的判斷來對監管當局進行識別和分析而確定自己在金融市場中的行為。金融監管當局則會利用金融市場的信息不對稱性向市場參與者傳達出強烈的金融監管力度信號，形成強勢的金融監管效應而對金融市場眾多的交易參與者進行督察和整治。因此在金融市場的監管和治理過程中，金融監管信號的傳遞和甄別構成了金融市場有效運行的關鍵環節。基于此，把信號博弈引入金融監管研究，構建金融監管當局的監管力度與金融市場參與者降租值之間博弈關系的信號傳遞模型來分析監管信號的傳遞機制。為了分析問題的方便，對金融監管信號傳遞模型作如下假設：
假設1：金融監管當局是監管信號發送者，監管信號通過監管力度l表示。根據其監管力度強弱監管當局分為兩種，η=G表示強當局，η=D表示弱當局。
模型中有金融監管當局和金融市場參與者兩類博弈對象。假設1說明，金融監管當局作為信號發送者，其監管力度l（即監管努力程度）是信號接收者——金融市場參與者所不知的私人信息。同時，兩類博弈對象作為理性經濟人，如果沒有金融監管，那么每個金融市場參與者都會去尋租；而在收到監管信號后，則都會降低其尋租水平以規避監管懲罰。尋租是指金融市場參與者為獲得或維持經濟利益而采取非市場交易的、有損于金融市場有效運行的活動（徐輝，李健，2012）。
假設2：當金融監管當局η的監管力度為l時的監管成本為c（η，l），金融市場參與者收益為w（η，l）；金融市場參與者在觀察到監管當局η的監管信號l后，其尋租水平下降值（簡稱為降租值）為ω（η，l），對監管當局類型判斷的后驗概率為n[η|l（η）]。在上述假設下，監管當局效用為ω（η，l）-c（η，l），而市場參與者得益為w（η，l）-ω（η，l）。
監管當局為了有效監管必須對金融監管的組織、實施、運行做必要的投入，同時金融監管會對金融創新與金融市場交易發展受到限制而產生一些損失，它們總和組成了監管成本。金融監管規范金融市場交易，降低了交易成本，有利于市場參與者穩定發展，且隨著金融監管力度加大，為減少或避免受到懲罰，金融市場參與者會降低其尋租水平，它們總和則組成了監管效用。
假設3：金融監管當局η=G與η=D相比，在同樣監管力度下，金融監管當局η=G需要付出較小的監管成本，即
c（D，l）l>c（G，l）l或T（D，l）l 假設3說明，兩類金融監管當局監管效用無差異曲線T（η，l）=ω（η，l）-c（η，l）在空間（l，ω（η，l））上只能相交一次。本假設也說明對所有的監管力度l，信號博弈的分離條件（S-M條件）成立。 假設4：金融監管當局的監管實踐能提升其監管稟賦，提高其監管能力。隨著當局監管實踐增多在同等監管力度下其監管成本會下降且邊際監管成本遞減，即 假設4說明，金融監管規范金融市場交易，降低了交易成本，有利于市場參與者穩定發展，因而，在（l，ω（η，l））空間上，市場參與者的收益w（η，l）是遞增函數，是向右上傾斜的。 三、金融監管信號傳遞模型構建與均衡分析 （一）信息對稱金融監管信號傳遞 當金融市場參與者預期的降租值為ω（η，l），則監管當局博弈策略為監管力度l、最大化效用函數為T（η，l）。信息對稱條件下，金融監管當局與金融市場參與者之間是相互了解對方，即監管當局的類型η及其監管能力l是公共知識，為金融市場參與者所了解，不是監管當局的私人信息。金融監管當局與金融市場參與者之間博弈均衡時，則金融監管當局監管效用的無差異曲線與金融市場參與者收益曲線相切如圖1。即金融市場參與者放棄尋租而減少的收益等于由于金融市場有效運行多給其帶來收益。所以有 模型的最優解為A（l*（D），ω*（D）），B（l*（G），ω*（G））兩點，它們為金融監管當局的監管效用l的無差異曲線與其監管產出曲線的切點，其中A（l*（D），ω*（D））為監管當局η=D的均衡點，B（l*（G），ω*（G））為監管當局η=G的均衡點。這說明，在信息對稱條件下，金融監管實踐能不斷提高監管當局的監管稟賦，因而監管當局η=D會選擇高的監管水平，而監管當局η=G也會努力提高其監管能力，保持高的監管力度，以使金融市場參與者降低其尋租水平。
（二）信息不對稱下金融監管信號傳遞
在信息不對稱條件下，金融監管當局與金融市場參與者之間并不相互了解對方，即金融監管當局的類型η及其監管能力l是金融監管當局的私人信息，不為金融市場參與者所了解。所以，金融市場參與者不知道監管當局的真實類型η。此時，監管當局η=D也會有激勵選擇高監管水平以獲得更有效的金融市場治理水平，因而金融市場參與者在此情況下無法通過其觀察到得監管信號來區分金融監管當局的真實類型。
3.2.1 金融監管信號傳遞模型的分離均衡
分離均衡表明，金融監管當局的監管能力能夠成為傳遞金融市場監管的信號，金融市場參與者能夠根據監管當局傳遞出市場監管的信號準確區分出其真實類型。金融監管當局的發出監管信號（η=G或D）后，金融市場參與者降租值為ω*（η，l），而類型為η的監管當局選擇監管力度l*（η）付出的成本為c[η，l*（η）]。那么此時金融市場參與者的降租值可表示如下：
若金融監管信號傳遞模型滿足分離均衡的條件，即監管當局η=D如果在市場監管中采取較高的監管力度會得不償失得，因而監管當局η=D不能模仿監管當局η=G的監管行為。金融監管信號傳遞模型的分離均衡條件可表示如下：
金融監管信號傳遞模型顯然有如下分離均衡策略，如果金融監管當局博弈策略為：
[l（D）=l*（D），l（G）=l*（G）]。金融市場參與者觀察到監管力度l后而認為監管當局為η=G的后驗概率為：
金融監管信號傳遞模型還其他的分離均衡策略。當金融市場參與者在非均衡路徑上的后驗概率滿足：
如果監管當局類型η=D，其博弈策略為l 如果金融監管當局類型η=D，其博弈策略為l*（D）≤l 綜合上述分析，可得如下命題： 在命題3中，當l*G 在命題3下還存在如下新的分離均衡： 金融監管當局為η=D，那么它選擇博弈策略l*（D）或ls的凈效用相等都為零；監管當局為η=G，當它選擇博弈策略l>ls或l 3.2.2 金融監管信號傳遞模型的混同均衡 混同均衡說明，無論金融監管當局類型強弱都可以采用相同監管力度，獲得相同監管監管效用。混同均衡的條件是金融監管當局η=D模仿當局η=G所得的收益大于其所需花費成本，即： 當強弱監管當局都選擇監管力度lp，金融市場參與者在觀察到lp后認為監管當局為η=G時的先驗概率n（G|lp）=p。那么此時金融市場參與者的最優降租值可表示為： 假設金融市場參與者在非均衡路徑上觀察到金融監管信號的后驗概率如下： 當金融市場參與者反應給定，類型為η的監管當局對監管力度選擇必須滿足如下條件： 因而，監管當局類型無論強弱，只要聲明其監管力度為lp所獲得收益大于聲明其監管力度l≠lp時的收益，監管當局都會選擇監管力度lp以形成混同均衡，并且當非均衡路徑上的信息或者懲罰函數變動時也會形成不同的混同均衡。 由圖3所示，當監管當局η=G博弈策略為l=l*（G）時，其監管效用的無差異曲線是過E點的T'G；當其博弈策略為l≠l*（G）時，其監管效用的無差異曲線是與ω（D，l）相交的T't；從圖3可知，監管當局η=G為追求更大效用，其最優博弈策略為l=l*（G），當其選擇其他博弈策略時其效用都不能滿足max [ω（G）-c（G，l）]。監管當局η=G的監管效用，在信息對稱時為ω*（G）；信息不對稱時為ωp；ω*（H）、ωp分別為金融市場參與者在信息對稱與不對稱條件下的降租值，它們與金融市場參與者的先驗概率有關。因而，當lp=l*（G）時，[l（D）=l*（G），l（G）=l*（G）]為金融監管信號傳遞模型的一個混同均衡。 通過上述分析，可得如下命題： 命題4：金融監管當局η=D，當其博弈策略為l=l*（G），其監管效用的無差異曲線是過E點的T'G；當其博弈策略為l≠l*（G），其監管效用的無差異曲線是與ω（D，l）相交的T't，在L≠l*（G）的信息集上，其最優博弈策略是l=l*（D）。由圖3可以看出，監管當局η=D選擇博弈策略l=l*（G）給其所帶來監管效用優于策略l=l*（D）。由于金融市場信息不對稱給監管當局為η=D帶來數倍監管乘數效應，因而選擇博弈策略l=l*（G）產生了ωp-ω*（D）的監管效應增加，所以監管當局η=D有激勵采取更強的監管信號。
命題5：金融監管當局η=G會采取更高的監管力度ls，即ls>l*（G），以避免由于金融市場信息不對稱而造成的監管效率損失，使監管當局η=D無法模仿其行為，從而形成分離均衡，如圖2。為此監管當局η=G必須滿足條件ωs-ωp≥c（G，ls）-c[G，l*（G）]，即為了形成新的均衡，監管當局η=G多付出的監管成本不大于所取得的監管效率的提升。事實上在多階段重復博弈中，監管當局η=G通過與金融市場參與者多階段博弈后，其較強的監管力度會形成良性的監管聲譽效應，能有效彌補因金融市場信息不對稱所造成監管效率損失。
3.2.3 金融監管信號傳遞模型的準分離均衡
準分離均衡是指部分博弈參與人選擇發送特定信號，而另外一些博弈參與人以一定的概率在可選策略中隨機選擇發送博弈信號。在準分離均衡博弈策略下，監管當局η=G的監管力度為lG；而監管當局η=D以概率θ選擇監管信號lG，以概率（1-θ）選擇監管信號lD。根據貝葉斯法則，金融市場參與者觀察到監管信號lG時把監管當局看成η=G的后驗概率為：
由于在金融監管實踐過程中，金融監管的隊伍可以得到鍛煉與提高，金融市場參與者遵守金融法規意識以及對監管當局進行監管的信心都會得到加強，從而使金融監管的氛圍得到有效改善，金融監管成本會有很大的降低。因而金融監管行為具有提高監管當局監管稟賦的作用。所以，一個理性的金融監管當局不會認為監管信號在l*（D）與lG之間隨機選擇是無差異的。上述分析說明，準分離均衡在單階段以及多階段金融監管信號重復博弈中都不符合金融監管實際情況，因而準分離均衡不可能成為金融監管信號博弈模型的均衡策略。
（三）金融監管信號傳遞的重復博弈分析
單階段信號博弈中，金融監管信號傳遞存在分離均衡和混同均衡兩種均衡策略。下面將通過金融監管信號多階段博弈模型分析，探求金融監管當局在從η=D向η=G動態演化過程中的均衡策略，有助于從動態視角觀察金融監管信號傳遞的動態機制與演化行為。
3.3.1分離均衡的重復博弈分析
在金融監管信號傳遞博弈中，如果分離均衡條件成立，那么理性的監管當局η=D則會選擇較低的監管力度。當金融監管當局較低的監管力度作為信號傳遞金融市場中，市場參與者會這個信號看作穩定信念（即壞聲譽），因而這時較低的降租值則是金融市場參與者的理性選擇。若金融市場參與者的尋租達到使金融市場混亂的程度時，而金融監管當局作為金融市場管理者不可能對金融市場混亂坐視不管，必然會采取高的監管力度來維護金融市場交易機制的有效運行。所以，監管當局η=D即使在某個時期采取弱的監管力度，但不會總是采取弱的監管力度。在多階段重復博弈下低監管力度不是監管當局η=D的最優策略，因為即使在單期博弈中低監管力度是監管當局η=D的最優策略，但為了獲取下階段良好的監管聲譽以及更強的監管能力，監管當局η=D也必然會選擇高的監管力度，并會堅持下去。監管當局η=D這樣選擇雖然會使其當階段的利益下降或減少，但當前的利益損失必然會在下階段博弈中獲得補償。
監管當局η=G在分離均衡條件滿足時，為體現出其是強監管的信念也會采取更高的監管力度。總之，在多階段重復博弈條件下，無論其監管稟賦強弱金融監管當局都會采取更高的監管力度。因而，金融監管信號傳遞的多階段重復博弈中分離均衡是不存在的。
3.3.2 混同均衡重復博弈分析
在金融監管信號傳遞博弈中，如果混同均衡條件成立，監管當局η=D采取高的監管力度，可獲得ωp-ω*（D）的監管效用增加，因而監管當局η=D有激勵追求高的監管力度；監管當局η=D通過采取強監管信號更好地顯示了監管當局的政策意向，同時其市場監管能力會在金融監管實踐過程不斷得以提升。在混同均衡條件成立條件下，監管當局η=G必須付出更高的監管成本以采取更強的監管力度以避免由于金融市場信息不對稱而造成ω*（G）-ωp的監管效率損失。這實質上是監管當局η=G為證明自己是強的監管機構所需支付的信息成本。不同金融監管當局的監管稟賦通常較長時期內是穩定的，當他們之間的監管稟賦差異較大時，即使金融監管當局采取強勢姿態也很難形成有效的監管聲譽。如果金融監管環境相同并且他們之間的監管稟賦差異不大，那么強監管信號還是金融監管當局的最優策略。
上述分析表明，金融監管信號單階段博弈模型描述了金融監管當局的監管信號選擇問題，有分離均衡、混同均衡兩種均衡。而金融監管信號多階段博弈模型則描述了監管當局η=D向η=G動態演化的過程，不存在分離均衡策略，但存在混同均衡傾向。上述分析也表明，目前我國正處在社會主義市場經濟初期，金融市場還很不完善，采取強勢的監管信號對我國金融市場建設及金融市場有效運行有著重要意義和價值。
四、金融監管信號傳遞的政策啟示與管理意義
以上利用信號博弈和重復博弈思想構建金融監管信號傳遞模型對金融市場治理過程中的監管信號傳遞機制進行了深入分析。分析表明：金融市場有效運行必須借助金融監管，而金融監管的關鍵環節不僅要加強金融監管的制度建設與金融監管懲戒，更重要的是構建有效金融監管信號傳遞機制，放大金融監管信號顯示，增強金融監管乘數效應，使金融監管質量的改善、監管效率提高。因而金融監管信號放大形成監管乘數效應比金融監管懲戒在金融市場治理中的意義更重要。
（一）提升金融監管指標的可觀測性，強化金融監管信號顯示
金融監管信號博弈模型中有兩個主要變量：金融監管水平和金融市場參與者降租值。由模型分析可知，他們的可觀測性是金融監管信號能否有效傳遞的重要環節。
第一，根據激勵—信號傳遞模型思想，為獲得金融市場信息，金融市場參與者愿意接受金融監管當局的懲罰與監督，而金融市場參與者這些行為也會增強金融監管當局的市場監管水平。因而，金融監管當局的市場監管水平不僅包括金融監管當局作出的監管努力，也包括金融市場參與者為獲得金融市場信息而進行的努力。而只有金融監管指標的可觀測性被提升，金融監管當局和金融市場參與者的努力才能順暢地傳遞到金融市場并被那些想要尋租金融交易者觀測到，金融監管乘數效應和聲譽效應才能真正發揮其作用機制。endprint
第二，依據信息甄別模型思想，金融監管水平和金融市場參與者降租值分別是金融監管當局與金融市場參與者的私人信息。由于金融市場是一個信息不對稱，因而他們之間存在一個相互信息甄別過程。金融市場參與者尋租行為對金融市場和金融監管當局是信息滯后，因而這種信息滯后造成單階段博弈中的信息不對稱，而經多階段博弈后，單階段信息不對稱就會為金融市場和金融監管當局所甄別。因而，金融市場參與者降租值隨之變得可觀測，金融監管當局可依據金融市場參與者的降租值對其進行懲罰。金融監管當局也可通過信息披露進行監管制度設計，使金融市場參與者披露更多私人信息，減少金融市場信息時滯，增強金融監管指標的可觀測性，強化金融監管信號顯示。
（二）促進金融監管乘數效應形成，提高監管對金融市場中尋租行為的震懾力
乘數效應是指經濟活動中某一變量的增減所引起的經濟總量變化的連鎖反應程度。而在金融監管系統中由于金融市場信息不對稱性也存在著類似于經濟系統中的乘數效應，使有限的金融市場監管投入產生非常大的金融市場規范效應。把這種通過一定的金融監管投入而產生的超出監管投入數倍的金融監管效果稱為金融監管乘數效應。這里的金融監管乘數是對金融監管信號傳遞效率的一個測度。
在金融監管系統中之所以存在金融監管乘數效應是因為金融市場信息不對稱性，金融市場參與者無法準確獲知金融監管當局私人信息。假如金融市場參與者確切獲得其尋租行為是否被懲罰的信息，那么金融監管信號就無法發揮其對金融市場違法和尋租行為的震懾作用，因而金融監管信號作用也就會隨之完全消失。上述分析說明，金融監管力度乘數效應的根源是金融市場的信息不對稱。為使金融監管當局的最優信號放大，金融市場參與者能對監管當局的監管信號作出較大的反應，在未來的金融監管信號傳遞機制設計中必須保證金融監管當局的私人信息不被泄漏。其次，金融監管當局必須防止金融市場參與者對金融監管人員的尋租。如果通過賄賂金融監管人員知道監管當局的真實類型，那么金融市場參與者就可以根據金融監管當局真實類型對其未來金融交易行為進行權衡。當金融監管當局類型η=D時，則金融市場參與者增加收益為ωp-ω*（D）；若金融監管當局類型η=G，且預期被懲罰的水平為f，金融市場參與者則會增加收益為f-ω*（G）。由于金融市場參與者總是追求利潤最大化的，只要增加收益為正，那么金融市場參與者就會對金融監管人員積極尋租。因而金融監管當局必須健全監管內部制度體系建設，防止金融市場參與者對金融監管人員的尋租以獲取監管當局的私人信息。
（三）培育良好的監管聲譽和金融誠信交易聲譽，加強金融市場的聲譽機制建設
金融市場其產生與運行的基礎是以金融參與者金融誠信交易聲譽即信用作為保障的。從模型分析結果可知，良好的金融誠信交易聲譽和監管聲譽提高監管機構和金融市場參與者的聲譽收益，減少了金融參與者違規和尋租行為，可有效降低金融市場運行風險，保障金融市場的穩健運行。因而，要切實加強金融市場的聲譽機制建設。
首先，培育金融監管聲譽。從金融監管當局與金融市場參與者之間信號傳遞的多階段重復博弈分析可知，金融監管聲譽在多階段重復博弈發揮著重要的作用，上個階段的金融監管聲譽會對下一個及其以后階段的效用有很重要影響，且當前階段良好的金融監管聲譽通常意味著未來階段有較高效用。因此，為了能在博弈快結束時利用監管聲譽效應獲得更高效用，監管當局η=D會有激勵假裝成η=G而建立監管聲譽。由于金融市場上交易者眾多，他們都可作為委托人。即使每個金融市場交易者僅與監管當局打一次交道，而金融市場上想要尋租交易者非常多，因此金融監管當局的監管行為容易被金融市場想要尋租的交易者觀察到，并且監管行為會被作為監管信號為金融市場想尋租的交易者之間學習機制所傳遞。所以，金融監管當局對建立強勢的監管聲譽總有積極性的。
其次，培育金融市場參與者誠信交易聲譽。由于金融市場是信息不對稱的，因而金融市場參與者的信息對金融監管當局也是不對稱的。正是這種信息不對稱使金融監管當局對金融市場參與者在過去市場交易中誠信缺失情況（壞的聲譽效應）會很重視。因而，在信息甄別的過程中，監管當局對市場參與者中有壞聲譽的將會成為重點監控對象。為避免壞聲譽給其造成不利影響，金融市場參與者必須誠信交易，培育金融誠信交易聲譽。所以，即使在金融監管制度不健全的情況下，金融市場參與者仍配合監管當局所發出的金融監管信號。
綜合上述分析可知，完善金融市場監管機制最為重要的是構建有效金融監管信號傳遞機制。只有提升金融監管指標的可觀測性，促進金融監管乘數效應形成，形成良好的交易誠信和監管聲譽才能形成有效的金融監管信號傳遞機制，保證金融監管信號向金融市場順暢傳遞，減少金融市場參與者尋租和違規行為，促進金融市場的穩定運行。
五、結論
金融市場是金融監管當局與金融市場參與者之間動態博弈、合作共生的信息不對稱系統。把信號博弈和重復博弈思想引入金融市場監管研究，構建以金融市場有效運行為反饋信號的金融監管當局與金融市場參與者之間的監管信號傳遞模型，分析金融市場治理中的有效監管信號傳遞機制。分析表明：金融監管力度與金融市場有效運行水平之間的存在分離、混同等2種均衡關系；重復博弈模型分析表明在金融監管聲譽效應的驅動下，金融監管當局傾向于選擇混同均衡策略，而不是分離均衡。因而只有建立通暢的金融監管信號傳遞及反饋的機制，強化并放大金融監管信號顯示，增大監管乘數效應，形成良性的監管聲譽，才能保障金融市場的有效運行。因而，金融監管對金融市場有效運行意義和價值不僅在于金融監管懲戒的本身而在于金融監管行為傳遞出的監管信號所產生的金融監管乘數效應。
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