政府干預、大股東財務困境與“掏空”

黎明 劉文琦

Johnson等（2000）最早提出了“掏空”的概念，其主要含義是公司的控股股東從自身的利益出發，將公司的財產和利潤轉移出去。控股股東“掏空”的方式有很多種，如侵占公司的發展機會，有利于己方的轉移定價，用公司資產為自己提供擔保，稀釋中小股東的權益等。自從我國建立資本市場以來，大股東“掏空”的事件就時有發生：科龍被顧雛軍掏空案件、光明集團董事長通過虛設百余家公司掏空案件、三九醫藥案件等，嚴重影響了我國資本市場的健康發展，對我國的經濟也產生重大影響。

從20世紀30年代起，國外學者就開始對企業財務困境問題進行研究，而國內對財務困境的研究則起步較晚。學術界對于財務困境有多種不同的定義，Beaver（1966）把破產、拖欠債務以及優先股股利定義為財務困境；Altman（1968）把“進入法定破產”定義為財務困境；Ross 等人則從企業失敗、法定破產、技術破產以及會計破產四個方面定義了企業的財務困境。關于財務困境與掏空的關系，目前國內少有學者研究。鄭國堅等（2013）通過研究發現，面臨財務困境的大股東對上市公司的非法資金占用行為異常明顯,顯示其強烈的掏空動機。

我國正處在制度變遷的過程中，政府主導是我國制度變遷的主要特征。制度變遷過程中，政府主導的經濟體制改革導致了企業外部制度環境的變化，這種變化將影響到企業內部的制度安排和經營行為。樊綱和王小魯（2004）通過研究發現，我國各個地區政府與市場的關系存在較大差異。在市場化程度高的地區，政府干預往往比較少；而另外一些地區，政府干預程度較高，明顯影響了企業的投融資和企業正常的生產經營決策，甚至導致市場的扭曲。那么，不同的政府干預程度對處于財務困境狀態下的大股東的自利行為是否有不同影響？

本文的主要貢獻有以下幾個方面：（1）國內外關于掏空的文獻主要集中在關注被掏空方，對掏空方的關注較少，本文基于大股東的財務狀況這一獨特視角刻畫其掏空動機,豐富了相關的研究文獻。（2）檢驗了不同政府干預程度下處于財務困境的大股東掏空動機的差異，揭示政府在減少大股東“掏空”行為中應扮演的重要角色,為降低大股東的資金占用,保護中小股東的利益提供了直接的經驗證據和決策支持。

一、理論分析與研究假設

（一）大股東財務困境與掏空

上市公司的兩大主要代理問題存在于管理者和股東之間以及大股東和中小股東之間，而La Porta等（1999）認為大股東和小股東之間的代理問題在大多數企業中更為普遍。“掏空”屬于控制權私人收益的極端情形，侵占公司的發展機會、向經理人員支付較高的薪水、有利于控股股東的轉移定價、用公司資產為控股股東提供擔保，稀釋中小股東的權益等，都是控股股東“掏空”上市公司的表現。根據Denis和McConnell（2003）的總結，大股東對其他股東的利益侵占主要包括兩種方式，第一種方式是直接向公司委派管理人員，第二種是采取“掏空”的方式。“掏空”不僅損害了其他股東的權益，而且還會阻礙金融市場的健康發展（Johnson等，2000）。“掏空”事件曾在我國資本市場上頻繁出現，如三九醫藥事件，其大股東占用上市公司資金高達公司凈資產的96%；濟南輕騎事件，其大股東巨額欠款創下中國證券市場“拖欠”之最。

Peng等（2011）通過研究發現，大股東對上市公司采取何種行為,取決于特定的狀態和約束條件。筆者認為，當大股東面臨財務困境時，很有可能會喪失對上市公司的控制權，甚至破產清算，從而面臨巨大的財務壓力以及經營困難、員工福利等問題。為了緩解或解決這些問題，大股東往往會尋求外部的支持。由于上市公司的管理層通常被大股東直接或者間接地控制，當大股東陷入財務困境時，往往會有很強的動機通過關聯交易、擔保等方式從上市公司獲取自身需要的資源，從而幫助自己擺脫困境。

基于此，本文提出如下假設：

因此，筆者認為，在政府干預程度較高的地區，其市場化程度相對較低，資金的獲取難度較大，當大股東陷入財務困境時，將面臨較大的融資壓力，大股東從外部獲得資金支持的難度更大，這時候，大股東往往會通過占用上市公司來彌補資金的短缺。而在政府干預較低的地區，其市場化程度相對較高，陷入財務困境的大股東從外部獲得資金支持的難度相對較小，通過外部援助可以渡過難關，“掏空”的動機就不會那么強烈。

（二）政府干預、大股東財務困境與掏空

我國正處在經濟體制改革的重要時期，政府干預在經濟發展中發揮了十分重要的作用，但同時政府干預也會有一定的負面影響，其強弱會影響司法的執行效果，這又會影響到會計制度發揮作用（王志偉，2010）。20世紀 90年代以來, 政治關系及政府干預對企業的影響逐漸得到了國內外學者們的重視和研究。Giannetti(2003)研究表明, 各國企業的債務融資期限結構受到法律對投資者的保護程度、市場發展程度和政府干預等制度環境因素的制約。Fan 等(2003)進行了不同國家間制度因素(包括法律、稅收制度、信息流動性等)對債務期限影響的比較研究發現,不同國家的法律、稅收等制度因素導致企業債務期限結構存在明顯差別,經濟越落后、法律保護越差、相關制度建設越不完善的國家,企業資產負債率越高、債務期限越短。孫錚、劉鳳委和李增泉(2005)采取樊綱、王小魯(2001)的政府與市場的關系指數來研究政府干預與上市公司債務期限結構的關系,研究發現，在政府干預較少的地區，上市公司的長期借款占總借款的比重較低。

Beck等(2002)研究發現，財務約束會影響企業的發展，如果企業的財務約束程度越高,那么其增長速度就會越慢,另外，發達的金融市場可以緩解企業融資難的問題,促進企業更好地發展。因此，筆者認為，在政府干預程度較高的地區，其市場化程度相對較低，資金的獲取難度較大，當大股東陷入財務困境時，將面臨較大的融資壓力，大股東從外部獲得資金支持的難度更大，這時候，大股東往往會通過占用上市公司來彌補資金的短缺。而在政府干預較低的地區，其市場化程度相對較高，陷入財務困境的大股東從外部獲得資金支持的難度相對較小，通過外部援助可以渡過難關，“掏空”的動機就不會那么強烈。

基于此，本文提出如下假設：

H2：企業所在地區政府干預市場程度越大，處于財務困境的大股東越容易發生“掏空”行為。

二、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文以2009—2014年深滬兩市A股上市公司為樣本，剔除了金融、保險行業和年度數據缺失以及存在異常值的公司，最終選出了符合要求的3445個樣本觀測值。本文研究采用的年報財務數據均來自WIND數據庫。

1978年，黨的十一屆三中全會作出改革開放的偉大決策，為憲法學研究的恢復和發展提供了難得的歷史機遇。面對發揚民主、健全法制的迫切需求，以一部新憲法為改革開放提供法治保障成為黨和人民的共同意愿，現行“八二憲法”應運而生。憲法學圍繞新憲法的誕生做了充分的理論準備和研究，不僅認真總結了我國歷史上制憲和行憲的經驗教訓，而且對國外的憲法理論和制度也進行了大量的比較借鑒，一些老一輩憲法學者更是直接參與了憲法的修改工作。這一時期，以憲法文本為基礎的教材建設和知識整理，為以后憲法學的發展積累了寶貴學術財富。這也成為憲法學研究向縱深發展的標志性起點。

（二）模型設計與變量定義

為了檢驗假設1,本文建立如下回歸模型：

表1 變量定義表

表2 主要變量描述性統計

TUNi,t=α0+α1FDi,t-1+α2SHR1+α3SHR2_10+α4ROEi,t+α5LEVi,t+α6SIZEi,t+ΣINDUSTRYi,t+ΣYEARi,t+ε

為了檢驗假設2,本文建立如下回歸模型：

TUNi,t=α0+α1FDi,t-1+α2MKTi,t+α3MKTi,t×FDi,t-1+α4SHR1+α5SHR2_10+α6ROEi,t+α7LEVi,t+α8SIZEi,t+ΣINDUSTRYi,t+ΣYEARi,t+ε

模型中各個變量的定義見表1。關鍵變量的度量如下：

1.掏空。用TUN來表示大股東“掏空”程度，由于大股東侵占上市公司的資產主要通過其他應收款科目來反映（姜國華和岳衡，2005），所以本文采用其他應收款/資產總額來衡量大股東掏空程度，這與張利紅和劉國常（2013）、羅黨論和唐清泉（2007）、姜國華和岳衡（2005）、楊德明等 （2009）等研究的衡量方式一致。

2.財務困境。用FD來表示財務困境，從凈利潤為負（FD1）、虧損程度（FD2）、虧損時間（FD3）等不同角度構建衡量大股東財務困境的指標,具體定義如下：

（1）FD1（Z指數）：采用Altman(1968)的Z指數來度量企業財務困境,具體的計算公式如下:

FD1=0.012×營運資金×100/總資產+0.014×留存收益×100/總資產+0.033×息稅前利潤×100/總資產+0.006×股票總市值×100/負債賬面價值+0.999×銷售收入×100/總資產。

姜付秀等（2009）將Z指數小于1.8認為處于財務困境，本文采取相同的做法，如果Z指數小于1.8，則FD1為1，否則為0。

（2）FD2（凈利潤）:參考Kaplan和 Andrade（1998）的研究，如果企業的凈利潤為負，則FD2為 1，否則為 0。

（3）FD3（虧損程度）：如果企業凈利潤小于0，則 FD3=-凈利潤/總資產；若凈利潤大于0，則 FD3為0。該指標從虧損程度角度衡量大股東財務困境，FD3值越大，表示企業虧損越嚴重。

3.政府干預水平。我國各個地區市場化進程并不平衡，因此，可以采用各個地區的數據來衡量各個地域的政府干預水平。本文采用樊綱、王小魯《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年度報告》中“政府與市場的關系”這項指數來度量各地區政府對企業的干預程度。該指標數值越低，代表企業與政府的關系越緊密，政府對企業的影響越大；指標數值越高，代表企業與政府的關系越松散，政府對企業的影響越小。

三、實證檢驗結果及分析

（一）變量的描述性統計

本文根據大股東是否發生財務困境將樣本公司分為財務困境組與非財務困境組。從表2可以看出，政府與市場關系（MKT）最大值為10.15,最小為-4.66,說明我國各地區政府干預程度差異較大，對各地區企業的影響也會有較大的差別；TUN的極大值為35.8727，極小值為0.0001，說明我國上市公司大股東的資金占用情況差異較大，從分組情況來看，財務困境組的TUN均值為0.3103，而非財務困境組的均值僅為0.1145，該結果顯示，當大股東處于財務困境時,占用上市公司資金比例明顯高于非財務困境組,說明處于財務困境的大股東更有可能對上市公司進行利益侵占，這與假設1相符。

（二）多元回歸分析

1.大股東財務困境與掏空

為準確判斷大股東財務困境與掏空行為之間的關系，本文對模型進行了回歸，實證結果見表3。從表3中可以看出，上市公司資金占用與大股東財務困境關系比較明顯，資金占用與大股東財務困境的三個衡量指標均在1%的顯著性水平下正相關，支持了本文的假設1。具體而言，當大股東越容易陷入財務困境時，就越有可能對上市公司進行利益侵占。大股東陷入財務困境時，往往會有很強的動機通過關聯交易、擔保等方式從上市公司獲取自身需要的資源，從而幫助自己擺脫困境。

表3 大股東財務困境與掏空

表4 政府干預、大股東財務困境與“掏空”

2.政府干預、大股東財務困境與掏空

為考察政府干預程度對掏空行為與大股東財務困境關系的影響，本文在模型中納入政府干預（MKT）與財務困境（FD）的交叉變量，其中，MKT 數值越大，表示政府干預程度越低。回歸結果如表4所示。從表4中可以看出，無論采取何種財務困境的衡量指標，交叉項（MKT×FD）系數顯著為負，假設2成立。該結果表明，當地區市場化進程越落后、政府對企業干預越多時，處于財務困境的大股東越有可能占用上市公司的資金。而政府干預程度越低,也就是市場經濟發展越健康,越不容易出現大股東的“掏空”行為。由于“掏空”行為通常會影響到國民經濟的發展,所以政府與市場關系越健康,反映出投資者越會得到合理的保護。

控制變量方面，第一大股東持股比例（SHR1）與掏空行為在1%的顯著性水平下顯著正相關。這與學者Claessens（2000）、Deais 和 McConnell（2003）等的研究結論一致：較高的所有權比例會增強控股股東獲取控制權私人收益的能力。需要指出的是，Pagano和Roel( 1998)、La Porta 等( 1999)、Bennedsen和Wolfenzon( 2000)等許多國外學者的研究都發現，其他大股東的監督和制衡能有效減少控股股東的“掏空”行為，而本文的研究結果并未發現其他股東對控股股東掏空行為的制衡作用。

（三）穩健性檢驗

高雷和張杰（2009）、王燁（2009）等用上市公司其他應收款與其他應付款之差與總資產的比來衡量大股東掏空行為，本文也采用（其他應收款—其他應付款）/總資產作為大股東“掏空”的代理變量進行分析。另外，以政府干預指數的中位數為標準，把地區政府干預指數低于中位數的認定為高政府干預，此時MKT取0；把地區政府干預指數高于中位數的認定為低政府干預，此時MKT取1。然后剔除 1%分位以下和99%分位以上的樣本數據，進行回歸分析，所得的實證結果與上文的結果基本一致。

四、研究結論及啟示

本文基于大股東的財務狀況這一視角刻畫其掏空動機,并檢驗不同政府干預程度下處于財務困境的大股東掏空動機的差異，揭示政府在減少大股東“掏空”行為中應扮演的重要角色,為降低大股東的資金占用,保護中小股東的利益提供了政策和決策支持。本文得到的主要結論如下:是否陷入財務困境會顯著地影響大股東“掏空”的行為動機，處于財務困境的大股東更有可能對上市公司進行利益侵占；政府干預會影響財務困境下的大股東掏空行為，企業所在地區政府干預市場程度越大，處于財務困境的大股東越容易發生“掏空”行為。而政府干預程度較低的地區，市場發展往往較為健康，金融市場也較為發達，陷入財務困境的大股東從外部獲得資金支持的難度相對較小，“掏空”的動機就相對較弱。

市場是社會制度的必要組成部分，市場的一個重要參與者是政府，政府身兼產權所有者、監管者和保護者于一身。政府干預在經濟發展中發揮了十分重要的作用，但同時政府干預過多也會有一定的負面影響。如何正確處理政府與市場的關系，是政府在減少控股股東“掏空”行為中要扮演的重要角色。減少政府對市場的干預,促進金融市場的發展，完善市場融資機制，在一定程度上可以減輕大股東的“掏空”行為。

1.樊綱,王小魯,朱恒鵬.中國市場化指數: 各地區市場化相對進程2011年報告.經濟科學出版社.2011

2.鄭國堅,林東杰,張飛達.大股東財務困境、掏空與公司治理的有效性——來自大股東財務數據的證據.管理世界.2013（5）

3.張利紅,劉國常.股權分置改革、大股東“掏空”與審計治理效應.當代財經.2013（3）

4.羅黨論,唐清泉.市場環境與控股股東“掏空”行為研究——來自中國上市公司的經驗證據.會計研究.2007（4）

5.孫錚，劉鳳委，李增泉.市場化程度, 政府干預與企業債務期限結構——來自我國上市公司的經驗證據.經濟研究.2005（5）

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7.楊德明，林 斌，王彥超.內部控制、審計質量與代理成本.財經研究.2009(12)

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