打破剛性兌付的迷思：“忽悠”不對，“送錢”也沒道理

事實上，絕大多數經營金融產品的機構都沒有剛性兌付能力，因為它們出售的金融產品額度遠遠高于它的凈資產。

剛兌成為P2P市場的熱門話題，因為“剛兌”出了問題。

事實上，絕大多數經營金融產品的機構都沒有剛性兌付能力，因為它們出售的金融產品額度遠遠高于它的凈資產。銀行業的剛性兌付能力，來自于一系列保障：資金補給市場，央行最后還款人機制，政府信用兜底等。不過，即使政府信用也未必能夠支撐極端崩潰下的兌付需求，所以我們看到了存款保險制度終于要露面了，“剛兌”即將走進歷史了。

對于新興的“泛P2P”（P2P借貸及以P2P模式進行資產交易）行業，基于其中介性質，更不可能有實質性的剛性兌付能力。因此，打著剛性兌付的旗號，以兜底為承諾來吸引投資者，具有很強的欺騙色彩，至少也是“忽悠”。

站在投資者角度來看，要求并相信這些平臺剛性兌付，既天真，也沒道理。如果它們真能夠兜底，意味著投資者拿到的收益是無風險收益，天塌下來我的本息都有保障；而這些“泛P2P平臺”提供的收益遠遠高于銀行存款和貨幣基金收益（這兩類在當前的國內市場被視為無風險收益產品），這就等于要求別人冒著風險“送錢”給我。

“忽悠”不對，“送錢”也沒道理。所以必須打破剛性兌付的迷思。

P2P的剛兌宿命

按照央行金融研究所張海陽等人的定義，“剛性兌付”是指在合同約定期限內，無論支撐金融產品的項目成功與否，產品發行方都必須支付投資者本息。然而，我國并沒有哪項法律條文規定產品發行人必須進行“剛性兌付”，這只是我國金融市場一個不成文的規定。

“剛性兌付”現象出現在諸多金融行業細分市場，比如銀行理財產品市場、信用債券市場、信托產品市場等等。近年來，這些市場發生了數起信用風險事件，但經各方博弈后最終投資者都獲得了本息。盡管常識告訴我們，一個沒有違約的金融市場是不正常的，但我們的確處在這樣一個不正常的市場環境之中。

縱觀我國金融市場數起風險事件的化解過程，與其說“剛性兌付”是為了維護投資者的合理權益，倒不如說是市場參與各方博弈后的必然結果。很大程度上，由于市場參與各方不愿背負違約罪名，導致每次違約事件發生時都出現了兜底。

實際上，在我國當前的體制下，基于社會穩定和短期利益最大化的動因，剛性兌付有其社會根源。

其實很容易理解：假設某個地區的企業債券真的違約了，地方政府將顏面掃地，地方企業跟著遭殃，短期內對當地金融生態將造成巨震 銀行可能不大愿意給企業貸款了，其他企業的債券很難發出去，乃至招商引資都會被影響。人們習慣了出事由政府兜底，一旦某個地方政府開了不兜底的先例，無疑會成為“炮灰”。

這就形成了囚徒困境：最理想的狀態大家互相合作，共同宣布不兜底，最糟糕的狀態是我高喊不兜底，其他人卻沉默著。正是這個困境導致大家只能一起繼續沉默，能撐多久是多久。

可以說，剛性兌付是我國金融市場的核心特征之一，它來自于政府兜底預期之下的病態安全要求。

追根溯源，在于信息不對稱導致的盲目決策，這種決策的有效性必須借助產品之外的手段來保障。充分的信息是投資者進行投資決策的基礎，而實際操作中信息披露的缺失是金融市場被詬病最多的地方。舉例來說，銀行代銷產品時，法律關系不解釋清楚，投資者會誤以為自己買了儲蓄類產品；信托項目運作過程中，資金流向信息和項目風險信息，在受托人、委托人之間也存在信息不對稱的問題。鑒于投資者在產品信息方面處于弱勢地位，其所承擔的實際風險與被告知的信息并不對等，因而會主動要求剛性保護。

P2P的剛兌起因，與此類似。早期的一些P2P平臺并不剛兌，但是成交量微薄，而承諾“兜底”的平臺快速崛起。

P2P借貸盡管是一種新的金融形態，但P2P理財產品本質上還是金融產品，更確切地說，大部分P2P屬于高風險理財產品。而在傳統的金融體系面前，P2P借貸行業無論在規模、實力還是品牌上，都處于劣勢。早期的P2P被貼上的小微、民間、草根等標簽，與傳統金融機構“高大上”的形象相差甚遠，要想在這個市場上立足，P2P們既需要遠高于銀行理財產品的收益吸引投資者，也不愿意扔掉剛性兌付這面大旗。

一旦登上剛性兌付的高臺，誰敢明目張膽走下來，誰就可能提前出局。從另一個角度看，如果真的發生風險事件，投資者要求兌現，在“非法集資”利劍高懸的情況下，無論合同是否約定“兜底”，大多平臺會選擇想盡辦法兌付、平息事端；反正都是兜底，不如宣傳剛兌 這是另一種現實的逆向選擇。

所以，我們看到，P2P平臺宣傳中充斥著“零風險”、“本息保障”等剛性兌付用語。很少有平臺敢于主動披露自身的壞賬率，更有很多平臺宣稱“零壞賬”，這實在是一件很可笑的事情。

如此高收益的金融產品，居然不得不依靠宣揚“零風險”、“零壞賬”來維持生存空間，也是很無奈的。

解析幾種常見的“剛兌”

平臺宣傳的“本息保障”和剛兌之間，看起來很相似，其實不是一回事。大部分“承諾”，其實并不“剛性”。

1、第三方擔保

“第三方擔保”是很多平臺宣傳“零風險”的第一大殺器，投資人會得到極強的心理暗示：既然出事時會有人全額賠償我的損失，那還有什么可擔心的？閉著眼投就好了。

首先，嚴格來講，所謂第三方擔保是需要資質的，平臺合作的擔保公司是不是真有擔保、尤其是“融資性擔保”資格，投資人不可不查。

其次，融資性擔保公司有國家規定的業務要求，最典型的就是“融資性擔保公司的融資性擔保責任余額不得超過其凈資產的10倍，對單個被擔保人及其關聯方提供的融資性擔保責任余額不得超過凈資產的15%”。如果擔保公司過度擔保或審查不嚴，借款人違約時擔保公司無力賠付，損失只能由投資人來負擔了。從2013年下半年開始，很多擔保公司跑路、破產、倒閉，這個勢頭極有可能蔓延到與P2P借貸平臺合作的擔保公司。

第三，第三方擔保需要在借款合同中明確約定，或者作為從合同出現。如果合同中沒有找到這些約定，平臺所宣稱的擔保可能僅僅就是“宣傳”而已。即使合同中有明確約定，個別無良平臺也可能玩出各種花樣。以2014年6月跑路的網金寶為例，該平臺曾宣稱其擔保方是湖北中州投資擔保有限公司，但是在平臺跑路以后，大部分投資者才得知，擔保公司與借貸雙方簽訂的擔保合同是網金寶偽造的，湖北中州投資擔保有限公司根本就跟網金寶沒有任何關系。

此外，還有一些平臺宣稱的擔保是對平臺自身進行擔保，并不是對投資人進行擔保。一旦出現借款人違約的情況，平臺會作為受益人獲得擔保方的賠償，投資人是否能得到賠償取決于平臺長久經營的愿望。更嚴重的是，在這類“擔保”模式中，平臺并不是投資人，與借款人不存在借貸關系，擔保方單獨對平臺進行擔保可能并不符合法律規定，有無效合同（合同的內容不被法律承認、支持和保護）的可能。

2、抵押

抵押是很多平臺宣傳“零風險”的第二大殺器，它的邏輯也很簡單，借款人有房產、汽車押在我手里，價值遠遠超過他的借款額，還不上錢我就賣掉這些東西抵債，夠安全了吧。其實，抵押的水跟擔保一樣深，借款人和平臺都可能存在貓膩，包括：

第一，有抵押，但不說抵押品是什么；第二，說了抵押品是什么，但沒有進行充分的披露；第三，抵押品暗藏玄機。例如，借款人做房屋抵押時進行二次抵押（或稱余額抵押），如果房屋已經抵押給銀行，銀行對該房產擁有優先權利，平臺或投資人的權益可能無法得到保障；第四，把抵押曲解為質押；第五，無論是抵押或質押，都存在物品的價格變化或處置困難的問題，投資人或平臺可能故意標高物品的價格；物品的實際價格可能發生巨大變動（如前幾年的鋼鐵行業）。

上述各種情況貌似極端，在抵押、質押擔保市場卻從來不缺乏個例，正說明抵押或質押絕不是萬無一失，它的風險遠比投資人想象得大。普通投資者如果對這些環節沒有辨別能力，又盲目相信平臺的宣傳，很容易過度樂觀而忽視了標的本身的風險。

3、本息/本金保障

在擔保、抵押之外，很多平臺推出了本息/本金保障計劃，承諾借款人出現違約時，平臺將先行賠付投資人損失的本息/本金。這些計劃表現出平臺保障投資人資金與收益安全的十足誠意，在發生問題時，也大都兌現了承諾，受到熱烈歡迎。

但投資人需要注意的是，一些本息/本金保障計劃并不是無條件的，有的僅針對該平臺的VIP客戶，投資人需要支付VIP年費才能享有。有的計劃僅針對平臺上某些特定類型的借款標的，并非所有標的都能享受保障。還有些平臺的保障計劃比較復雜，需要認真解讀。

即使對于“無條件”賠付計劃，也經常存在以下幾種情況：

第一，平臺沒提供保障計劃的資金來源，籠統地宣稱以自有資金進行賠付。這種做法看似對投資人有利，實際上是平臺的自我擔保，屬于監管部門多次告誡不可逾越的“紅線”，在平臺拒絕或無力賠付時，投資人的要求可能得不到法律的認可、支持；而且平臺的賠付能力也不得而知。

第二，平臺明確告知保障計劃的資金來自于對每筆借款的部分提成，不作為平臺收入（或超過一定比例的才作為平臺收入），存放于專門賬戶，并事先明示借款人和投資人。但是其賠付額度以專門賬號中的資金量為限。也就是說如果當期專門賬號中的資金為10萬，而本期的違約損失為15萬，那么有5萬在本期是沒法賠付的。至于下一期是否繼續賠付這5萬元，有的平臺規定滾動到下一期繼續按比例賠償，有的則未作說明。

第三，有的計劃賠償本息，有的賠償本金，即使在同一個平臺，針對不同的標的類型，賠付范圍可能也是不同的。

第四，很多保障計劃并不是借款人一逾期就開始賠償，而是逾期達到一定的時間（例如1個月或3個月）后才賠償，這種情況下投資人會損失一些回款再投資的收益。

第五，出于“合規性”的考慮，絕大多數平臺都不在合同中明確約定“保障計劃”，而只在網站上進行承諾。這種做法為投資人主張平臺的“保障”義務留下了隱患。

第六，有風險準備金，但不披露風險準備金的余額，更不披露逾期率和壞賬率。這種情況下，投資者難以判斷風險準備金的“覆蓋率”，也就難以判斷風險準備金對“本息保障”的兌現能力。

因此，即使誠實、靠譜的P2P借貸平臺，對于本息/本金保障計劃也會有各種各樣復雜的規定，以應對復雜的違約情況。投資人需要對計劃說明書仔細閱讀、周到理解，對其中模糊、疑惑之處可直接聯系平臺客戶進行詢問，避免因疏忽、誤解或想當然而蒙受“意料之外”的損失。

4、回購、無限連帶責任

一些平臺發布的產品，由其中的關聯方承諾回購，比如某些平臺銷售的融資租賃收益權，約定如果承租人違約，由融資租賃公司回購。但是如果沒有充分的信息披露，投資者無法了解租賃公司的回購能力，從某種意義上而言，該產品的定價，其實是對該融資租賃公司償債能力的定價。

也有一些企業借款人的法人、關聯方對債務承諾無限連帶責任，甚至以多家關聯公司的股權作為質押。但是，對這些關聯人的家底沒有充分披露，對關聯公司的股權價值也沒有合理披露和公允評估。

因此，空有承諾就傳播“本息保障”是欠妥的，它對于投資者而言并不意味著本息保障必然能夠實現。

打破剛兌，要讓投資者知道“底細”

存款保險制度、銀行破產法等金融改革的推進，說明即使在傳統金融市場，剛兌將逐步從制度上打破。P2P作為充分市場化的金融服務，更不該打剛兌的主意了。

我們不反對第三方擔保和承諾“本息保障”，但是應充分披露這些承諾人的財務信息、歷史表現和相應的客觀證據。要讓投資人清楚地知道，到底有多少東西在支撐這樣的承諾，使投資人能夠對這些承諾進行評估和定價（對這些承諾的評估和定價也可能是專業的第三方機構提供的）。

第一，平臺不應該宣傳“剛性兌付”，而應提供充分的透明度。擔保和回購并不等于剛性兌付，如果有擔保、回購等條款，應該說明擔保能力和回購能力。除了披露債務人信息，還需要披露擔保人、回購方等方面的真實信息和償還能力。

第二，充分的風險提示。很多平臺在宣傳時只強調“本息保障”，不揭示風險；應向投資者說明，有哪些因素可能影響“本息保障”的實現。

第三，市場需要獨立、專業的第三方機構。即便有充分的信息披露，很多普通投資者也難以準確判斷其中的真偽、并進行專業的風險定價和資產配置。因此剛兌打破后，將會有一些獨立的專業機構成長起來，為投資者提供服務。

第四，“新老劃斷”。對于已經承諾本息保障、擔保兜底的平臺，必須按照合同履行義務，直至用盡最后一分錢。不能一邊承諾兜底，一邊反對剛兌。平臺、債務人、擔保人和投資者等各方，應該依據現行法律和合同約定，尊重契約精神，各負其責。

第五，要達到這樣的效果，需要自律組織和監管的介入，需要建立新的規則，使規則得到強有力的維護并與時俱進。

例如，北京市網貸行業協會對會員的一些要求，如果嚴格實施之后，客觀上將會起到這樣的作用，包括：實施金融產品實名登記制度；推進平臺信息分級披露，增加行業透明度，建立信息平臺；推進資金托管，會員授權協會從資金托管方提取交易紀錄，以搭建行業信息互助平臺；平臺在進行業務的宣傳及推介時，必須尊重客戶的相關知情權，對借貸相關風險等必須及時告知客戶，相關服務協議中應涵蓋風險提示條款；產品的宣傳應合理合法，不應夸大收益和保障，并須向投資人充分提示風險等等。

建立產品登記、信息披露、資金托管等行業基礎設施，才能給投資者提供判斷風險的依據，才有能力買者自負。這些措施，對于市場的理性、健康發展，具有鋪路的作用。

雖然在現實中，一時的剛兌能夠獲得客戶“信任”，但是長期而言可能包藏和醞釀更大的風險。但要打破剛兌，就要讓投資者（或通過第三方機構）知道平臺和產品的“底細”，賺錢賺得清楚，虧錢虧在明處。

作為投資者，如果我們不加深究，輕信“剛兌”，指望輕輕松松獲得無風險收益，也就很可能糊糊涂涂掉進了無底陷阱。