金融發展對制造業技術創新的影響研究
——以制造業技術密集度高的9個子行業為樣本

胡 杰 劉思婧

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金融發展對制造業技術創新的影響研究
——以制造業技術密集度高的9個子行業為樣本

胡 杰 劉思婧

制造業的技術創新需要金融的支持，金融發展也需要制造業等實體經濟提供支撐，金融如何支持制造業的技術創新并最終實現自身發展值得深入研究。以外部融資依賴度高、技術密集度高的9個制造業子行業為樣本，實證研究信貸市場、資本市場對制造業高技術密集度子行業的技術創新的影響。研究結果發現資本市場對制造業的創新能力有明顯促進作用，而信貸市場對其無顯著促進作用。為此需深化金融體制改革，更好地利用資本市場等途徑，促進制造業技術創新。

制造業； 技術密集度； 金融發展； 技術創新

一 引 言

中國是制造業大國，但“大而不強”。李克強總理在2014年政府工作報告中提出：“要由中國制造邁向中國‘智造’，其中技術創新是關鍵，要以創新支撐和引領經濟結構優化升級。”而技術創新需要研發投入，除了政策撥款和企業自有資金投入外，金融市場的支持是必不可少的。但目前金融業資金大多投入貨幣市場，而非實體經濟，長此下去會使實體經濟萎靡，虛擬經濟繁榮，引發實體經濟危機。為此，如何合理配置金融資源，使其更好地服務于制造業，從而帶動經濟健康可持續發展，是目前亟需研究解決的問題。

本文選取了制造業中外部融資依賴度較高的9個高技術子行業，運用2002-2012年的行業技術創新指標和全國金融發展指標的面板數據，實證分析我國信貸市場與資本市場對這些子行業的技術創新能力的影響差異，最后提出相關政策建議。

二 文獻綜述

(一)金融發展與技術創新

Schumpeter(1912)[1]較早強調了金融對于技術創新的重要性。Hicks(1969)[2]在《經濟史理論》中指出，對技術的投資可以促進新技術的產生和應用。此后，關于金融發展與技術創新關系的研究文獻層出不窮。Levine et al.(1998)[3]從股票市場分擔流動性風險的角度，分析了股票市場對于企業技術創新能力的作用，認為金融市場在緩解流動性沖擊方面比金融中介作用更強。Allen和Gale(1999)[4]從市場主導和銀行主導的金融體系差異入手，認為市場風險大、不穩定的新技術更容易獲得金融市場支持，而銀行導向結構更適合支持比較成熟穩定、前景光明的技術。實證檢驗方面，Biosca(2007)[5]使用橫截面固定效應識別方法，研究發現在1985-1994年期間股票市場比信貸市場更能引起較激進的創新。Benfratello et al.(2008)[6]用意大利各省的銀行發展與企業技術創新指標面板數據模型，研究分析了該國銀行發展與企業技術創新的關系。Martinsson(2009)[7]運用動態回歸模型，以歐洲和英國為樣本，研究表明歐洲大陸以市場為主的金融體系對經濟的促進作用明顯大于以銀行為主的金融體系。Po-Hsuan Hsu et al.(2013)[8]運用32個發達國家和新興國家的面板數據，研究發現外部融資依賴度高且高科技密集的企業在資本市場較發達的國家表現出更高的創新水平，而信貸市場的發展對這一特征的企業創新有阻礙作用。

關于資本市場和信貸市場的影響，國內主要有三種觀點：(1)銀行貸款對企業的創新支持要明顯大于股票市場，見朱歡(2010)[9]論文；(2)王莉(2008)[10]比較了銀行主導型金融結構和市場主導型金融結構在促進技術創新方面的差異，認為金融結構對技術創新的作用很大程度上取決于技術創新的性質、所處階段和企業規模等，銀行和市場在支持創新方面并沒有絕對的優勢差異；(3)資本市場比信貸市場發展對融資依賴度高的企業創新有更強的促進作用，如貴斌威、徐光東和陳宇峰(2013)[11]在借鑒與拓展Rajan和Zingales(1998)[12]研究的基礎上，認為金融發展對融資依賴度高、國有比重小的行業的促進作用更強。

(二)制造業發展的金融支持

Rajan和Zingales(1998)[12]發現金融深化對外部融資依賴型行業的影響更大，其研究方法成為后來研討金融發展與產業經濟增長之間關系的基礎。Claessens和Laeven(2003)[13]認為金融發展通過影響行業獲取外部融資的渠道影響行業中的企業成長。Fisman和Love(2004)[14]分別從長期和短期的角度研究了金融發展對產業成長的影響，認為從長期來看，金融水平較發達的經濟體將更多資源配置給外部融資依賴度高的產業。

林毅夫等(2003)[15]研究表明，只有當金融結構和制造業規模結構相匹配時，才能有效滿足企業融資需求，促進制造業的增長。談儒勇和丁桂菊(2007)[16]采用我國各地區制造業中不同行業的年度面板數據,得出結論：由于行業外部融資依賴度與增長機會的差異，金融發展對其影響程度也是不同的。段一群等(2009)[17]分析了銀行貸款和資本市場股權融資對各裝備制造行業的影響，得出裝備制造業的金融支持作用欠佳的結論。苗葉馨(2012)[18]發現由于規模較大的行業融資需求高，金融對其影響更強烈，如果金融資源不能有效配置，必然會阻礙經濟發展。宋智文和凌江懷(2013)[19]實證檢驗了廣東金融發展對高技術制造業的支持效應，提出應當形成將金融資源向高技術制造業適當傾斜的配置機制，促進高技術制造業發展。

總體來說，金融發展對技術創新的積極作用已經得到證明，但具體到對制造業的研究則相對欠缺，本文主要工作是研究不同融資方式對制造業中高技術子行業的技術創新的影響。

三 模型建構

(一)假說的提出

我國制造業要取得質的提升，必然要注重技術創新，而現實中高技術行業研發周期長，未來收益不確定，投資風險大，外部融資依賴度高。因此，選取制造業中外部融資依賴度高和技術密集度高的9個子行業來代表制造業技術創新的能力。

我國信貸市場以銀行為主要資金供給者，其他融資方式相對較弱，所占資金比例也很小，因此選取銀行融資指標代表信貸市場的發展水平。資本市場的交易對象主要是股票、債券和證券投資基金等，其中債券和基金所占份額很小，因此選取股票融資指標代表資本市場發展水平。

首先分析不同融資方式對外部融資依賴度高的行業技術創新能力影響有何不同。資本市場的特點主要有：第一，資本市場融資對抵押品要求相對較低，融資途徑更廣闊，并且投資者可以分享正相關的投資回報；第二，融資期限較長，可以滿足企業中長期的融資需求；第三，資本市場能夠及時有效地提供相關經濟信息，引導資金合理流動，提高資金利用效率。這些特點都表現出資本市場發展對外部融資依賴度高的行業的技術創新有促進作用。

相比之下，信貸市場對更加依賴外部融資的行業創新作用較小，原因有兩個：首先，銀行融資缺乏反饋效應，RZ(2001)[20]研究表明，由于缺乏價格信號，即使項目投資是負回報的，銀行也可能會繼續為企業融資；第二，創新型企業研發周期長，發展前景不確定，固定資產有限，投資風險高，而銀行融資對企業的抵押資產要求較高，所以這一類型的企業很難獲得銀行融資。根據上述討論，本文提出第一個假設：

假說1：資本市場更能促進外部融資依賴度高的行業創新，信貸市場對外部融資依賴度高的行業創新影響不大。

其次，分析不同融資方式對高技術密集度行業創新的影響。(1)資本市場包含有豐富的風險管理工具，鼓勵投資者向風險更高但預期收益也更高的項目投資；(2)現有文獻表明，股票市場可以通過為高技術密集度行業提供更高的股票價格來鼓勵創新。相對于資本市場,信貸市場促進高技術行業創新作用較弱也有兩個原因：一是銀行強調避免高風險和失敗，因此可能導致企業減少不確定性高的創新項目，這樣必定阻礙了企業技術創新發展。二是信貸市場對解決高新技術企業的信息不對稱和委托代理問題的能力較弱，由于逆向選擇以及道德風險問題，高新技術企業可以較容易用高風險項目替代低風險項目。此外，技術投資也存在很大程度的委托代理問題。因為害怕經理人和股票持有者的事后過度投資，銀行和其他債權人不愿意為這些高新技術公司提供資金。根據上述討論提出第二個假設：

假說2：資本市場對高技術密集度行業創新活動有明顯促進作用，信貸市場對高技術密集度行業創新影響不大。

(二)理論框架建構

由上述假設建立本文理論框架圖：銀行市場對外部融資依賴度高和高技術密集度行業的創新影響較弱，而股票市場對這些行業的創新影響較強。

圖1 信貸市場與資本市場的創新促進作用差異

(三)指標及數據選取

中國從2002年起開始實施新的行業劃分標準，由于新舊行業劃分標準數據有差異，因此選取2002-2012年的行業數據，數據來源于歷年《中國金融年鑒》、《中國科技統計年鑒》和《中國統計年鑒》。

1.金融發展水平指標

將金融發展水平指標細分為銀行融資水平指標與股票融資水平指標，因為無法獲取銀行融資和股票融資投資制造業的精確數據，所以用規模數據替代。即用銀行業主導的國內信貸與我國GDP的比率替代銀行融資水平指標，定義為Creditt，表示中國第t年由銀行業主導的國內信貸與GDP的比率。股票融資水平指標定義為Equityt，表示中國第t年的股票市值與GDP的比率。

Creditt=BankCreditt/GDPt

(1)

Equityt=StockMarketCapitalizationst/GDPt

(2)

2.制造業行業創新能力指標

衡量一個行業的創新能力，應首先考慮它的研發投入，行業研發投入的多少是行業創新能力提升的前提條件，因此設定的第一個創新指標是行業的研發費用投入，每個行業的年度研發費用R&Djt表示，代表j行業所有企業在第t年的年度研發費用總和；但研發投入僅僅是技術創新的前提條件，只有技術創新成果轉化成生產力才能真正帶動產業進步，因此選取的第二個創新指標是新產品產值outputjt，代表j行業第t年的新產品產值。研發投入和新產品產值的年度數據均來自《中國科技統計年鑒》。

3.外部融資依賴度指標

關于外部融資依賴度，Rajan和Zingales(1998)[12]的定義是：資本支出減去經營中產生的現金流之后除以資本支出。經過對《國際標準行業分類碼ISIC》和中國《國民經濟行業分類標準(2002)》作對比分析后，本文根據中國制造業的實際情況對RZ的原始數據做了相應的調整。將行業外部融資依賴度定義為depentj。

4.技術密集度指標

對技術密集度指標，本文使用行業年度新產品產值與行業年度工業總產值的比例，并將年度值求均值后得出，將其定義為High-techj。

(四)計量模型設定

為了檢驗銀行融資和股票融資對不同性質行業創新能力影響有何不同，需要使用乘積項的概念，即金融發展(銀行融資與股票市場融資)與外部融資依賴度的乘積項(即B×D和S×D)以及金融發展與技術密集度的乘積項(即B×H和S×H)，同時引入一定的控制變量：(1)金融發展指標(B和S)；(2)行業的發展水平(T)，用各行業的工業總產值占制造業總產值的比例代替。基于面板數據，建立分析金融發展與制造業各行業技術創新關系模型：

Ijt=α1+β1Bt+δ1St+γ1T+θ1Bt×Dj+τ1St×Dj+εjt

(3)

Ijt=α2+β2Bt+δ2St+γ2T+θ2Bt×Hj+τ2St×Hj+εjt

(4)

其中,下標j表示行業，下標t表示年份，I表示行業創新能力，B表示金融發展程度指標中的銀行融資規模指標；S表示金融發展程度指標中的股票市場融資規模指標；T表示行業發展水平，D表示行業外部融資依賴度，H表示行業技術密集度，ε是隨機擾動項，α表示截面單元的個體特征，β、δ、γ、θ、τ是待估系數。

四 實證分析

(一)行業特征結果統計

對制造業子行業按外部融資依賴度和技術密集度從高到低進行排列，描述性統計結果如下：

表1 外部融資依賴度指標

(續上表)

行業外部融資依賴度行業外部融資依賴度行業外部融資依賴度通用設備、計算機0.456印刷業0.200紡織服裝-0.025專用設備制造業0.454石油加工0.185皮革皮毛-0.143交通運輸設備0.387造紙及紙制品0.165煙草制品-0.154化學纖維制造0.365紡織業0.155農副食品加工0.141

根據表1和表2的指標排列，選取外部融資依賴度最高的9個子行業和技術密集度最高的9個子行業。從數據來看，二者高度重合，這9個子行業分別是醫藥制造業，交通運輸設備制造業，通信設備制造業，電器機械及器材制造業，專用設備制造業，通用設備、計算機及其他電子設備制造業，儀器儀表及文化辦公用機械制造業，化學纖維制造業，塑料制品業。

(二)模型回歸分析

關于模型的回歸結果，主要關注θ和τ的系數符號和顯著水平，如果θ和τ是積極的(消極的)并且是顯著的，說明股票市場的發展和銀行市場的發展對外部融資依賴度高的行業以及高技術密集度的行業施加了一個不成比例的正(負)影響。

方程(3)以外部融資依賴度作為控制變量，分別對兩個創新代理變量R&D和Output做回歸，回歸結果見表3。首先以行業的年度研發費用R&D作為行業創新指標，為了分析股票市場和銀行市場對行業創新能力單獨的影響和聯合的影響，將回歸分析分成三部分：第一部分，僅對銀行市場發展指標和外部融資依賴度的交互項做回歸，系數θ是相對積極的并且在1%的水平上顯著；第二部分，對股票市場發展指標和外部融資依賴度的交互項做回歸，系數τ也是積極的并且在1%的水平上顯著，但是θ的系數明顯小于τ的系數，這一初步發現基本符合假說1。在第3行中，將兩個交互項同時做回歸，此時回歸結果不是很理想，股票交互項以及股票市場發展指標都是不顯著的。對于外部融資依賴度最高的醫藥制造業(1.49)，銀行市場發展每提高1個百分比，R&D融資增加2.38%(1.49×0.016=0.0238)；股票市場發展每提高1個百分比，R&D融資增加14.3%(1.49×0.096=0.1430)；通過比較可以看出，銀行市場發展帶動外部融資依賴度高的行業創新增長能力明顯低于股票市場。同理，表3中的4-6行是對創新變量新產品產值Output做回歸分析得出的結果，結果與R&D的回歸分析基本一致，由此可以得出本文假說1的結論：資本市場發展將更促進外部融資依賴度高的行業創新，信貸市場對外部融資依賴度高的行業創新影響不大。

方程(4)以科技密集度作為控制變量，分析股票市場和銀行市場的發展對高技術密集度行業創新能力的影響，結果見表4。第一、二部分，交互項的系數θ和τ都是積極的并且在1%的水平上顯著，并且θ的系數明顯小于τ的系數，這一發現基本符合假說2。對于技術密集度最高的交通運輸設備制造業(0.3709)，銀行市場發展每提高1個百分比，R&D融資增加5.30%(0.3709×0.1428=0.0530)，股票市場為32.16%，比較表明，銀行市場發展帶動創新增長明顯低于股票市場發展的帶動作用；同理，表4中的4-6行是對創新變量取新產品產值Output時的回歸結果，結果與R&D創新變量的結果基本一致，由此可以得出本文假說2的結論：資本市場對高技術密集度行業創新活動有明顯促進作用，信貸市場對高技術密集度行業創新影響不大。

表4 對方程(4)的回歸分析

五 結論和建議

以上研究結果表明，資本市場對于制造業技術創新的促進作用大于信貸市場。但現實情況是銀行業一枝獨大，資本市場的實力相對較弱。制造業中，外部融資依賴度高、技術密集度高的行業，因為其行業特征很難從傳統銀行市場獲得融資，所以完善資本市場是解決這一類型行業技術創新融資難的根本途徑。

基于上述研究，提出如下建議：

(一)深化金融體制改革，充分發揮資本市場作用

2014年李克強總理在政府工作報告中明確提出了深化金融體制改革的重點任務。深化金融體制改革，首先要繼續推進利率市場化，逐步放開存款利率管制，擴大金融機構利率自主定價權。在固定的存貸利率限制下，金融機構必然選擇風險更小的投資項目，即使有閑置的資金，也不愿冒險投入風險大、收益不穩定的高技術行業中，因此信貸市場對外部融資依賴度高的高技術制造業創新影響很弱。為此需充分發揮資本市場的資源優化配置作用，以更好促進這類企業的技術創新。

(二)倡導“鯰魚效應”，建立多層次的信貸市場

信貸市場“鯰魚效應”，即通過規范引導民間信貸，適當放寬金融市場準入條件，加快高質量民間資本進入銀行業的步伐，刺激銀行業在競爭日益加劇的市場中改革，從而培育市場多元競爭的格局，帶動整個信貸市場健康發展。民間借貸的進入可以滿足社會多元化的融資需求，是對正規金融機構融資的一種補充，能夠為外部融資依賴度高和科技密集度高的行業獲取資金進行技術創新提供有效途徑。當然，鼓勵民間資本的同時，也要不斷完善相應的法律法規，對民間借貸分類管理，保護合理合法的民間借貸，打擊集資詐騙和高利貸等非法集資行為。

(三)推動“新三板”、中小板和創業板發展，形成多層次資本市場

“新三板”市場是進入門檻相對較低、風險較高的場外市場，對于達不到和暫時達不到主板和創業板上市要求的企業來說，“新三板”市場為其提供了一個獲得融資的機會，因此應引導企業了解資本市場規則，鼓勵創新型中小企業借力“新三板”市場，促進企業健康合理發展。我國目前的A股市場發展不平衡，主板市場比重過高，中小板和創業板所占比重較小，這在一定程度上影響了中小企業和科技型企業的融資需求。要形成一個合理的A股市場，就要大力發展中小板和創業板市場，鼓勵科技型企業在多層次的資本市場中找到適合自身的融資渠道。

(四)鼓勵技術創新，政府應提供政策支持和引導

鼓勵制造業技術創新，政府首先要出臺相應的政策法規，明確技術創新的相關任務和扶持政策。其次，加大扶持力度，充分利用稅收等政策引導企業進行技術創新。此外，應當設立專門的技術創新基金，建立技術創新項目信息庫，大力發展風險投資等。

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[引用方式]胡杰,劉思婧.金融發展對制造業技術創新的影響研究——以制造業技術密集度高的9個子行業為樣本[J].產經評論,2015,6(2):28-35.

Research on the Effect of Financial Development on Manufacturing Industry Technological Innovation——Taking 9 High Technology Intensive Manufacturing Industries as Example

HU Jie LIU Si-jing

Manufacturing industry will develop well with prosperous finance, while the finance still has to develop with the supports of the manufacturing industry, the real economy. So how finance supports the development of the manufacturing industry and eventually achieves the value of itself now is a problem which is worth studying. This paper chooses nine sub-sectors as the samples which have high external financial dependence and are highly technology intensive. Through the empirical tests, we find the different influences of the credit market and capital market on the technical innovation in these nine sub-sectors. It turns out to be that the development of capital market has obvious improvement to the manufacturing industry, while credit market does not have the same effect. Finally, we can put forward appropriate suggestions.

manufacturing industry； technology intensive; financial development； technology innovation

2014-09-12

胡杰，博士，陜西師范大學國際商學院副教授，研究方向：金融發展、風險管理；劉思婧，陜西師范大學國際商學院碩士研究生，研究方向：金融發展。

F832

A

1674-8298(2015)02-0028 -08

[責任編輯：莫 揚]

10.14007/j.cnki.cjpl.2015.02.003