《證券法》十年磨一劍 推行IPO注冊制單列投資者保護

在2005年10月經過較大修訂之后，《證券法》時隔10年再度大修。4月20日提請全國人大常委會審議的《證券法》修訂草案（下稱“草案”）其338條，其中新增122條、修改185條、刪除22條。從已經透出的修訂思路看，構建適宜資本市場新生態形成的法律環境將是本次修訂的主旨。

此次《證券法》的全面修訂著力滿足股票發行注冊制改革的立法需求，確保新股發行的市場化改革，進一步完善資本市場的融資功能。除此之外，本次修訂還將加大對中小投資者保護力度、新增現金分紅制度、允許證券從業人員買賣股票，并對境外企業在境內上市作出了相關規定等。

值得一提的是，草案中“證券經營機構或者國務院證券監督管理機構認可的其他機構以互聯網等眾籌方式公開發行證券”的建議赫然在列，這讓公募股權眾籌在中國的發展有了契機。而股權眾籌行業對公募業務前景也十分看好，眾籌網CEO孫宏生說，“如果公募股權眾籌放開，投資門檻及中小企業融資難度都會極大降低，今年股權眾籌的規模將達到50億-60億元。”

《證券法》時隔10年 再度大修

股票發行注冊由交易所審核

在市場傳聞迭起之下，注冊制真的來了。本次修訂首次明確了股票注冊程序，取消股票發行審核委員會制度，規定公開發行股票并擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負責對注冊文件進行審核。

值得注意的是，現階段注冊制改革的范圍限定于股票，債券及其他證券發行依然實行核準制。并且草案特別說明，注冊生效不表明國務院證券監督管理機構對股票的投資價值或者投資收益作出實質性判斷或者保證，也不表明國務院證券監督管理機構對注冊文件的真實性、準確性、完整性作出保證。

規范上市公司股東轉售股票

實施注冊制后，為解決發行人大肆套現、司題，草案建立了股票轉售限制制度。大股東要想進行上市交易或公開轉讓，必須持股滿三年；在二級市場進行公開交易的需要進行注冊，且規定一定時間內的交易比例：大股東在一級市場交易則豁免注冊，以此形成一級市場上大股東與合格投資者的博弈，在二級市場建立“安全港”，解決目前困擾中國證券市場的“大小非”拋售司題。

欺詐發行處罰標準大幅提高

注冊制意味著“寬進”，必須加大處罰力度，嚴防欺詐發行。根據草案，如果發行人在招股說明書中“隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容”，尚未發行證券的，處以100萬元以上1000萬元以下的罰款，而現行處罰最高標準只有60萬：已經發行證券的，處以非法所募資金金額2%以上10%以下的罰款，現行最高標準為5%。

合格投資者可豁免注冊

如果你的年收入不低于50萬元，金融資產不少于300萬元并具有兩年以上證券期貨投資經驗，那么你就是一名合格投資者，公開發行證券可以豁免注冊或核準。此外，合格機構投資者則包括了符合監管部門批準設立的金融機構和境外機構；上述機構管理的證券投資基金及投資性計劃；符合監管條件的投資公司或投資管理機構：符合一定出資標準的其他企業

遭遇上市公司造假可先協議賠償

買股票買到造假的上市公司怎么辦？草案規定，因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券經營機構、證券服務機構以及國務院證券監督管理機構認可的投資者保護機構可以就賠償事宜與投資者達成協議，予以先期賠付。這意味著遭遇上市公司造假的投資者在民事訴訟之外還可以通過投資者保護機構獲得賠償、

一些專家和業內人士對本次《證券法》修訂給予了高度評價，同時在注冊制度、現金分紅制度等方面也給出了新的建議，明確劃分監管與市場的“裁判員和運動員’責任邊界。

王連洲

原《證券法》起草小組組長

IP0核準制經過這么多年的發展，的確存在很多弊端，形成了一個生態鏈，發行人、會計事務所、保薦人，—直到發審委，形成共同面對投資者的—方。要不要改革？當然要。因為存在著很大的尋租空間，所以中國的證券市場的先天不足就在這里。

注冊制最大的好處是可以充分發揮市場對資源配置的決定性作用，但注冊制不僅意味著發行方式的變革，更意味著更大的責任，要求把中間服務各個環節的責任都具體化、責任化。現在交易所總經理都是證監會派出去的，是行政任命而非市場化選舉的。這個體制不改變，證監會的作用就還是運動員和裁判員。

方浩

中信證券董事總經理

注冊制以后，過往監管機構的審核責任一定程度上移交到中介機構身上。過往監管機構的審核責任一定程度上轉移到了中介機構自身的身上。未來一旦出現違法違規的情況，訴訟機制也將發揮相應的監督作用。

未來中介機構的工作重心將從原來的合規和盈利能力判斷，轉移到以價值判斷為主的業務模式上去。一方面要對企業進行商業模式、持續競爭力的深入判斷；另一方面，在發行上市的過程中，對于企業投資故事的挖掘、塑造，投資人對于企業估值的判斷，要有非常清晰地引導。這種轉移進而帶來的投行收入模式的轉變從原來以通道業務為主的模式，逐步轉向平臺型、交易型的，資本中介為主的收入業務模式的結構。